[摘 要] 股權(quán)分置改革后，大股東更加關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的變化，股份減持行為經(jīng)常發(fā)生。本文以股改后大股東的股份減持行為為研究對(duì)象，采用事件研究法，研究減持中的股價(jià)異動(dòng)現(xiàn)象。研究結(jié)果表明，大股東減持股份之前的一定時(shí)期，減持公司的股價(jià)在整體上會(huì)出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上顯著的正的超額收益，即，出現(xiàn)了正的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)，而在股份減持完成后，財(cái)富效應(yīng)不再產(chǎn)生。由股價(jià)的這種異動(dòng)走勢(shì)可以推斷，大股東減持背后所隱藏的股價(jià)操縱行為確實(shí)存在。

[關(guān)鍵詞] 大股東 股份減持 超額收益 股價(jià)操縱

一、引言

股權(quán)分置改革完成之后，大股東所持股份取得了流通權(quán)，其目標(biāo)函數(shù)發(fā)生了變化，相應(yīng)的，其行為亦有了新的表現(xiàn)形式。它們會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響，值得我們關(guān)注和研究。從2007年年初開(kāi)始，大股東持有的限售股陸續(xù)解禁，因而相當(dāng)數(shù)量的上市公司大股東開(kāi)始在二級(jí)市場(chǎng)頻繁減持股票。應(yīng)該說(shuō)，減持股票本來(lái)是股東的一項(xiàng)正常財(cái)務(wù)行為，但在實(shí)踐中，大股東減持股票期間的股價(jià)往往出現(xiàn)大幅上升的異動(dòng)走勢(shì)。我們懷疑，大股東可能為了實(shí)現(xiàn)高位減持而在減持前和減持期間對(duì)股價(jià)進(jìn)行了操縱。

一般地，如果不存在操縱行為，由于股份減持會(huì)使股票的供給量增大，應(yīng)該使股價(jià)出現(xiàn)疲軟走勢(shì)。當(dāng)然，在牛市環(huán)境中，疲軟走勢(shì)可能會(huì)被市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)所抵消。但是，沒(méi)有理由出現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)走勢(shì)的股價(jià)變化。反之，情況則會(huì)不同。我們準(zhǔn)備使用事件研究法，通過(guò)觀測(cè)和比較大股東股份減持前后一段時(shí)期的股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)，來(lái)對(duì)大股東是否存在股價(jià)操縱行為作出推斷。如果在股份減持前股價(jià)出現(xiàn)超過(guò)市場(chǎng)的明顯的上升趨勢(shì)（可稱之為正的“市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)”），并且在股份減持后正的財(cái)富效應(yīng)很快消失甚至反向變化，就表明在股份減持前，股價(jià)確實(shí)存在異常變化。由于這種異常變化的受益人正是進(jìn)行股份減持的大股東，因此可以合理推斷大股東憑借控制權(quán)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施了股價(jià)操縱。

二、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取

本文選取我國(guó)滬、深股票市場(chǎng)2007年1月至2008年8月期間第一大股東進(jìn)行了股份減持的上市公司為研究對(duì)象，樣本公司一共108家。有關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自通達(dá)信股票交易軟件。這里需要對(duì)樣本選取標(biāo)準(zhǔn)的幾點(diǎn)說(shuō)明是:(1)樣本只涉及第一大股東進(jìn)行股份減持的公司，第一大股東之外的其余大股東進(jìn)行減持的公司不在研究對(duì)象中，另外，如果第一大股東與其余大股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，已進(jìn)行合并處理。(2)這里只研究了第一大股東進(jìn)行首次股份減持的財(cái)富效應(yīng)，首次之后進(jìn)行的再減持，未納入研究范圍；(3)在考察期間內(nèi)停牌時(shí)間過(guò)長(zhǎng)的，如在估計(jì)窗內(nèi)連續(xù)停牌超過(guò)10個(gè)交易日以及在事件窗內(nèi)連續(xù)停牌超過(guò)5個(gè)交易日的公司，予以扣除。(4)事件窗內(nèi)如果發(fā)生可能影響股價(jià)的其他重大事件，則該公司予以刪除。

