[摘要] 本文建立了一個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO費(fèi)率進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)新股上市首日收益率對(duì)于IPO費(fèi)率有顯著的影響。另外，平均來看，上海證券交易所IPO費(fèi)率略低于深圳證券交易所，A股IPO費(fèi)率低于B股。最后針對(duì)IPO費(fèi)率與新股上市首日收益率之間的關(guān)系討論了我國(guó)股票市場(chǎng)IPO效率問題。

[關(guān)鍵詞] IPO費(fèi)率 上市首日受益率

一、引言

近年來，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象有了大量的研究，概括起來有這么幾個(gè)方面的解釋：政府直接或間接地控制新股發(fā)行市盈率造成了新股抑價(jià)；新股抑價(jià)是市場(chǎng)管理者為保護(hù)二級(jí)市場(chǎng)中小投資者采取的措施；新股發(fā)行與上市時(shí)間間隔長(zhǎng)從而引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償、上市后增發(fā)股票以補(bǔ)償抑價(jià)；資金投機(jī)者炒作、新股包裝上市、夸大宣傳等因素也很容易造成新股抑價(jià)發(fā)行；發(fā)行人想要利用一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格低于市場(chǎng)客觀估計(jì)的價(jià)值，讓投資者先嘗到甜頭，然后在未來較高價(jià)發(fā)行中獲得后續(xù)補(bǔ)償；發(fā)行人是想要利用低價(jià)發(fā)行來避免股票為少數(shù)人所持有，從而鞏固管理層對(duì)公司的控制，等等。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)于IPO費(fèi)率方面的研究則較少，特別是對(duì)于IPO費(fèi)率的實(shí)證研究更是幾乎一片空白。本文嘗試建立一個(gè)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO費(fèi)率進(jìn)行實(shí)證研究，并針對(duì)模型估計(jì)結(jié)果，從IPO費(fèi)率這個(gè)新的角度來討論IPO抑價(jià)問題。

二、IPO費(fèi)用率的實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取了近年來在我國(guó)上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發(fā)行的1000只股票的IPO數(shù)據(jù)資料，包括每只股票的發(fā)行費(fèi)用、發(fā)行股份的總數(shù)、籌資總額、發(fā)行地、股票類型、上市首日收益率等數(shù)據(jù)。（數(shù)據(jù)來源：RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)）

2.數(shù)據(jù)處理及變量設(shè)定

IPO費(fèi)率（F/M）通過發(fā)行費(fèi)用（F）與籌資總額（M）之商來定義，反映發(fā)行人每發(fā)行籌資1元錢所要支付的發(fā)行費(fèi)用；發(fā)行股份總數(shù)用Q表示；發(fā)行地用虛擬變量SS表示：SS＝0表示深圳證券交易所，SS＝1表示上海證券交易所；股票類型用虛擬變量AB表示：AB＝0表示股，AB＝1表示股；首日收益率用IR表示，計(jì)算公式為：(首日收盤價(jià)－首日開盤價(jià))/首日開盤價(jià)。

3.模型設(shè)定及估計(jì)結(jié)果

考慮到IPO業(yè)務(wù)涉及到不同的股票類型，以及我國(guó)有兩個(gè)并行的證券交易所的實(shí)際情況，建立如下計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型：

F/M=α+β1*IR+β2*Q+β3*AB+β4*SS

運(yùn)用Eviews5對(duì)模型中的變量進(jìn)行逐一估計(jì)，結(jié)果都很顯著：

F/M=0.0426+0.0026*IR（1）

(30.44)(2.77)

F/M=0.0469-0.1146Q （2）

(52.55)(-4.50)

F/M=0.0675-0.0226*AB（3）

（14.81） （-4.88）

F/M=0.0531-0.0136*SS（4）

(42.39)(-8.03)

下面，將四個(gè)變量同時(shí)引入模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果仍然很顯著：

F/M=0.0786+0.0038*IR-0.0788Q-0.0308*AB-0.0125*SS（5）

(17.20)(3.80)(-3.15)(-6.40)(-7.35)

估計(jì)結(jié)果(1)－(5)顯示，我國(guó)股票市場(chǎng)IPO費(fèi)率與新股首日收益率呈正向關(guān)系；發(fā)行股份越多，費(fèi)率越低，表明存在著規(guī)模效應(yīng)；A股IPO費(fèi)率比B股低；在上海上市比在深圳上市費(fèi)率略低一些。

三、對(duì)模型估計(jì)結(jié)果的進(jìn)一步討論

值得注意的一點(diǎn)是：估計(jì)結(jié)果（1）和（5）都表明IPO費(fèi)率與新股首日收益率之間顯著地呈正向關(guān)系，也就是說發(fā)行人為發(fā)行新股付出了較大的代價(jià)，得到的卻是更加嚴(yán)重抑價(jià)發(fā)行的結(jié)局。這個(gè)結(jié)果在一個(gè)有效率的市場(chǎng)里是不大可能發(fā)生的，產(chǎn)生這樣的結(jié)果有其客觀必然性：

一直以來，我國(guó)投資銀行業(yè)內(nèi)過渡競(jìng)爭(zhēng)、無序競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象非常嚴(yán)重。目前，我國(guó)共有104家證券公司搶占為數(shù)很少的股票承銷業(yè)務(wù)，行業(yè)集中度很低，前十大券商占有的市場(chǎng)份額不到50%，造成競(jìng)爭(zhēng)過渡和無序的現(xiàn)象。另外，他們的平均注冊(cè)資本也只有大約十億元人民幣左右，券商綜合實(shí)力薄弱，承銷能力不足，風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，為了順利承銷新股，不得不將新股發(fā)行價(jià)盡可能往下壓。這樣就形成“大家搶著干，誰也干不好” 局面，而這必然導(dǎo)致IPO發(fā)行抑價(jià)和發(fā)行費(fèi)率齊頭并進(jìn)，表現(xiàn)出市場(chǎng)的非有效性。而在發(fā)達(dá)的美國(guó)資本市場(chǎng)上，前10名的投資銀行就占了90％以上的市場(chǎng)份額，且他們的平均注冊(cè)資本達(dá)到了上百億美元?？梢?，高效的IPO市場(chǎng)需要有一個(gè)很高的行業(yè)集中度，行業(yè)內(nèi)需要有一批綜合實(shí)力超強(qiáng)的投資銀行作為保證。

因此，我國(guó)應(yīng)該不斷促使當(dāng)前從事承銷業(yè)務(wù)的證券公司進(jìn)行并購(gòu)整合，提高行業(yè)集中度，并組建少數(shù)幾家綜合實(shí)力強(qiáng)、專業(yè)化程度高的投資銀行，集中高效從事證券承銷業(yè)務(wù)，提高IPO市場(chǎng)的效率。

參考文獻(xiàn)：

[1]王長(zhǎng)江:現(xiàn)代投資銀行學(xué)[M].北京:科學(xué)出版社，2002

[2]RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù):http://www.resset.cn/