張炎鋒 范文波

摘要：中小企業(yè)融資難是困擾中小企業(yè)發(fā)展的最大難題，我國政府多年來也一直在探索解決的途徑。2D03年以來，在政府相關(guān)部門的協(xié)調(diào)下，多家中小企業(yè)進(jìn)行了集合債券融資的試點(diǎn)。2008年，國家發(fā)改委簡(jiǎn)化了企業(yè)債券發(fā)行的審批流程。2009年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，其中強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券的發(fā)行規(guī)模。作者認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和政策的逐步放開，發(fā)行中小企業(yè)集合債券將成為中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)籌集資金的首選方式。中小企業(yè)集合債券除了具有傳統(tǒng)企業(yè)債券融資成本低、資金期限長等優(yōu)勢(shì)外，還能有效提高信用評(píng)級(jí)、分散投資者風(fēng)險(xiǎn)。但是，我國企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)較晚，中小企業(yè)集合發(fā)債的增信機(jī)制、協(xié)調(diào)機(jī)制發(fā)育也不成熟，投資主體也相對(duì)單一，市場(chǎng)的發(fā)展需要政府、投資銀行、評(píng)級(jí)公司等多方努力和不斷創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)融資中小企業(yè)集合債券

我國迅速成長的中小企業(yè)已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。占全國企業(yè)總量的99.8％的中小企業(yè)，在繁榮經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)增長、擴(kuò)大就業(yè)、推動(dòng)創(chuàng)新等方面發(fā)揮著越來越重要的作用，但融資難一直是困擾中小企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。盡管國家已經(jīng)采取了一系列措施以改善中小企業(yè)的融資環(huán)境，但是，融資難問題并未得到很好的解決，現(xiàn)有的融資環(huán)境與企業(yè)的融資需求仍有較大差距，中小企業(yè)信貸滿足率仍亟待提高。中小企業(yè)集合債券作為中小企業(yè)融資的創(chuàng)新方式之一，將對(duì)構(gòu)建我國多層次資本市場(chǎng)、緩解中小企業(yè)融資難問題具有重要意義。

一、我國中小企業(yè)融資難問題

1、我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國430萬戶中小企業(yè)中，從銀行獲得的貸款額度不足商業(yè)貸款總數(shù)的1／4。中小企業(yè)初創(chuàng)期主要靠自有資金創(chuàng)業(yè)，以及向親友借款或民間集資、拆借等方式籌資。即使是步入發(fā)展期，內(nèi)源性融資仍然是我國中小企業(yè)的首選融資方式。在外源性融資方式中，由于證券市場(chǎng)門檻高，創(chuàng)業(yè)投資體制不健全，企業(yè)債券發(fā)行存在準(zhǔn)入障礙，中小企業(yè)很難通過資本市場(chǎng)公開籌集資金，企業(yè)債券和外部股權(quán)融資不足3％。

自2008年下半年爆發(fā)全球金融危機(jī)以來，我國中小企業(yè)尤其是沿海地區(qū)出口導(dǎo)向型、勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)遭到了前所未有的打擊，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)顯著放大，融資難問題進(jìn)一步凸顯，如何解決中小企業(yè)融資難的問題，再次被社會(huì)各界所關(guān)注。為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)帶來的影響，國家出臺(tái)了4萬億元的經(jīng)濟(jì)刺激政策，并實(shí)施積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策。但是，這些措施讓大型國有企業(yè)、地方政府投融資平臺(tái)等獲得了巨資投入，而中小企業(yè)不僅獲益不多，甚至融資規(guī)模遭到了擠壓。今年一季度，我國金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額349，555億元，比年初增加45，812億元。其中，中小企業(yè)人民幣貸款余額達(dá)11.47萬億元，比年初僅增加1.16萬億元，11.2％的增速小于全部貸款1 5％的增速。同時(shí)，中小企業(yè)新增貸款量占新增貸款總量的1／4，相比其占企業(yè)總數(shù)99％、超過60％的GDP貢獻(xiàn)度和50％的稅收貢獻(xiàn)度，中小企業(yè)仍然處于融資難的弱勢(shì)狀態(tài)。

