胡玉英

摘要:資者保護(hù)是全球證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)十分重要問(wèn)題,一直為各國(guó)官員和學(xué)者所關(guān)注,作為一個(gè)

近二十年歷史的新興市場(chǎng),中國(guó)目前在投資者保護(hù)方面還存在一些突出的問(wèn)題,主要從投資者保護(hù)的概念,探討投資者保護(hù)的兩個(gè)理論:契約論和法律論,以及投資者保護(hù)的意義,借此為如何維護(hù)中國(guó)證券市場(chǎng)的持續(xù)、健康發(fā)展,保護(hù)中小投資者利益提供參考。

關(guān)鍵詞:投資者保護(hù)理論;契約論;法律論;證券市場(chǎng)中圖分類(lèi)號(hào):F830.9文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2009)30-0049-02

投資者保護(hù)是全球證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一個(gè)十分重要的問(wèn)題,一直為國(guó)內(nèi)外學(xué)者、監(jiān)管部門(mén)、政府所關(guān)注,也是現(xiàn)代公司治理的重點(diǎn)。大量理論與實(shí)證研究表明,一國(guó)或地區(qū)投資者保護(hù)越好,資本市場(chǎng)也就越發(fā)達(dá),抵抗金融風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用也就越大。另一方面,投資者保護(hù)也是證券市場(chǎng)能否持續(xù)健康發(fā)展的關(guān)鍵因素,投資者保護(hù)越好,證券市場(chǎng)就越健全,投資者就越有信心,對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展就越有利。相對(duì)于具有數(shù)百年歷史的國(guó)外成熟市場(chǎng)而言,中國(guó)證券市場(chǎng)只能說(shuō)仍處于成長(zhǎng)的初期,因此,投資者保護(hù)問(wèn)題在中國(guó)也就具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。如存在大股東不規(guī)范運(yùn)作、內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、不實(shí)信息披露、缺乏相應(yīng)的法律救濟(jì)機(jī)制等。也正因?yàn)槿绱?與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比,我們?cè)谕顿Y者保護(hù)方面的任務(wù)就顯得格外重,格外緊迫。

1.中小投資者概念。投資者是證券投資的主體,是指以營(yíng)利為目的,進(jìn)行證券交易,行使證券權(quán)利、承擔(dān)證券投資風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)收益的主體。而在中國(guó)《審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事案件賠償若干規(guī)定》中,投資者被定義為“在證券市場(chǎng)上從事證券認(rèn)購(gòu)和交易的自然人、法人和其他組織”,也就是投資人以貨幣資本在證券市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股票、債券、基金憑證等有價(jià)證券以及這些證券的衍生工具,以期獲得收益或者賣(mài)出證券及衍生工具以賺取市場(chǎng)差價(jià)的自然人、法人或其他經(jīng)濟(jì)組織。鑒于本文主要探討中小投資者的問(wèn)題,因此需要特別解釋其概念,即對(duì)公司沒(méi)有實(shí)際控制權(quán)的中小股東。根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的具體情況,中國(guó)中小投資者具有結(jié)構(gòu)層次較低,分散性、投機(jī)性、弱勢(shì)性等特點(diǎn)。

2.投資者保護(hù)概述。La Porta et al(1998)首次從法律角度提出投資者保護(hù)的定義,即指法律對(duì)投資者的保障程度以及相關(guān)法律的有效實(shí)施程度。投資者保護(hù)主要是抑制大股東對(duì)小股東的掠奪,保護(hù)中小股東的利益,維持投資者信心,實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化,促進(jìn)資本積累、證券市場(chǎng)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其核心是通過(guò)一系列正式、非正式規(guī)則,建立一套利益相關(guān)者的激勵(lì)與約束機(jī)制,協(xié)調(diào)各方利益一致。

契約論的學(xué)者認(rèn)為,投資者通過(guò)和公司簽訂契約就可保護(hù)自身合法利益,因此只要契約是完備的,監(jiān)督執(zhí)行契約的司法體系是有效的,則投資者與公司簽訂的契約就可以保護(hù)投資者的利益,而政府只需保證契約的執(zhí)行。Ronald Coasc(1960)分析了個(gè)人和私人公司合意地制訂契約的條件。發(fā)現(xiàn)只要執(zhí)行這些契約的成本為零,個(gè)人就不需要法律或可找到規(guī)避法律而簽訂契約的方法。Easterbrook,Fischel(1984)以此為基礎(chǔ)開(kāi)展了更加深入的研究,他們認(rèn)為證券法律法規(guī)是無(wú)關(guān)緊要的,甚至有時(shí)對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)造成障礙。

