[摘 要] β系數(shù)作為資本市場(chǎng)上測(cè)度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，它的計(jì)算和影響因素是市場(chǎng)投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)，正確地認(rèn)識(shí)β系數(shù)以及影響因素對(duì)于在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的資本市場(chǎng)投資尤為重要。

[關(guān)鍵詞] β系數(shù) 影響因素 實(shí)證研究

一、β系數(shù)概述

β系數(shù)最早是在William Sharpe（1964）創(chuàng)造的標(biāo)準(zhǔn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）中出現(xiàn)的：

在該模型中，以相對(duì)數(shù)形式出現(xiàn)的β系數(shù)描述了市場(chǎng)整體的波動(dòng)給單個(gè)資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，被稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，它表示資產(chǎn)（證券）收益率變動(dòng)對(duì)整體市場(chǎng)收益率變動(dòng)的敏感程度。

目前為止，對(duì)β系數(shù)的計(jì)算主要有兩種方法：

1.單指數(shù)模型：用個(gè)別證券的收益率時(shí)間序列對(duì)某一標(biāo)準(zhǔn)（通常是市場(chǎng)指數(shù)收益率）序列建立模型，通過最小二乘法估計(jì)出α和β系數(shù)。

。

2.現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，β系數(shù)被定義為衡量某種資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)與市場(chǎng)上平均價(jià)格變動(dòng)之間關(guān)系的指標(biāo)，反映了市場(chǎng)上資產(chǎn)平均價(jià)格變動(dòng)對(duì)某種資產(chǎn)價(jià)格的影響程度。其計(jì)算式為：

其中:Ri為說證券i的收益率;Rm為市場(chǎng)組合的收益率;

cov(Ri，Rm)為證券收益率與市場(chǎng)組合收益率之間的協(xié)方差;

var(Rm)為市場(chǎng)組合收益率的方差。

二、國(guó)外關(guān)于β系數(shù)影響因素的實(shí)證研究

國(guó)外對(duì)于β系數(shù)的影響因素實(shí)證分析最早的是Beaver，Kettler和Scholes（1970），他們用1947年～1965年間的307只股票樣本，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)選取7個(gè)反映公司基本特征的變量：股利支付率(分紅政策)、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率(成長(zhǎng)性)、優(yōu)先債券/總資產(chǎn)(財(cái)務(wù)杠桿)、流動(dòng)比率(流動(dòng)性)、總資產(chǎn)(公司規(guī)模)、市盈率倒數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差(盈利變動(dòng)性)、β系數(shù)。結(jié)果表明單個(gè)股票和5種股票組合的β系數(shù)與盈利變動(dòng)性、股利支付率、財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系顯著相關(guān)，而與成長(zhǎng)性、規(guī)模和流動(dòng)比率之間的關(guān)系顯著無關(guān)。

Hamada（1972）選取1948年～1967年間NYSE中的304只股票的財(cái)務(wù)杠桿對(duì)β的影響做實(shí)證分析，用這些股票的實(shí)際收益及在假定無債務(wù)和優(yōu)先股時(shí)的應(yīng)有收益作市場(chǎng)模型的回歸分析，結(jié)論是財(cái)務(wù)杠桿對(duì)的β系數(shù)的解釋程度不顯著。

Melicher（1974）利用1967年～1971年公用事業(yè)股的數(shù)據(jù)對(duì)β系數(shù)與可能的影響因素進(jìn)行實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)，分紅政策、凈資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)活躍性、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重、規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿等對(duì)β系數(shù)有顯著的影響。

Lev(1974)的研究選取電力行業(yè)的75家公司，鋼鐵行業(yè)的21家公司及石油行業(yè)的26家公司為樣本，詳細(xì)研究了公司經(jīng)營(yíng)杠桿與β系數(shù)之間的關(guān)系，結(jié)果表明：經(jīng)營(yíng)杠桿與β系數(shù)顯著正相關(guān)。Mandelke(1984)研究也得到了同樣的結(jié)論。