2、中小企業(yè)融資難的原因

中小企業(yè)融資問題是一個(gè)世界性難題，也是一個(gè)長久性課題。業(yè)界對(duì)中小企業(yè)融資難的問題已經(jīng)進(jìn)行了大量研究，原因總的來說可以分為兩大類：一是由于中小企業(yè)自身的特殊性導(dǎo)致。中小企業(yè)借款的特點(diǎn)是“少、急、頻”，而普遍來看中小企業(yè)管理基礎(chǔ)薄弱，關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜，財(cái)務(wù)制度不健全，透明度低，資信度不高，缺乏良好的公司治理機(jī)制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)的采。信與監(jiān)督成本是大企業(yè)的5-8倍，因此銀行常常因中小企業(yè)信息不對(duì)稱、貸款的交易和監(jiān)控成本高且風(fēng)險(xiǎn)大而不愿放款。二是我國轉(zhuǎn)型時(shí)期特殊的法律制度、社會(huì)文化等體制和環(huán)境制約，包括法律法規(guī)政策、金融體系結(jié)構(gòu)和制度、銀行信貸管理體制、信用擔(dān)保體系、中介機(jī)構(gòu)等因素。例如，為防范金融風(fēng)。險(xiǎn)，國有商業(yè)銀行一律實(shí)施“大城市、大企業(yè)、大項(xiàng)目”戰(zhàn)略，大規(guī)模撤并基層網(wǎng)點(diǎn)，上收貸款權(quán)限，造成金融資源分布與中小企業(yè)布局不匹配。同時(shí)，政府對(duì)銀行開展中小企業(yè)貸款的激勵(lì)機(jī)制有待創(chuàng)新，銀行自身在機(jī)構(gòu)設(shè)置、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、信用評(píng)級(jí)、貸款管理等方面也都還難以適應(yīng)中小企業(yè)對(duì)金融服務(wù)的特：殊需求。

3、緩解中小企業(yè)融資難的政策努力

政府各相關(guān)部門陸續(xù)從政策和操作層面加大支持力度以緩解中小企業(yè)融資狀況。1998年人民銀行正式提出要“增加向中小企業(yè)貸款”；2000年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于鼓勵(lì)和促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干政策意見》后，中小企業(yè)信用擔(dān)保體系進(jìn)入制度和體系建設(shè)階段；2003年《中小企業(yè)促進(jìn)法》出臺(tái)，以法律的形式為中小企業(yè)的發(fā)展及融資提供了保護(hù)和支持；2004年深交所推出中小企業(yè)板，為部分高科技創(chuàng)新型中小企業(yè)直接融資提供了證券市場(chǎng)平臺(tái)；2007年7月，中國銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《銀行開展小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見》，國內(nèi)商業(yè)銀行開始注重對(duì)中小企業(yè)的信貸傾斜，不少銀行針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)推出了新的融資產(chǎn)品和服務(wù)，有的銀行還成立了專門的中小企業(yè)融資中心；2008年4月，人民銀行發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)中小企業(yè)融資工具管理辦法》，旨在放開非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)的中小企業(yè)融資限制。2009年9月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》，提出了五項(xiàng)緩解中小企業(yè)融資困難的要求，其中強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步拓寬中小企業(yè)的融資渠道，“穩(wěn)步擴(kuò)大中小企業(yè)集合債券和短期融資券的發(fā)行規(guī)?！?。

目前我國處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制初步建立和投融資體制改革的關(guān)鍵時(shí)期，僅依靠某一種融資方式或融資機(jī)制安排是難以解決中小企業(yè)融資困境的。我國中小企業(yè)融資約束的現(xiàn)實(shí)以及中小企業(yè)自身發(fā)展的特殊性，需要我們研究解決問題的新的突破口?！爸行∑髽I(yè)集合債券”就是一個(gè)值得認(rèn)真研究總結(jié)并加以推廣的融資方式，下文將專門對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)的分析。

二、中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的首選——中小企業(yè)集合債券

從資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史看，企業(yè)債券市場(chǎng)存續(xù)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長于股票市場(chǎng)的存續(xù)時(shí)間。歐美等國家的資本市場(chǎng)起源于政府為籌集軍費(fèi)而大規(guī)模的發(fā)行國債，從而形成了國債一級(jí)市場(chǎng)；為了增加國債的吸引力，作為國債交易流通的二級(jí)市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。隨著企業(yè)作為市場(chǎng)主體的不斷發(fā)展，企業(yè)債券作為企業(yè)的融資方式逐漸擴(kuò)大，在目前歐美等國成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)債券市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的規(guī)模。中小企業(yè)集合債券作為債券市場(chǎng)的新品種之一，對(duì)于完善我國多層次資本市場(chǎng)、解決中小企業(yè)融資難問題等具有重要意義。我們可以樂觀地預(yù)期，發(fā)行企業(yè)債券，尤其是中小企業(yè)集合債券。將是未來眾多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)、緩解融資難

