[摘要] 2007年隨著次級房屋信貸造成美國股市大跌，各大金融公司相繼宣布虧損乃至破產(chǎn)，一場原本只涉及單一地區(qū)、單一金融產(chǎn)品的危機通過蝴蝶效應(yīng)衍變成了一場波及全球金融市場的颶風，而如今事態(tài)仍在延續(xù)，美國聯(lián)邦儲備委員會前主席艾倫·格林斯潘則稱此次危機“百年一遇”。此次金融風暴是如何從 “次貸危機”衍變成“次級債危機”，危機的背后又有何成因，這些都是值得研究的現(xiàn)實問題。

[關(guān)鍵詞] 次貸危機 次級債危機

始于2007年初的美國次級抵押貸款危機事件，事態(tài)的發(fā)展已持續(xù)一年之多，并惡化成為美國的次級債危機，不斷導致數(shù)家國際知名貸款機構(gòu)、投資銀行受到巨大損傷，面臨虧損甚至倒閉的危機。事件的發(fā)展對全球經(jīng)濟的影響也越來越深，不僅導致股市的劇烈波動，甚至損傷到整個經(jīng)濟層面。

一、次貸危機到次級債危機的衍變過程

1.次貸的含義

所謂美國的次級抵押貸款，也即“次級按揭貸款”，主要是指一些貸款機構(gòu)向信用程度較差和收入不高的借款人提供的貸款，其服務(wù)對象為債務(wù)與收入比率較高、信用低、發(fā)生違約概率較高的貸款購房者。按照傳統(tǒng)的信貸程序，這類人群是申請不到優(yōu)惠貸款的，只能在次級市場上尋求貸款。各式各樣的“次級貸款”產(chǎn)品使即使收入不高的人群也具備了還款能力，即使利率調(diào)高，還不起貸款，火熱的房地產(chǎn)市場也給人們帶來了美好的幻覺——只要將房子出手，風險也是“可控”的。因此，自2001年以來美國每年的次級抵押貸款額呈現(xiàn)大幅度增長的同時，美國住宅自有率也迅速提升。

2.次貸衍變成次級債的過程

次級抵押貸款新產(chǎn)品深受信用程度較差和收入不高的購房者的追捧，而次級抵押貸款的風險主要體現(xiàn)在貸款機構(gòu)對借款人不做任何信用的審核，即向“次級信用”的人借出大量貸款，但對于華爾街的精英來說，風險是可以轉(zhuǎn)移出去的——把風險分散給那些愿意承擔不同程度風險的機構(gòu)。越來越多的投資銀行向這些貸款機構(gòu)買下貸款，然后將它們打包成一筆債券，債券再由信用評級公司如標準普爾給予債券評級，之后再到債券市場上把它們賣給基金、商業(yè)銀行或保險公司，或者推銷給全球的商業(yè)銀行和其他的投資者，這種債券產(chǎn)品是基于次級住房抵押貸款而發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，被華爾街稱為“次級房貸債券”，即我們所說的“次級債”。由此，“次級貸款”也就衍變成為了所謂的“次級債”。

3.次級債危機的產(chǎn)生

從美國次級抵押貸款及次級債各參與主體的圖示可以可出，一場原本單純的次級抵押貸款危機衍變成一場波及全球的金融風暴，實際上是參與主體共同造成的結(jié)果，我們可以看到收益和風險鏈條環(huán)環(huán)相扣，一旦某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，整個傳導就會受到影響。

次級抵押貸款，只要房價繼續(xù)走高，所購買的房產(chǎn)就會升值，就會有還款來源，這就是次級債的收益所在。但當房地產(chǎn)出現(xiàn)與預期相反的波動時，房屋升值速度減緩，加上美聯(lián)儲連續(xù)的提息，使許多次級貸款借款人無力償還貸款，出現(xiàn)了大量違約現(xiàn)象，利率風險加上違約風險使資產(chǎn)質(zhì)量的惡化導致資產(chǎn)支持證券的評級降低，價格大跌，市場迅速冷卻，而此時的債券債權(quán)人則迫使貸款機構(gòu)拿出出現(xiàn)問題的抵押貸款，引爆點出現(xiàn)——貸款機構(gòu)在面對債權(quán)人催債的情況下而無法收回貸款，進而出現(xiàn)此后大量貸款公司被收購甚至倒閉的現(xiàn)象，惡性循環(huán)繼續(xù)加劇，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。

在次級債的持有比重中，銀行占了大部分比例，銀行通過利用表外工具避開監(jiān)管者，發(fā)行房產(chǎn)抵押等債券失去控制，而又對巨大的系統(tǒng)性風險沒有采取必要的措施，另外，自身資本不足而導致杠桿率過高，所持不良資產(chǎn)太多，且這些資產(chǎn)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅貶值，結(jié)果發(fā)展到難以控制的局面。

在此次危機過程中，對沖基金也損失嚴重，其多涉及抵押貸款支持的組合證券等產(chǎn)品，充當風險的吸收者，運用較高的杠桿比率，獲得數(shù)倍的收益，而當某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題時，其損失也將是數(shù)倍放大的，過度的虧損引發(fā)全局資金鏈斷裂，從而在根本上導致多加對沖基金宣布虧損甚至破產(chǎn)。