契約論主要有以下幾種觀點(diǎn),首先有政府干預(yù)觀點(diǎn):Berglof和Thadden(1999)認(rèn)為,即使沒(méi)有法律的要求,政府也可以對(duì)公司施加壓力,要求公司善待投資者,如果公司的內(nèi)部人持續(xù)對(duì)外部投資者權(quán)益進(jìn)行侵占,政府可能會(huì)剝奪該公司享有的某種優(yōu)惠政策。接著是集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)觀點(diǎn):Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為,集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是保護(hù)投資者權(quán)益的有效手段。高度集中的外部投資者所有權(quán)可以構(gòu)成對(duì)管理層的強(qiáng)有力約束,從而保護(hù)投資者。其次也包括市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制觀點(diǎn):這種觀點(diǎn)認(rèn)為,持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司不敢濫用股東的投資,“濫用”一經(jīng)查處,公司失去信譽(yù),失去再次融資的機(jī)會(huì),管理層也可能會(huì)被解雇。如果管理者具有良好的個(gè)人品質(zhì)和信用記錄等,可以在一定程度上增加項(xiàng)目的融資機(jī)會(huì),從而提升企業(yè)價(jià)值。另一觀點(diǎn)是交叉掛牌上市的制度這種觀點(diǎn):如果允許公司去投資者保護(hù)水平高的市場(chǎng)上市,那么這種交叉掛牌上市的競(jìng)爭(zhēng)可以提高投資者保護(hù)水平。Reese和Weisbach(2001)認(rèn)為,大多數(shù)海外公司選擇在美國(guó)上市,其考慮的主要因素是要提升投資者保護(hù)的程度,進(jìn)而獲得更多的融資。還有包括產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)觀點(diǎn):產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是解決所有者和管理者之間代理問(wèn)題的有效途徑。Holmstrom(1982)以及Nalebuf和Stiglitz(1983)認(rèn)為,在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中,對(duì)投資者而言,所有的信息都是公開(kāi)透明的,產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將使管理層以利潤(rùn)最大化目標(biāo)經(jīng)營(yíng)公司。Hart(1983)也曾經(jīng)指出,競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)減少管理者的偷懶行為,從而實(shí)現(xiàn)投資者的收益目標(biāo),保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

法律對(duì)投資者的保護(hù)作用是法與財(cái)務(wù)學(xué)的基本觀點(diǎn)。La Porta et al(1997,1998,2000)研究認(rèn)為,法律環(huán)境不僅會(huì)影響投資者受保護(hù)程度,而且會(huì)影響一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展。La Porta et al(1999)根據(jù)法律條文的最終形態(tài)將法律制度統(tǒng)一為兩類(lèi):大陸法系和英美法系。通過(guò)對(duì)四十九個(gè)國(guó)家的投資者保護(hù)情況做了一個(gè)比較分析,結(jié)論表明,投資者保護(hù)較好的英美法系國(guó)家公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效,資本在公司間的配置更有效率;而大陸法系的政府和司法的腐敗程度都比較高,政府效率和契約執(zhí)行的水平都比較低,公司的股權(quán)集中度較高,并且公司績(jī)效較低。由此他們認(rèn)為,法律規(guī)則的改變可以顯著提高投資者保護(hù)水平,增加公司外部融資能力,提升投資者信心,進(jìn)一步減少市場(chǎng)的扭曲。另外一方面,法律的有效實(shí)施及其執(zhí)行力度對(duì)投資者的保護(hù)效能都會(huì)產(chǎn)生不同影響。而從公司制度層面看,與投資者保護(hù)有關(guān)的法律一般包括公司法、證券法、破產(chǎn)法等。公司法對(duì)公司的組織機(jī)構(gòu),如股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理層、獨(dú)立董事的組成、職能和議事規(guī)則等做出規(guī)定。證券法制定公司股票發(fā)行與交易制度、信息披露制度、明確提供法律與財(cái)務(wù)、交易信息的中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任,對(duì)內(nèi)幕交易等行為的制止等。

投資者是證券市場(chǎng)的主體,投資者保護(hù)是各國(guó)立法主旨,是證券市場(chǎng)監(jiān)管的主要任務(wù)。在成熟、健康的資本市場(chǎng)上,投資者的利益應(yīng)受到充分保護(hù),將有利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此,投資者保護(hù)的重要意義在于以下幾點(diǎn):一是投資者保護(hù)水平提高,管理層轉(zhuǎn)移比例將減少;二是在不喪失控股權(quán)的前提下,投資者保護(hù)較差導(dǎo)致管理層(表現(xiàn)為上市公司)具有強(qiáng)烈的外部融資偏好;三是投資者保護(hù)水平的提高能夠提高公司價(jià)值;四是投資回報(bào)率增加能夠提高公司價(jià)值;五是資本管制情況下,提高投資者保護(hù)水平將增加證券市場(chǎng)資金供給,降低儲(chǔ)蓄率,提高利率;六是資本管制情況下,投資者保護(hù)水平提高能夠抑制資本外逃,吸引外資進(jìn)入;七是投資者保護(hù)水平提高能夠降低直接融資難度,促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展;八是投資者保護(hù)水平提高將推動(dòng)資本向回報(bào)率高的企業(yè)轉(zhuǎn)移,強(qiáng)化證券市場(chǎng)的資源配置功能;九是由于投資者保護(hù)促進(jìn)了公司價(jià)值的提高和證券市場(chǎng)的發(fā)展,所以投資者保護(hù)水平提高能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。