題的首選。

1、企業(yè)債券融資方式的優(yōu)勢(shì)

企業(yè)債券作為直接融資形式，在節(jié)約企業(yè)財(cái)務(wù)成本、改善企業(yè)則務(wù)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)影響等方面具有傳統(tǒng)銀行信貸不具備的優(yōu)勢(shì)。

發(fā)行企業(yè)債券主要的成本是定期支付的利息成本，票面利率通常參考發(fā)行當(dāng)期市場(chǎng)交易的相同期限、相同信用級(jí)別的企業(yè)債券收益率來確定，長期以來的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，即使考慮其他融資成本，通過企業(yè)債券的綜合融資成本比信貸融資成本平均要低50-100bp。

與傳統(tǒng)銀行信貸相比，企業(yè)債券在期限和計(jì)息方式上具有更多的選擇，但從目前的市場(chǎng)情況看，選擇較長期限(5年以上)的固定利率品種較多。這種情況的產(chǎn)生主要是因?yàn)?1)長期限的債券品種與企業(yè)的其他融資模式相比，低利率的優(yōu)勢(shì)更加明顯；(2)獲得長期銀行信貸資金是企業(yè)的軟肋，尤其對(duì)于中小企業(yè)而言，獲得長期資金的難度更加顯著；(3)目前處于低利率時(shí)期，固定利率品種可以幫助企業(yè)鎖定長期低成本資金。通過發(fā)行企業(yè)債券籌集長期資金對(duì)于改善企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、防范資金鏈風(fēng)險(xiǎn)具有重要的作用。

作為公開發(fā)行籌集資金的直接融資模式，企業(yè)債券的購買方包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、私募基金、民間投資機(jī)構(gòu)等為數(shù)眾多的投資者，因此，對(duì)于擴(kuò)大企業(yè)影響力作用比較明顯。此外，發(fā)行主體需要在券商、會(huì)計(jì)師、律師等專業(yè)人員的協(xié)助下，規(guī)范企業(yè)運(yùn)作，從而可以保證企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

2、企業(yè)債券發(fā)行流程的簡(jiǎn)化

資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信用市場(chǎng)，而企業(yè)債券作為最重要的信用產(chǎn)品，是市場(chǎng)參與方，尤其是企業(yè)債券發(fā)行方建立自身信用、樹立公眾形象的非常好的載體。我國企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展落后于股票市場(chǎng)，主要是因?yàn)殚L期的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)于信用的漠視。2008年之前，我國的企業(yè)債券發(fā)行管理實(shí)行“主體審批、額度審批”雙重審批機(jī)制，由國務(wù)院和國家發(fā)改委事先確定可發(fā)行企業(yè)債券的主體及額度，也就是說，只有在國家發(fā)改委確定的可發(fā)行企業(yè)債券目錄中規(guī)定的企業(yè)才具備申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券的資格。發(fā)改委對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體的規(guī)定很大程度上限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，2007年全年企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模僅為1，709億元，市場(chǎng)規(guī)模非常有限。2008年1月，國家發(fā)改委下發(fā)了《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項(xiàng)的通知》(簡(jiǎn)稱發(fā)改財(cái)金[2008] 7號(hào)文)，對(duì)企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序進(jìn)行改革，將先核定規(guī)模、后核準(zhǔn)發(fā)行兩個(gè)環(huán)節(jié)，簡(jiǎn)化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)。國家發(fā)改委的文件放寬了對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體的條件限制，在中華人民共和國境內(nèi)注冊(cè)登記的具有法人資格的企業(yè)只要滿足相應(yīng)的條件，均可向國家發(fā)改委遞交發(fā)行企業(yè)債券的申請(qǐng)。主要相關(guān)條件包括：(1)凈資產(chǎn)要求：股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3，000萬元，有限責(zé)任公司和其他類型企業(yè)的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；(2)資產(chǎn)負(fù)債比例要求：累計(jì)債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％；(3)盈利能力要求：最近三年連續(xù)盈利，平均可分配利潤足以支付企業(yè)債券一年的利息；(4)項(xiàng)目要求：募集資金投向符合產(chǎn)業(yè)政策，審批手續(xù)完備。

