張 慧

房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政府財政收入、人民生活水平和社會和諧發(fā)展都起到重要作用。近年來，我國房地產(chǎn)市場發(fā)展迅速，但由于長期以來供求關(guān)系不平衡、投資渠道單一等，我國房地產(chǎn)市場一直處于是否存在“泡沫化”的激烈論戰(zhàn)中。為促進(jìn)房地產(chǎn)健康發(fā)展，拓展房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，2008年12月3日。國務(wù)院發(fā)布穩(wěn)定金融的9項金融政策措施中提出要積極發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金(REITs)等多種融資形式，為我國REITs的發(fā)展鋪平了政策道路。

房地產(chǎn)投資信托(Real Estate Investment Trusts，REITs)，是從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的一種金融方式，由房地產(chǎn)投資信托基金公司公開發(fā)行收益憑證，將投資者的出資匯集成一定規(guī)模的信托資產(chǎn)，交由專門的投資管理機(jī)構(gòu)加以管理，獲得收益由基金券持有人按出資比例分享，形成收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的一種融資模式，是房地產(chǎn)信托中最重要的一種形式。

在我國發(fā)展REITs的作用：一是增加房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)的血液，在市場動蕩情況下，多元化的企業(yè)資本來源，對降低資金鏈斷裂的風(fēng)險、保證后續(xù)資金、維護(hù)房地產(chǎn)價格和資本市場的穩(wěn)定起到了重要作用：融資渠道的拓寬也降低了房地產(chǎn)企業(yè)對銀行的依賴程度，減少了銀行將大量貸款集中于房地產(chǎn)市場的金融風(fēng)險。二是改變我國房地產(chǎn)市場競爭格局、城市房地產(chǎn)市場競爭不足的現(xiàn)象，在同一城市中，往往存在幾家勢力較大的地產(chǎn)公司控制較多的地塊，從而造成壟斷定價現(xiàn)象的存在，引入房地產(chǎn)信托投資基金能使中小房地產(chǎn)公司彌補(bǔ)資金上的不足，從而增加市場供給，提高房地產(chǎn)企業(yè)間的競爭力度，降低企業(yè)剝奪消費者剩余的程度。三是增加民間資本的投資方式。2008年全國居民儲蓄存款達(dá)到20萬億元，在2009年市場回暖、通貨膨脹預(yù)期增加的情況下，民間資本急于尋求投資渠道，由于我國居民投資形式單一，2006-2007年大量資本聚集于股市與現(xiàn)有房地產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫化形成，將民間資本引人房地產(chǎn)開發(fā)，一方面擴(kuò)大房地產(chǎn)市場資金供給，另一方面為民間資本疏通了房地產(chǎn)投資渠道。

為探索我國REITs的發(fā)展模式和發(fā)展路徑，以下將對在我國房地產(chǎn)市場發(fā)展REITs存在的風(fēng)險及解決方案作簡要分析。

一、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的風(fēng)險分析

(一)資金鏈風(fēng)險

雖然。我國民間資本充裕且投資熱情高漲，但由于房地產(chǎn)開發(fā)項目存在投資額巨大、回報周期長、受經(jīng)濟(jì)周期影響大的特點，投資具有較大不確定性。剛開發(fā)的商業(yè)地產(chǎn)一般需要2-3年培育期，以較低的租金吸引商戶入駐，培育商業(yè)氛圍。而由于中小投資者急于求成的特點，一旦市場出現(xiàn)波動或幾年內(nèi)收益率不高，開放式經(jīng)營的REITs將遭遇贖回風(fēng)險，并影響后續(xù)資金的投入，造成REITs市場無法持續(xù)經(jīng)營。因此，在市場發(fā)展初期，應(yīng)采用封閉式經(jīng)營的REITs，以避免現(xiàn)金流波動過大，同時鼓勵機(jī)構(gòu)投資者，如社保基金、保險機(jī)構(gòu)、投資公司積極參與REITs項目的融資，形成長期投資關(guān)系，維護(hù)市場穩(wěn)定。

(二)經(jīng)營風(fēng)險

由于國內(nèi)房地產(chǎn)資產(chǎn)的價格高、租金低，出現(xiàn)了出售和出租的倒掛現(xiàn)象，某些全市場化運作的商業(yè)地產(chǎn)的租金回報率較低，因此要合理配置REITs的資產(chǎn)池，使不同投資項目相互搭配，在各期之間保持RElTs收益的穩(wěn)定性，這對REITs的經(jīng)營者在戰(zhàn)略眼光、經(jīng)營能力等方面都提出了較高的要求。而內(nèi)地商業(yè)運營水平仍偏低，在商業(yè)誠信、商業(yè)物業(yè)運營能力上存在不足。同時，由于REITs持有者與經(jīng)營者之間存在信息不對稱和無法觀測其經(jīng)營行為等現(xiàn)象，在REITs經(jīng)營過程中不可避免地存在委托一代理問題和逆向選擇問題，這些都對REITs市場的健康發(fā)展提出了挑戰(zhàn)。因此。培育REITs市場的專業(yè)經(jīng)理人，建立完善的信息披露制度和監(jiān)管法規(guī)，才能確保REITs的持續(xù)經(jīng)營。

(三)法律政策風(fēng)險

由于缺乏針對性的法律對REITs的組織形式、經(jīng)營模式、稅收政策、監(jiān)督管理作詳細(xì)規(guī)定，造成了REITs發(fā)展上存在法律障礙和較大的不確定性。如1998年后基金公司只能投資于證券市場，不能進(jìn)入房地產(chǎn)市場：現(xiàn)行法律對信托公司也有較多規(guī)模和融資方面的限制；我國《公司法》中對一般公司的規(guī)定并不適合REITs；由于我國REITs的發(fā)展也處于探索階段。政府的政策存在不確定性，這些方面都使得基金公司、信托公司以及其他投資機(jī)構(gòu)在政策前景不明朗的情況下，無法積極地參與REITs的運作。因此，明確政策、健全法律是我國REITs發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。

二、房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展路徑設(shè)計

通過以上分析，結(jié)合我國房地產(chǎn)市場具體情況和國外REITs發(fā)展經(jīng)驗，提出我國房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展路徑，如下圖所示!

