摘要:本文以我國農(nóng)業(yè)上市公司為背景，采用實(shí)證分析的方法揭示了影響農(nóng)業(yè)上市公司可持續(xù)增長的關(guān)鍵因素，并在此基礎(chǔ)上探討融資與可持續(xù)增長的關(guān)系，指出改善農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制，提高其可持續(xù)增長能力的關(guān)鍵是提高公司經(jīng)營效率，獲得更多內(nèi)源資金。

關(guān)鍵詞:可持續(xù)增長;農(nóng)業(yè)上市公司;融資

中圖分類號:F306文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號:1002—2589(2009)09—0082—03

一、問題的提出

我國農(nóng)業(yè)上市公司是我國資本市場中的重要版塊，從目前的整體情況來看，農(nóng)業(yè)上市公司是我國農(nóng)業(yè)企業(yè)的龍頭，但在全部上市企業(yè)中處于落后水平，這與農(nóng)業(yè)上市公司特殊的價(jià)值鏈過程以及由此引發(fā)的融資策略的特殊性不無關(guān)系。國家連續(xù)幾年的支農(nóng)、扶農(nóng)政策促進(jìn)了農(nóng)業(yè)上市公司的發(fā)展，但從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的角度看，如何根據(jù)農(nóng)業(yè)上市公司的特點(diǎn)增強(qiáng)其融資能力和發(fā)展后勁、正確地制定融資策略是當(dāng)前必須關(guān)注的問題。基于此本文采用比較分析和實(shí)證分析的方法就我國農(nóng)業(yè)上市公司中融資中存在的問題對財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率產(chǎn)生的影響展開分析。

二、理論模型

在研究可持續(xù)增長時(shí)，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家RobertC.Higgims教授將公司可持續(xù)增長率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷售可能增長的最大比率”。而另一位財(cái)務(wù)學(xué)家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實(shí)和金融市場狀況相符合的銷售增長率”?？梢姡鞣浇?jīng)濟(jì)學(xué)界一般將可持續(xù)增長定義為銷售收入的可持續(xù)增長率。他們認(rèn)為一個(gè)公司銷售收入的增長在公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產(chǎn)的增長，而公司資產(chǎn)的增長必須等于公司負(fù)債和股東權(quán)益增長之和。因此若不考慮公司內(nèi)部管理效率和外部市場環(huán)境的變化，沒有增加新股籌集資金且不改變公司財(cái)務(wù)政策，則公司的銷售增長率應(yīng)等于資產(chǎn)的增長率和等于公司權(quán)益的增長率。根據(jù)前述可持續(xù)增長的含義，假設(shè):經(jīng)營效率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率)和財(cái)務(wù)政策(留存收益率和資產(chǎn)負(fù)債率)不變并且不發(fā)行新股，則可得到Higgims銷售可持續(xù)增長模型:

可持續(xù)增長率(SGR)=(不發(fā)行新股條件下)股東權(quán)益增長率=ROE×R÷(1-ROE×R)=PATR÷(1-PATR)P—銷售凈利率 A—資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 T—期末權(quán)益乘數(shù)

R—留存收益率 ROE—權(quán)益凈利率

三、實(shí)證分析結(jié)果與討論

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)整理

為了分析農(nóng)業(yè)上市公司融資與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的關(guān)系，這里剔除數(shù)據(jù)不全的公司，并考慮可比性，選定其中28家農(nóng)業(yè)上市公司作為樣本，運(yùn)用前述可持續(xù)增長公式分別計(jì)算出樣本公司2004-2006年銷售收入財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率，采用比較分析法結(jié)合實(shí)證方法，從可持續(xù)增長的角度分析我國農(nóng)業(yè)上市公司中融資中存在的問題。

表1反映了樣本公司2004-2006年期間主營業(yè)務(wù)收入可持續(xù)增長和實(shí)際增長情況;表2反映了樣本公司2005-2006年股本規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的情況。

(二)實(shí)證分析結(jié)果

本文采用Eview3.1統(tǒng)計(jì)軟件對表1和表2中數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探討可持續(xù)增長與公司融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)和經(jīng)營業(yè)績的關(guān)聯(lián)性，結(jié)果如表3:

(三)分析與討論

1.可持續(xù)增長的初步判斷

通過對比分析上述計(jì)算整理的數(shù)據(jù)我們可從總體上作出如下判斷:

(1)從近兩年(2005年和2006年)來看所有的樣本公司均沒有實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長，即當(dāng)年的實(shí)際增長與按上年預(yù)測的可持續(xù)增長間存在差距。

(2)就銷售增長的情況看:有11家公司(占39.28)實(shí)際增長率連續(xù)超過可持續(xù)增長率，表現(xiàn)為投資過度;有5家公司(占17.86%)實(shí)際增長率連續(xù)低于可持續(xù)增長率，表現(xiàn)為投資不足;另有12家公司(占42.86%)的實(shí)際增長率圍繞可持續(xù)增長率波動(dòng)，表現(xiàn)為一種財(cái)務(wù)政策，經(jīng)營效率的不穩(wěn)定狀態(tài)。

(3)農(nóng)業(yè)上市公司整體盈利能力不強(qiáng)，其凈資產(chǎn)收益率多在5%左右，低于上市公司平均水平(2005年和2006年分別是8.52%和10.4%)而且很不穩(wěn)定，勢必影響公司的可持續(xù)增長水平。