隨著國家發(fā)改委政策的調(diào)整，企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)迅速增長，2008年企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到2，642.90億元，增長約55％；2009年1-9月，企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模更是突破2.700億元。對(duì)于一直以來難以獲得商業(yè)銀行信貸的中小企業(yè)而言，通過發(fā)行債券融資已經(jīng)成為一條新的融資渠道。

3、中小企業(yè)集合債券

盡管發(fā)改財(cái)金(2008)7號(hào)文對(duì)企業(yè)債券發(fā)行主體凈資產(chǎn)要求的下限較低，但是在實(shí)際的操作中，過小的發(fā)行規(guī)模會(huì)顯著提高企業(yè)的綜合融資成本，侵蝕企業(yè)債券的低成本融資優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，過小的規(guī)模也不利于保證企業(yè)債券發(fā)行后的流動(dòng)性，增加了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的難度。為確保債券的銷售，發(fā)行方可能被迫提高債券票面利率。因此，目前可行的債券融資方案對(duì)發(fā)行方凈資產(chǎn)的最低要求一般為15億元。在此情況下，通過發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資仍然是可望而不可及的途徑。通過近年來的試點(diǎn)和摸索，中小企業(yè)集合債券作為一種創(chuàng)新的融資形式：應(yīng)運(yùn)而生。

中小企業(yè)集合債券是指若干個(gè)分別符合企業(yè)債券發(fā)行條件的中小企業(yè)作為債券聯(lián)合發(fā)行主體，采取統(tǒng)一組織、統(tǒng)一冠名、統(tǒng)一評(píng)級(jí)、統(tǒng)一發(fā)行的企業(yè)債券。具體來說，中小企業(yè)集合債券具有如下特征：(1)各符合企業(yè)債券發(fā)行條件的中小企業(yè)分別申請(qǐng)；(2)由有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一組織、統(tǒng)一期限(考慮中小企業(yè)長期信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)高的特點(diǎn)，集合債券的期限不宜太長，一般應(yīng)為三至五年)、統(tǒng)一擔(dān)保(保證、抵押、質(zhì)押)、統(tǒng)一申報(bào)；(3)各參與中小企業(yè)作為聯(lián)合債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，形成集合債券，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個(gè)總發(fā)行額度，集合發(fā)行；(4)各參與中小企業(yè)對(duì)應(yīng)自己的發(fā)行額度分別負(fù)債，是所發(fā)行債券的第一償債人，相應(yīng)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)作為第二償債來源。

中小企業(yè)集合債券作為中小企業(yè)融資模式的一種創(chuàng)新，除了具備傳統(tǒng)的單獨(dú)發(fā)行企業(yè)債券的優(yōu)勢(shì)之外，在提高信用評(píng)級(jí)、分散投資者風(fēng)險(xiǎn)方面也有獨(dú)特之處：首先，中小企業(yè)受其資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)模式、行業(yè)領(lǐng)域的影響，信用級(jí)別相對(duì)較低，直接影響了債務(wù)融資成本。中小企業(yè)集合債通過整合多家企業(yè)，并進(jìn)行統(tǒng)一的增信，可以有效的提高債券的信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。其次，從債券的投資者角度看，集合債券相當(dāng)于構(gòu)建了一個(gè)有效分散風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，從而也降低了投資者所要求的投資報(bào)酬率。

中小企業(yè)集合債券以其較低的進(jìn)入門檻為中小企業(yè)融資提供了一條新的途徑，一定程度上緩解了中小企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模過低對(duì)債券發(fā)行方案的影響，將是中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的首選方式。目前，湖北、四川、重慶、河南、北京、遼寧、浙江、深圳等省市相繼把探索發(fā)行中小企業(yè)集合債券作為拓寬中小企業(yè)融資渠道、努力擴(kuò)大直接融資規(guī)模的主要形式之一。

三、目前已發(fā)行的中小企業(yè)集合債券的情況及特點(diǎn)

相關(guān)機(jī)構(gòu)一直在努力探索集合債券的運(yùn)行模式，早在1998年中關(guān)村和蘇州市都曾組織過本地區(qū)的高新技術(shù)企業(yè)集合發(fā)債，但直到2003年中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債券才推出。截止2009年10月份，我國已發(fā)行的中小企業(yè)集合債券一共有四個(gè)，分別是：由科學(xué)技術(shù)部作為牽頭人的2003年中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)企業(yè)債券(簡(jiǎn)稱“03高新債”)；由中關(guān)村科技園區(qū)管委會(huì)推動(dòng)發(fā)行的2007年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券(簡(jiǎn)稱“07中關(guān)村債”)；由深圳市貿(mào)易工業(yè)局作為牽頭人的2007年深圳市中小企業(yè)集合債券(簡(jiǎn)稱“07深中小債”)；由中國中小企業(yè)聯(lián)合會(huì)、