Bildersee（1975）研究了1956年～1966年期間紐約證券市場(chǎng)制造業(yè)和零售業(yè)的71家公司的β系數(shù)與11個(gè)變量之間的相互關(guān)系，得出對(duì)β系數(shù)有重要解釋能力有6個(gè)變量：負(fù)債比例、優(yōu)先股與普通股的比例、銷售與權(quán)益資本的比例、流動(dòng)比率、市盈率的標(biāo)準(zhǔn)差和β系數(shù)。

Rosenberg和Mckibben（1973）考察了基于會(huì)計(jì)變量和市場(chǎng)變量的風(fēng)險(xiǎn)因素與β系數(shù)之間的相關(guān)性，他們檢驗(yàn)了32個(gè)變量與β系數(shù)的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在因變量(β系數(shù))和獨(dú)立變量之間存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。隨后，Rosenberg和Marathe（1975）進(jìn)一步把39個(gè)行業(yè)啞變量加入到模型中來解釋?duì)孪禂?shù)的影響因素，并構(gòu)造了著名的“羅森伯格系統(tǒng)”，該系統(tǒng)將個(gè)股的市場(chǎng)特征、公司基本因素和行業(yè)性質(zhì)綜合于一個(gè)模型中，較好地顯示了β系數(shù)各種影響因素。羅森伯格系統(tǒng)的一般形式是：

其中：X1代表市場(chǎng)變動(dòng)性；X2代表盈利變動(dòng)性；X3代表公司經(jīng)營(yíng)成功性；X4代表成熟性；X5代表成長(zhǎng)性；X6代表財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；X7代表公司特征；X8-X46代表行業(yè)特征。

總的來看，國(guó)外的研究雖然發(fā)現(xiàn)β系數(shù)與某些因素有顯著的相關(guān)性，但實(shí)證研究的結(jié)果仍存在較大的差別，究竟是哪些因素對(duì)β系數(shù)有持續(xù)穩(wěn)定的影響作用尚無法定論。從表1可以看出，盡管是一個(gè)時(shí)期的研究，但卻得出相異的結(jié)果。

三、國(guó)內(nèi)關(guān)于β系數(shù)影響因素的實(shí)證研究

國(guó)內(nèi)關(guān)于β系數(shù)影響因素的研究主要基于國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上展開的，具有代表性的是吳世農(nóng)（1999）選取我國(guó)上交所200家上市公司為研究樣本，考慮了股利支付率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、盈利變動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)杠桿這七個(gè)變量。結(jié)果表明，我國(guó)上市公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿、股利支付率這3個(gè)會(huì)計(jì)變量對(duì)個(gè)股β系數(shù)有顯著的影響；流通規(guī)模對(duì)組合β系數(shù)具有顯著影響。但經(jīng)營(yíng)杠桿對(duì)個(gè)股或組合的β都無顯著影響。這一研究結(jié)果也揭示了當(dāng)前我國(guó)上市公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上與會(huì)計(jì)信息脫節(jié)。隨后，吳世農(nóng)和李旭升（2002）對(duì)我國(guó)292家上市公司的β系數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)性研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)杠桿、現(xiàn)金股利支付率、盈利變動(dòng)性、主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，凈資產(chǎn)收益率、年振幅和歷史β系數(shù)是影響β系數(shù)的主要因素。

四、展望

從大體上看，國(guó)內(nèi)外對(duì)于β系數(shù)影響因素的解釋主要從以下三個(gè)方面考慮：

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)β系數(shù)的影響，例如：經(jīng)濟(jì)周期、利率、通貨膨脹等因素。

2.公司基本特征對(duì)β系數(shù)的影響。例如：公司規(guī)模的大小、資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)收入的周期性及公司的負(fù)債比例等。

3.公司的行業(yè)類別及所歸屬的經(jīng)濟(jì)部門對(duì)β系數(shù)的影響。

對(duì)于目前三個(gè)方面的考慮，國(guó)內(nèi)外學(xué)者都進(jìn)行了深入的研究，具有明顯的現(xiàn)實(shí)意義。但筆者認(rèn)為，對(duì)于β系數(shù)影響因素的未來研究還應(yīng)該側(cè)重于另一個(gè)微觀方面，那就是企業(yè)的軟實(shí)力——會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量和企業(yè)信用方面，究竟會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量和企業(yè)的信用對(duì)企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有沒有影響，這還有待于實(shí)證研究的結(jié)果。

參考文獻(xiàn)：

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