2.研究有關(guān)事項(xiàng)和程序說(shuō)明

(1)事件的定義：本文選擇第一大股東實(shí)施股份減持為事件。嚴(yán)格地說(shuō)，事件日應(yīng)選擇大股東進(jìn)行實(shí)際減持的首次交易日，并以此為基點(diǎn)，觀測(cè)并比較事件日前后股價(jià)的財(cái)富效應(yīng)。但是，相關(guān)法規(guī)規(guī)定大股東的減持?jǐn)?shù)量如未達(dá)到規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，則不需要公告。實(shí)踐中大股東在一個(gè)交易日的減持量往往未達(dá)到公告標(biāo)準(zhǔn)，因此，很多公司大股東實(shí)際進(jìn)行減持的首日事實(shí)上很難確切找到。這里采用的替代辦法是：以上市公司公告第一大股東實(shí)施股份減持的公告日為事件日，觀察股份減持公告日前后的股價(jià)變化趨勢(shì)。

（2）事件窗的選?。阂允录諡?日（E=0），選擇事件日前后各30個(gè)交易日，再加上事件日本身，共計(jì)61天（E=[-30，30]），作為事件窗。事件窗的寬度之所以較大，主要基于兩個(gè)理由：第一是為了降低減持公告日與實(shí)際減持日之間差異的影響；第二是考慮到股份減持公告日之前，如果存在股價(jià)操縱行為，通常并不會(huì)在接近減持公告日之時(shí)才發(fā)生，而是會(huì)提前較長(zhǎng)時(shí)間進(jìn)行。

(3)估計(jì)窗的選?。罕疚倪x擇事件窗之前的150個(gè)交易日作為估計(jì)窗（E=[-180，-31]）。

(4)研究程序：首先，采用市場(chǎng)模式法，利用估計(jì)窗數(shù)據(jù)找到單個(gè)證券收益率與股票指數(shù)收益率之間的回歸關(guān)系，并據(jù)此計(jì)算單個(gè)證券在事件窗內(nèi)各個(gè)交易日的“正常收益率”。其次，計(jì)算單個(gè)證券在事件窗內(nèi)各個(gè)交易日的“異常收益率”ARie，其中，i表示第i只股票，e表示事件窗內(nèi)的某個(gè)交易日（e=-30，-29…29，30）。然后，計(jì)算樣本公司的平均異常收益率（AR）和累積平均異常收益率（CAR）。根據(jù)研究的需要，本文需要計(jì)算兩個(gè)CAR，第一個(gè)是以事件窗首日（e=-30）為起點(diǎn)的累積平均異常收益率，記為CAR(-30，e)，，簡(jiǎn)記為CAR，其中e=-30，-29…29，30；第二個(gè)則是以事件日（e=0）為起點(diǎn)的累積平均異常收益率，記為CAR＇(0，e)，簡(jiǎn)記為CAR‘，其中e=0，1…29，30。再者，對(duì)AR和CAR進(jìn)行統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。在進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)時(shí)，我們采取的是普通橫剖面法。原假設(shè)（H0）為：股份減持不會(huì)產(chǎn)生顯著的財(cái)富效應(yīng)。