大連市政府作為組織協(xié)調(diào)人的2009年大連市中小企業(yè)集合債券(簡(jiǎn)稱“09大連中小債”)。以下對(duì)上述四只中小企業(yè)集合債券的具體情況進(jìn)行分析。

1、發(fā)行額度情況

現(xiàn)存四只中小企業(yè)集合債券的發(fā)行總額度最低為3.05億元(07中關(guān)村債)，最高為10億元(07深中小債)。具體來看，單家企業(yè)的平均融資額(發(fā)行總額度／發(fā)行企業(yè)家數(shù))均在5000萬元以上。

2、期限和利率情況

出于對(duì)發(fā)行主體本身的資信狀況及流動(dòng)性的考慮，現(xiàn)存四只中小企業(yè)集合債券的期限從3至6年不等，屬于中期債券。票面利率的確定采取市場(chǎng)化的定價(jià)方式，主要是由基準(zhǔn)利率(Shibor，上海銀行間同業(yè)拆借利率)加上基本利差決確定，四只債券的利率均在7％以下。

通過市場(chǎng)化的定價(jià)，中小企業(yè)集合債券在保證投資者收益的同時(shí)，也能起到降低籌資成本的作用。據(jù)測(cè)算，目前的中小企業(yè)集合債券的平均融資成本(融資成本=票面利率+發(fā)行費(fèi)用)為10.05％。而部分中小企業(yè)通過銀行融資的平均成本達(dá)到20％。

3、發(fā)行人情況

目前四只中小企業(yè)集合債券中，發(fā)行人最少的為4家(07中關(guān)村債)，最多為20家(07深中小債)。從財(cái)務(wù)狀況來看，07深中小債和09大連中小債發(fā)行人的規(guī)模較小，平均凈資產(chǎn)均為1.9億元，平均總資產(chǎn)都約為4.5億元，而03高新債和07中關(guān)村債發(fā)行人的規(guī)模較大，平均凈資產(chǎn)分別為6.1億元和4.9億元，平均總資產(chǎn)分別為18億元和23.5億元。

普遍來看，參與中小企業(yè)集合債券發(fā)行的企業(yè)成長性較好。以07深中小債為例，20家發(fā)行企業(yè)2004-2006年主營業(yè)務(wù)收入增長率和利潤總額增長率平均值分別為31.26％和59.72％，成長最快的企業(yè)達(dá)101.74％和99.02％；在籌備債券發(fā)行過程中，有兩家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在深圳中小板上市，有多家企業(yè)處于上市準(zhǔn)備期。

4、擔(dān)保情況

由于中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)一般較大，所以集合債券通常會(huì)有一定的信用增級(jí)措施，常用的信用增級(jí)措施是外部信用增級(jí)措施。集合債券外部信用增級(jí)措施比較多，較常見的也是最經(jīng)濟(jì)的方式是尋找外部機(jī)構(gòu)對(duì)集合債券進(jìn)行擔(dān)保。為給中小企業(yè)集合債券進(jìn)行信用增級(jí)，在發(fā)行時(shí)，除由大型的擔(dān)保公司提供無條件不可撤銷的擔(dān)保外，有的還由銀行或大型企業(yè)提供再擔(dān)保(如07中關(guān)村債)。通過擔(dān)保與再擔(dān)保，提高了債券的信用級(jí)別。

為了防范信用危機(jī)向金融體系的傳遞，銀監(jiān)會(huì)在2008年10月新出臺(tái)了一項(xiàng)政策，禁止銀行對(duì)企業(yè)債券等融資項(xiàng)目的擔(dān)保行為，這使以往以銀行擔(dān)保為主的企業(yè)債券發(fā)行遇到擔(dān)保困難，現(xiàn)在一些正在籌備之中的中小企業(yè)集合債券轉(zhuǎn)而謀求由大型企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，有的則是擬采用集合擔(dān)保的方式。

