[摘要] 本文以中國在滬深兩市上市的359家制造業(yè)公司2001年至2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究上市公司股權(quán)制衡度對資本投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)制衡度與投資之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是隨著股權(quán)制衡度的增加，容易出現(xiàn)投資扭曲行為，對比國有上市公司，非國有上市公司扭曲程度更加嚴(yán)重。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 股權(quán)制衡度 投資行為

國內(nèi)外許多學(xué)者對中國的股權(quán)改革持有不同的意見，呼聲最高的就是國有股的減持，但是學(xué)術(shù)界和實務(wù)界也有不同的觀點，認(rèn)為不能一味的要求減持國有股，而要看企業(yè)所處的具體環(huán)境。而學(xué)者們對股權(quán)制衡度對資本投資的影響也是存在不一樣的觀點。那么針對中國上市公司的具體情況，股權(quán)制衡度與投資之間存在什么關(guān)系，我們應(yīng)該采取何種措施來應(yīng)對股權(quán)改革，本文將以實證分析的方式探討這兩個問題。

一、研究假設(shè)

當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例增加，股權(quán)制衡度越來越低，不存在其它控股股東對控制權(quán)的分享時，上市公司傾向于對增加公司價值的項目進行投資。但是隨著股權(quán)的集中，存在其他股東對第一大股東進行制衡時，就會出現(xiàn)投資扭曲行為，因為如果其他股東持股比例與第一大股東相差不大時，他們對投資項目的選擇都有很大的影響，而且出于利己的目的，投資目標(biāo)可能出現(xiàn)分歧，因此對控制權(quán)的爭奪導(dǎo)致投資項目的選擇就不一定符合公司價值最大化的準(zhǔn)則。另一方面，股權(quán)制衡度的提高對于減輕“大股東控制”和其掏空行為是有利的。從這方面來說，股權(quán)制衡度提高又會對投資科學(xué)化產(chǎn)生正面影響。因此我們暫且提出：

假設(shè)：在其他條件相同的情況下，隨著股權(quán)制衡度的提高，上市公司投資容易出現(xiàn)扭曲行為。

二、實證分析

1.變量選取

在構(gòu)建投資模型時，通常我們認(rèn)為，企業(yè)的投資同時受到短期投資機會、長期投資機會、企業(yè)的內(nèi)外部融資成本的影響。為了控制規(guī)模因素，我們將被解釋變量和控制變量用其除以期初總資產(chǎn)的相對數(shù)表示。變量描述如表1。

綜合以上因素，我們選取了在滬深兩市上市的A股制造業(yè)企業(yè)2001年～2004年的數(shù)據(jù)，剔除了PT和ST公司，數(shù)據(jù)缺損的公司以及在四年內(nèi)股權(quán)性質(zhì)不一致的公司。最終滿足條件的上市公司共有 359家，所得樣本觀察值為1436個。本文所有的數(shù)據(jù)全部來自于北京大學(xué)CCER數(shù)據(jù)庫。

2.模型設(shè)計及實證結(jié)果分析

為了檢驗股權(quán)制衡度對投資的影響，建立模型：

回歸結(jié)果見表2。

上表表明所有模型都是顯著的，加入股權(quán)制衡度后，調(diào)整R的平方?jīng)]有變化，說明股權(quán)制衡度對投資的影響是不顯著的，但是股權(quán)制衡度的系數(shù)為負(fù)，說明了隨著股權(quán)制衡度的增加，投資有所減少。加入交叉項后，我們發(fā)現(xiàn)交叉項的系數(shù)為負(fù)，表明隨著股權(quán)制衡度的增加，出現(xiàn)了投資扭曲行為，對樣本的分組回歸也得出了一致的結(jié)論，而非國有上市公司交叉項系數(shù)的絕對值比國有上市公司大，可能的原因是隨著股權(quán)制衡度的增加，非國有上市公司對控制權(quán)的爭奪更加厲害，導(dǎo)致更加嚴(yán)重的投資扭曲行為。

三、結(jié)論分析及建議

通過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)前面提出的假設(shè)是成立的，也就證明了理論推導(dǎo)是正確的。通過這樣的結(jié)果，筆者建議不論是國有上市公司還是非國有上市公司，都要保證第一大股東的絕對控制地位，保證沒有其他控股股東和它進行權(quán)力的爭奪，在這種前提下，增加第二到第五大股東的持股比例，形成對大股東的制衡。

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