第一階段：政府引導(dǎo)的契約式信托

在REITs發(fā)展的初級階段，由于法律的調(diào)整需要較長時間，REITs的經(jīng)營在管理經(jīng)驗不足的情況下經(jīng)營風(fēng)險較大，且個人投資者對REITs的認(rèn)識和接受程度較低，為保證REITs市場的平穩(wěn)起步，培育REITs投資者，需要政府在REITs的項目選擇、協(xié)調(diào)參與主體、監(jiān)督管理中起重要作用，項目選擇上可以側(cè)重發(fā)展前景較好、政策扶植力度較大的投資項目，如下業(yè)園區(qū)和創(chuàng)業(yè)園區(qū)的開發(fā)、政府保障住房項目、規(guī)劃區(qū)商業(yè)中心建設(shè)等，以較低土地成本使其具有較高的租金收益率，從而培育我國第一批REITs的發(fā)展。同時，為維護(hù)REITs在起步階段的資金鏈穩(wěn)定，可以吸納保險基金、社?；?、住房公積金，并積極吸引戰(zhàn)略性機(jī)構(gòu)投資者，以封閉式基金的經(jīng)營模式為起點建立債權(quán)型契約投資基金。

第二階段：完全市場化的契約式信托

經(jīng)過探索期的發(fā)展之后，我國REITs積累了一定的經(jīng)營管理經(jīng)驗和公眾認(rèn)知度，并在此基礎(chǔ)上修改、完善了一些相關(guān)法律，為完全市場化運作提供了客觀基礎(chǔ)。這一階段REITs的發(fā)展，在項目選擇、資產(chǎn)配置、投資者選擇、管理模式等方面以市場化運作為基礎(chǔ)。借鑒香港和新加波的發(fā)展模式，可以由發(fā)起人依法設(shè)立REITs機(jī)構(gòu)，發(fā)行受益證券以獲得資金，組建或委托基金管理公司進(jìn)行管理，選擇多元化的投資項目，如商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)項目或其他法律允許的投資項目，從而分散風(fēng)險，獲得穩(wěn)定回報。在基金運作方式上可以選擇開放式基金的經(jīng)營模式，通過上市交易行為，提高受益證券的流動性和REITs的信息披露程度，促進(jìn)REITs管理、監(jiān)督的制度化，從而提高REITs在金融市場上的接受程度，降低委托一代理問題。保護(hù)中小投資者利益。

第三階段：嚴(yán)格監(jiān)管的公司制信托

美國金融危機(jī)的爆發(fā)使人們認(rèn)識到金融監(jiān)管的重要性，尤其在信用體制不完備的新興資本市場，放任金融衍生品的發(fā)展會帶來災(zāi)難性的后果。公司制的REITs集民間融資、房地產(chǎn)公司、投資基金、上市公司的各種特征為一體，發(fā)展初期需要在公司組建、資金募集、經(jīng)營方案、收益分配、經(jīng)理人監(jiān)管、投資者權(quán)益保護(hù)等方面上受到更多的限制。參考美國REITs的發(fā)展，其發(fā)展過程也是伴隨著法律，尤其是稅法對REITs發(fā)展限制條件的逐步取消，經(jīng)歷了從嚴(yán)到寬的監(jiān)管過程。我國公司制RElTs在發(fā)展初期，可以由大型基金公司或信托公司作為發(fā)起人，成立較為獨立的REITs子公司，參考上市房地產(chǎn)公司的運營模式，其投資組合需要具備為穩(wěn)定的收益，其中，風(fēng)險較高的投資項目需報監(jiān)管部門審批，同時在公司內(nèi)部建立嚴(yán)格的公司治理、內(nèi)部控制和信息披露制度，在公司外部成立獨立的REITs外部審計和專業(yè)評估機(jī)構(gòu)，形成政府、投資者、第三方機(jī)構(gòu)多方監(jiān)管的管理體制。

第四階段：市場化的公司信托

經(jīng)過前三個階段的發(fā)展，我國REITs市場已經(jīng)積累了較多的管理運作經(jīng)驗，完成了投資者教育和人才培養(yǎng)過程，有了較為完善的法律體系和國際化的評估標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國資本市場的逐步放開和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，REITs市場迎來蓬勃發(fā)展的繁榮時期，在推進(jìn)我國城市化建設(shè)和商業(yè)發(fā)展上發(fā)揮重要作用，成為房地產(chǎn)市場重要的融資工具和資本市場重要的投資渠道。

三、總結(jié)

我國的REITs尚處于起步階段，其未來的發(fā)展將大大改變資本市場的投融資格局，因此保證REITs的平穩(wěn)發(fā)展關(guān)乎資本市場的穩(wěn)定。REITs發(fā)展路徑的設(shè)計一方面應(yīng)參考其他國家經(jīng)驗，另一方面更需要結(jié)合我國的現(xiàn)實情況，本著既要發(fā)展繁榮的金融市場，又要維護(hù)市場穩(wěn)定的原則，穩(wěn)步推進(jìn)我國REITs市場的發(fā)展。