5、信用評(píng)級(jí)情況

目前四只中小企業(yè)集合債券的信用評(píng)級(jí)都在AA級(jí)以上，這是信用增級(jí)的表現(xiàn)，因?yàn)榧蟼膫?xiàng)級(jí)別是集合債券本身信用風(fēng)險(xiǎn)和擔(dān)保主體信用風(fēng)險(xiǎn)高低比較的結(jié)果。各參與融資的中小企業(yè)各自的信用級(jí)別均低于集合債券的整體信用評(píng)級(jí)，尤其是07深中小債和09大連中小債，參與發(fā)行企業(yè)的信用評(píng)級(jí)基本都在A級(jí)以下。

除上述已發(fā)行的四只債券以外，目前武漢、重慶、成都等多個(gè)城市也公布了發(fā)行中小企業(yè)集合債券的計(jì)劃。例如，2009年10月中旬，中國中小企業(yè)協(xié)會(huì)及成都市中小企業(yè)局披露，“2009年成都市中小企業(yè)集合債券”接受企業(yè)申請(qǐng)，預(yù)計(jì)于2010年3月前完成發(fā)行。該債券擬發(fā)行額度為15億元，額度比目前已發(fā)行的債券有進(jìn)一步的提高。據(jù)介紹，該債券要求申請(qǐng)企業(yè)必須達(dá)到以下條件：連續(xù)三年盈利；凈資產(chǎn)不低于8,000萬元；年主營業(yè)務(wù)收入不低于2億元；最近三年平均年凈利潤占凈資產(chǎn)比重5％以上。

四、中小企業(yè)集合債發(fā)展中存在的主要困難和問題

目前市場(chǎng)現(xiàn)存在的上述4只中小企業(yè)集合債中，真正在企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)化后成功發(fā)行的只有09大連中小債?？梢哉f，中小企業(yè)集合債還是一個(gè)新興的品種，市場(chǎng)的各項(xiàng)配套機(jī)制比較不成熟，目前存在的主要困難包括：

1、準(zhǔn)入門檻問題

從已發(fā)行及各地?cái)M發(fā)行的中小企業(yè)集合債券的情況來看，目前集合發(fā)債對(duì)中小企業(yè)的準(zhǔn)入門檻仍然較高，要求集合發(fā)債的中小企業(yè)基本符合《公司法》中關(guān)于發(fā)行公司債的基本條件，例如，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)達(dá)6000萬以上、近3年連續(xù)盈利、近3年平均可分配利潤足以支付債券一年利息及所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展規(guī)劃等。這種規(guī)定使得很多真正處于成長中的中小企業(yè)難以通過集合債券的形式獲得資金。因此，如何使得中小企業(yè)集合債券確實(shí)為中小企業(yè)融資服務(wù)是需要我們深入權(quán)衡和思考的重要問題。

2、債券增信問題

中小企業(yè)信用級(jí)別較低，不僅直接影響融資成本，而且很大程度上影響企業(yè)債券發(fā)行的難易程度。目前銀行間市場(chǎng)主要投資者包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司等，都對(duì)其所投資的固定收益品種的信用級(jí)別有很嚴(yán)格的要求，因此，如果對(duì)中小企業(yè)發(fā)行的債券沒有強(qiáng)有力的增信措施，此類債券品種的市場(chǎng)規(guī)模難以擴(kuò)大，中小企業(yè)融資難的問題也無法有效解決。由于中小企業(yè)集合債涉及多個(gè)企業(yè)，傳統(tǒng)的物保(包括資產(chǎn)的抵押、資產(chǎn)等方式)無法滿足統(tǒng)一擔(dān)保的要求，因此，市場(chǎng)通行的做法是聘請(qǐng)第三方提供保證擔(dān)保。第三方擔(dān)保能夠顯著提升集合債券的信用級(jí)別，但同時(shí)也增加了企業(yè)的融資成本。多元化發(fā)行主體的特征使得集合債券在產(chǎn)品供給層次分散了投資者的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，如果引入結(jié)構(gòu)化定價(jià)機(jī)制也有可能實(shí)現(xiàn)集合債券的內(nèi)部信用增級(jí)，從而節(jié)約增信成本。

3、協(xié)調(diào)機(jī)制問題

中小企業(yè)集合債券的發(fā)行涉及多家獨(dú)立的發(fā)行主體，在整個(gè)發(fā)行過程中，各個(gè)獨(dú)立發(fā)行方之間沒有相應(yīng)的約束機(jī)制，因此協(xié)調(diào)機(jī)制是目前中小企業(yè)集合債發(fā)行的難點(diǎn)所在，因?yàn)閱我话l(fā)行主體的變動(dòng)會(huì)影響集合債券整體的發(fā)行進(jìn)程。