三、研究結(jié)果及分析

檢驗(yàn)結(jié)果請(qǐng)見(jiàn)圖1、圖2及表1。由圖1可見(jiàn)，在減持公告日之前，即事件窗的前半段（e=[-30，-1]），CAR從0附近開(kāi)始，逐漸穩(wěn)步上升，至事件日（e=0）達(dá)到10.5%左右的水平，之后出現(xiàn)小幅震蕩，但基本穩(wěn)定在[8%，10.5%]的區(qū)間，之后無(wú)明顯變化趨向。圖1很明顯地反映出，從平均意義上看，在大股東的股份減持公告日之前，公司股價(jià)出現(xiàn)了比較明顯的正的CAR，而在股份減持公告日之后，CAR無(wú)明顯變化，基本保持穩(wěn)定。由此可以斷定，事件窗內(nèi)正的累積超額收益主要是在減持公告日之前形成。從表1的數(shù)據(jù)看，事件窗內(nèi)各交易日的CAR在統(tǒng)計(jì)上幾乎全部是顯著的，表明樣本公司在事件窗內(nèi)確實(shí)出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)上顯著的正的累積超額收益，說(shuō)明股份減持公司在股份減持公告日之前，股價(jià)確有異常波動(dòng)，或者說(shuō)，股份減持公告日前出現(xiàn)了明顯的正的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)。因此，原假設(shè)（H0）被否定。而在股份減持公告日后，財(cái)富效應(yīng)不復(fù)存在。圖1已清楚地說(shuō)明了這個(gè)結(jié)論。為了進(jìn)一步確認(rèn)，我們以事件日為起點(diǎn)，重新計(jì)算了事件窗后半段內(nèi)各交易日的累積超額收益CAR’(0，e)，其中e=0、1、2…30，并進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在事件窗后半段的31個(gè)交易日中，CAR‘僅在[-2%，0.1%]的范圍內(nèi)窄幅波動(dòng)，并且在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，表明股份減持公告日及以后的時(shí)段內(nèi)，公司股價(jià)并無(wú)統(tǒng)計(jì)上顯著的超額收益存在。

觀察圖2和下表的AR數(shù)據(jù)也可發(fā)現(xiàn)，在股份減持公告日之前，正的AR明顯較多，30個(gè)交易日中有23天出現(xiàn)正的AR。與之形成鮮明對(duì)比的是，在股份減持公告日以后共計(jì)31天的交易日中，僅有12天的AR是正數(shù)。顯然，在事件窗前半段，正的財(cái)富效應(yīng)較為明顯，而在事件窗后半段，并無(wú)明顯的正或負(fù)的財(cái)富效應(yīng)出現(xiàn)。這個(gè)結(jié)論和前面的分析結(jié)果是一致的。

事件研究的結(jié)果表明，大股東減持之前，公司股票會(huì)出現(xiàn)顯著的正的財(cái)富效應(yīng)，而在減持之后，財(cái)富效應(yīng)立即消失。這說(shuō)明正的財(cái)富效應(yīng)與股份減持之間確實(shí)存在密切關(guān)系。根據(jù)前面的理論分析可以推斷，大股東在股份減持中確實(shí)存在操縱股價(jià)的行為。

***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

四、結(jié)論與啟示

通過(guò)事件研究法發(fā)現(xiàn)，大股東股份減持之前，出現(xiàn)了統(tǒng)計(jì)上顯著的正向超額收益，即，產(chǎn)生了正的市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)，而在股份減持之后，財(cái)富效應(yīng)不復(fù)存在。由此可以推斷大股東在股份減持過(guò)程中存在股價(jià)操縱的行為。這種行為不僅在微觀層面上造成了其他股東權(quán)益的損害，而且在宏觀層面上助推了資產(chǎn)泡沫的形成和放大，并容易造成資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，為金融市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行埋下了隱患。因此，本文研究得到的啟示是：

1.要高度重視股權(quán)分置改革后上市公司大股東目標(biāo)函數(shù)的變化和行為的新動(dòng)向，及時(shí)掌握大股東行為新的表現(xiàn)形式。

2.要保護(hù)廣大中小投資者的利益，就應(yīng)加強(qiáng)對(duì)大股東股份減持等活動(dòng)的跟蹤和監(jiān)控，約束大股東的股價(jià)操縱行為，防止其以此損害資本市場(chǎng)的公平性。

3.對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)泡沫的治理，不僅要加強(qiáng)控制流動(dòng)性和增強(qiáng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育，還應(yīng)當(dāng)從約束大股東行為的角度入手，防范股價(jià)操縱。

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