為了使次級債得到更大范圍的接受，為債券提供擔保，保險公司通常以信用增強方式向發(fā)債人提供擔保，以增強發(fā)債人的信用。保險購買人為標的資產(chǎn)池的違約風險購買保護，并定期向保護的出售方支付一定的費用，保護的出售方則在標的資產(chǎn)發(fā)生意外時提供補償。當大量違約現(xiàn)象出現(xiàn)時，保險公司所應(yīng)承擔的責任遠遠超過其實際承擔能力，深陷危機。

二、次貸危機的原因

此次次貸危機的形成及惡化是受各種因素共同作用的結(jié)果，此處主要歸結(jié)為以下幾點：

1.房貸機構(gòu)草率放貸

次級按揭貸款人的信用狀況較差，或缺乏足夠的收入證明，或存在其他的負債，無力償還房貸、違約是較容易發(fā)生的事情，但在信貸環(huán)境寬松、房價上漲的情況下，放貸機構(gòu)即使因貸款人違約收不回貸款，也可以通過再融資，或者把抵押的房子收回來，賣出即可。因此，大量的貸款機構(gòu)放松了貸款流程，甚至主動向資信等級較差的群體放貸，以至于使次級貸款的規(guī)模達到約1.5萬億美元， 約占美國2007年GDP13.64萬億美元的11%，草率的放貸機制，大量次級貸款的放出，為危機埋下大量潛在的隱患。

2.美聯(lián)儲助長泡沫

為防止高科技泡沫破滅和“911恐怖事件”所帶來的經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲長期實施了低利率的貨幣政策，從而導致流動性泛濫、次級房貸市場泡沫。同時利率下降，使很多蘊涵高風險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品在房產(chǎn)市場上有了產(chǎn)生的可能性和擴張的機會，這些創(chuàng)新形式的金融貸款只要求購房者每月?lián)撦^低的、靈活的還款額度，從表面上減輕了購房者的壓力，支撐起了過去連續(xù)多年的繁榮局面。

但從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)，到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次的調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率已從1%提高到4.25%，2006年8月則達到了5.25%，此番利率的調(diào)整標志著擴張性政策完全逆轉(zhuǎn)。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價下跌，以及按揭違約風險的大量增加。美聯(lián)儲的過去一段時期由松變緊的貨幣政策，在助長了房地產(chǎn)泡沫的同時，也使泡沫達到極點而最終爆破。

3.金融機構(gòu)違規(guī)操作

在美國次級房貸的這一輪繁榮中，部分美國金融機構(gòu)為了一己之利，忽略規(guī)范和風險的按揭貸款、證券打包，利用房貸證券化可將風險轉(zhuǎn)移到投資者身上的機會，有意、無意地降低貸款信用門檻，進行違規(guī)操作，導致銀行、金融和投資市場的系統(tǒng)風險加大。在過去幾年，美國住房貸款一度出現(xiàn)首付率逐年下降的趨勢，甚至出現(xiàn)了負首付現(xiàn)象。有的金融機構(gòu)，還故意將高風險的按揭貸款，打包到證券化產(chǎn)品中去，在發(fā)行按揭證券化產(chǎn)品時，不向投資者披露借款人的真實情況，就向其推銷這些有問題的按揭貸款證券。貸款機構(gòu)、投資銀行等金融機構(gòu)其自身的種種違規(guī)行為則為此次危機的爆發(fā)添加了更多的道德風險。

4.資信評級公司推波助瀾

自從2000年美國開始大規(guī)模發(fā)行次級抵押債券以來，各評級機構(gòu)就一直給予次級抵押債券最高信用評級，這大大促進了次級債市場爆炸式的增長。此時的評級機構(gòu)在結(jié)構(gòu)性融資的設(shè)計中，不再是站在中立的角度負責評級工作，而是親自涉足到金融工程中，設(shè)計出可以達到AAA評級的復雜結(jié)構(gòu)。憑借AAA的評級，次級債券就立即變身投資產(chǎn)品中的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，吸引大量的投資者。

然而從2007年春季開始，各評級機構(gòu)開始將新發(fā)行次級債的評級調(diào)低，這也就成了次級債危機造成全球范圍內(nèi)投資者恐慌的直接導火索。數(shù)據(jù)顯示，與傳統(tǒng)的公司債評級業(yè)務(wù)相比，評定同等價值的次級債券，評級公司所得到的費用是前者的兩倍，評級公司通過自身參與資產(chǎn)證券化的過程，清楚了解所謂“AAA級證券”的本質(zhì)，而大量的投資者卻被蒙蔽。評級機構(gòu)評級過程的不透明，以及其過度的利益追求，使得嚴重的高風險資產(chǎn)得以順利進入投資市場，成為危機爆發(fā)的基本“工具”。

三、結(jié)語

次級債的風暴還未結(jié)束，從次級貸款到引發(fā)的次級債危機所暴露的是整個次級債鏈條和系統(tǒng)出現(xiàn)的問題，每個環(huán)節(jié)都有錯誤。金融創(chuàng)新為次級債市場帶來活力，但當新產(chǎn)品的復雜程度到了監(jiān)管當局無力計算風險，轉(zhuǎn)而依賴銀行自身的風險管理手段時，整個市場在失去控制的狀態(tài)下運行著，危機便隨時可能爆發(fā)。如何重新認清金融產(chǎn)品的作用及其本質(zhì)，如何加強對其的有效監(jiān)管，以及如何應(yīng)對全球性的金融風暴，這些都是我們應(yīng)當透過此次危機而進一步認真考慮的問題。

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