已經(jīng)成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債中，主要由政府相關(guān)部門擔(dān)任發(fā)行各方的協(xié)調(diào)者。盡管政府機(jī)構(gòu)在政策引導(dǎo)、項(xiàng)目支持等方面能夠提供相應(yīng)的便利條件，但是作為監(jiān)管者而非發(fā)行主體的決策者，其協(xié)調(diào)能力在很多情況下無法充分發(fā)揮作用。因此，創(chuàng)建有效的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，約束發(fā)行主體在發(fā)行過程中的行為也是中小企業(yè)集合債發(fā)展過程中需要解決的問題。

4、財(cái)務(wù)制度的重構(gòu)

發(fā)行企業(yè)債券對(duì)中小企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作提出了較高的要求，尤其是在財(cái)務(wù)制度建設(shè)方面，需要中小企業(yè)作出改進(jìn)，甚至重構(gòu)。作為非公眾企業(yè)，中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度建設(shè)的最基本要求是符合稅務(wù)機(jī)關(guān)的規(guī)定，而沒有必要真實(shí)、公允的反映企業(yè)的日常運(yùn)營。但企業(yè)債券作為公開發(fā)行的金融工具，發(fā)行方承擔(dān)著真實(shí)可靠的披露企業(yè)信息的義務(wù)，因此規(guī)范運(yùn)作，尤其是建立可靠的財(cái)務(wù)制度尤為重要。盡管合格規(guī)范的財(cái)務(wù)制度能夠支持企業(yè)的長期發(fā)展，但是短期內(nèi)對(duì)企業(yè)日常運(yùn)營的影響，以及企業(yè)需要承擔(dān)的必要的費(fèi)用也增加了中小企業(yè)發(fā)行集合債券的成本。

5、投資群體相對(duì)單一

中小企業(yè)集合債的市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，除了市場(chǎng)發(fā)育較晚、相關(guān)配套機(jī)制不完善等因素之外，投資群體相對(duì)單一也是影響市場(chǎng)發(fā)展的原因。企業(yè)債券主要在銀行間市場(chǎng)面向機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資渠道和投資品種的限制直接影響了潛在的中小企業(yè)集合債投資主體。與傳統(tǒng)的銀行信貸相比，進(jìn)入企業(yè)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資的中小企業(yè)已經(jīng)經(jīng)過了券商、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)的篩選，其企業(yè)素質(zhì)明顯高于一般中小企業(yè)的水平；而在投資者一方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的限制過于具體，輕視了投資者作為理性市場(chǎng)主體對(duì)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的判斷。

五、結(jié)語

目前，企業(yè)債券市場(chǎng)剛剛開始起步，市場(chǎng)規(guī)模有望飛速的擴(kuò)張，中小企業(yè)集合債券有望成為債券市場(chǎng)的一個(gè)主要品種。作為一種新興的融資方式，發(fā)行中小企業(yè)集合債券不完全是一個(gè)低成本融資的問題，其中還包括了規(guī)范企業(yè)運(yùn)作、提高企業(yè)影響力等多重作用。

考慮到發(fā)行中小企業(yè)集合債券的諸多優(yōu)勢(shì)，各地政府相繼出臺(tái)政策鼓勵(lì)和支持中小企業(yè)通過發(fā)行集合債券的形式直接融資。但是，中小企業(yè)集合債券發(fā)行工作是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，需要政府有關(guān)部門、銀行、券商、評(píng)級(jí)公司、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、發(fā)債企業(yè)等多方參與，涉及的利益主體眾多。因此，亟需通過制度創(chuàng)新來規(guī)范中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，明確發(fā)債各方的職責(zé)權(quán)利等內(nèi)容。此外，市場(chǎng)發(fā)展的背后需要多方力量的推動(dòng)，包括政府機(jī)構(gòu)的政策扶持、融資機(jī)構(gòu)(包括商業(yè)銀行、信用社、保險(xiǎn)公司、債券基金、投資公司、甚至可以包括主權(quán)基金等)的積極參與、信用增級(jí)體系的不斷完善、投資銀行的不斷創(chuàng)新等。

本文作者：

張炎鋒海通證券債券部

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