2.融資與財(cái)務(wù)可持續(xù)增長

(1)從融資渠道來分析，凈資產(chǎn)收益率是最具綜合性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映了企業(yè)經(jīng)營獲取收益的能力是企業(yè)獲取內(nèi)源資金的本質(zhì)保證，因此它也是影響財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率的關(guān)鍵指標(biāo)。對比分析2005-2006年的凈資產(chǎn)收益率和財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率，很明顯幾乎所有凈資產(chǎn)收益率上升的公司都伴隨著可持續(xù)增長率的提高。其中:亞盛集團(tuán)、新疆天業(yè)、中牧股份、伊利股份等。這些公司的業(yè)績(凈資產(chǎn)收益率)也是年年提高，增強(qiáng)了內(nèi)源融資能力，在此基礎(chǔ)上還增加負(fù)債融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿的作用，使2006年與2005年相比可持續(xù)增長率有較大的提高。

但若將當(dāng)年實(shí)際增長率與上年預(yù)測的可持續(xù)增長率比較，仍然能發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司融資渠道存在的問題，絕大多數(shù)公司在2006年都增加了股本規(guī)模(不管是盈利能力如何)，結(jié)果是當(dāng)增加股本沒有好的投資機(jī)會時(shí)反而引起可持續(xù)增長率下降。

“九發(fā)股份”、“新農(nóng)開發(fā)”、“榮華實(shí)業(yè)”、“草原興發(fā)”、“永安林業(yè)”、“景谷林業(yè)”和“武昌魚”的情況較為嚴(yán)重，這些公司在業(yè)績大幅度下降且多為負(fù)的凈資產(chǎn)收益率的情況下堅(jiān)持股權(quán)融資和債務(wù)，其結(jié)果是可持續(xù)增長率均大幅度下降，并且實(shí)際增長率的下降幅度更大，影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

(2)從股本融資規(guī)模來分析，以各公司2005年和2006年股本平均規(guī)模為準(zhǔn)，平均規(guī)模4億元(全部上市公司的平均水平)的樣本公司中業(yè)績下降并引起財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率嚴(yán)重下降的有5家公司，占(1)中所述業(yè)績最差公司的71.4%。但根據(jù)表3實(shí)證分析的結(jié)果來看股本規(guī)模本身與可持續(xù)增長率沒有直接的關(guān)系，關(guān)鍵是農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)營效率差導(dǎo)致內(nèi)源融資能力和負(fù)債能力相對其他行業(yè)差，使農(nóng)業(yè)上市公司技術(shù)開發(fā)能力、潛在的盈利能力、投融資能力等都受到限制，一定程度上影響了其可持續(xù)增長能力，并助長了不顧業(yè)績前提的股權(quán)融資偏好。

(3)從融資結(jié)構(gòu)來分析，根據(jù)表3實(shí)證結(jié)果，融資結(jié)構(gòu)也不直接影響可持續(xù)增長率，影響可持續(xù)增長的主要因素是ROE(凈資產(chǎn)收益率)。農(nóng)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)關(guān)鍵是安排不合理。一些盈利能力強(qiáng)，業(yè)績成長較好、負(fù)債率并不高的公司，如“金健米業(yè)”、“亞盛”、“正虹”等反而降低負(fù)債率，沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿，失去進(jìn)一步提高可持續(xù)增長率的機(jī)會。而有些盈利能力差，業(yè)績不好且負(fù)債率本來就偏高的公司，如“九發(fā)股份”、“榮華實(shí)業(yè)”、“永安林業(yè)”和“羅牛山”等公司因?yàn)椴缓侠淼娜谫Y結(jié)構(gòu)安排，遭受杠桿損失，進(jìn)一步降低了財(cái)務(wù)可持續(xù)增長率。

四、本文結(jié)論

(一)我國農(nóng)業(yè)上市公司存在的主要問題包括盈利能力不強(qiáng)造成內(nèi)源資金不足，外部融資能力受到制約，同時(shí)也存在著股權(quán)融資偏好和不能適時(shí)按照可持續(xù)增長的要求安排和調(diào)整融資結(jié)構(gòu)的缺陷，從而影響了公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長的能力。

(二)從實(shí)證分析的結(jié)果看，直接影響農(nóng)業(yè)上市公司的可持續(xù)增長率的因素是凈資產(chǎn)收益率，而股權(quán)規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)與可持續(xù)增長率的提高沒有直接的關(guān)系，這與Higgims銷售可持續(xù)增長模型的假設(shè)吻合，因此農(nóng)業(yè)上市公司要想提高可持續(xù)增長能力，應(yīng)該從提高經(jīng)營效率入手，獲得更多的內(nèi)源資金，再佐之以正確的財(cái)務(wù)政策，合理安排融資結(jié)構(gòu)等方面來考慮，那種一味地?cái)U(kuò)充股本規(guī)模、試圖通過提高或降低負(fù)債率來提高增長率的做法是十分有害的，也是不可持續(xù)的。

(三)從可持續(xù)增長與實(shí)際增長的差別來分析，樣本公司中沒有實(shí)現(xiàn)可持續(xù)增長的農(nóng)業(yè)上市公司有相當(dāng)一部分是由于超速增長造成的(而超速增長的資金來源主要是股權(quán)融資，因此很難維持，這也是為什么有些公司實(shí)際增長率一時(shí)高得驚人而可持續(xù)增長率卻難見提高的原因)。不管是這部分有投資過度趨向的公司還是其他投資不足的公司，融資的指導(dǎo)思想應(yīng)當(dāng)是首先考慮投資的資本效率，提高公司的業(yè)績水平，而后合理安排融資結(jié)構(gòu)，先內(nèi)后外地融通資金。這樣才有利于不斷提高并保持企業(yè)的財(cái)務(wù)增長水平。

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(責(zé)任編輯/肖莉虹)