[摘 要] 當(dāng)公司管理者與投資者存在信息不對稱的情況下，管理者可能會利用股利政策來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息。本文通過對上海市醫(yī)藥股份有限公司的案例研究驗(yàn)證了公司股利政策的這一信號傳遞效應(yīng)，并從中得到了啟示。

[關(guān)鍵詞] 股利政策 信號傳遞 信息不對稱

一、引言

Miller和Modigliani在1961年提出著名的MM理論，其中包涵了股利無關(guān)論。此后，國內(nèi)外學(xué)者圍繞著公司股利政策進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究。MM理論認(rèn)為投資者與公司管理層之間擁有相同的信息，然而，現(xiàn)實(shí)中的情況卻是公司的管理層是“內(nèi)部人”，他們往往比外部股東更了解企業(yè)的現(xiàn)狀、未來前景，以及企業(yè)的真實(shí)價值，即信息的不對稱。股利分配政策的信號理論放寬了MM理論的假設(shè)，在管理層與公司外部投資者之間存在著信息不對稱，管理者占有更多的有關(guān)公司前景方面的內(nèi)部信息的假設(shè)條件下研究股利政策得到的信號效應(yīng)。

John Lintner被認(rèn)為是最早的股利信號傳遞理論的實(shí)證研究者，他在觀察了公司的股利支付模式后得出結(jié)論：公司一般會保持一個目標(biāo)股利支付率，股利變化與長期的可持續(xù)的收益水平變化是一致的。公司管理層相當(dāng)重視股利水平的變化。在確信公司收益水平的提高能夠支付長期增加的股利時，才會增發(fā)股利。同時。公司的管理者為了保持股利政策平穩(wěn)，不會輕易削減股利。此后，Pettit、Miller、Scott and Keith等很多學(xué)者對于股利的信號傳遞效應(yīng)的相關(guān)問題進(jìn)行了實(shí)證研究。

二、股利政策的信號傳遞理論簡介

信號傳遞理論認(rèn)為，當(dāng)公司管理者與投資者存在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。股利是管理當(dāng)局向外部投資者傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。因此，管理者會利用股利政策來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息。

三、股利政策信號傳遞效應(yīng)的的案例研究

上海市醫(yī)藥股份有限公司，證券簡稱：上海醫(yī)藥（600849），英文簡稱SHANGHAI PHARMACEUTICAL CO.，LTD，是由原上海第四制藥廠改制而成。根據(jù)清華大學(xué)金融研究中心數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，2005年，公司每10股派發(fā)現(xiàn)金股利（稅后）為0.225元，當(dāng)年沒有送紅股。

本文選用市盈率、市凈率和托賓Q值3個指標(biāo)，對上海醫(yī)藥的股利政策是否傳遞有關(guān)公司未來前景進(jìn)行分析。我們選取4家配對樣本公司與上海醫(yī)藥進(jìn)行比較，配對樣本為：東北制藥（000597）、第一醫(yī)藥（600833）、太龍藥業(yè)（600222）、國藥科技(600421)，配對樣本公司均選取2005年未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司。配對樣本公司主要考慮上市公司的行業(yè)影響因素，市盈率、市凈率、總資產(chǎn)、負(fù)債總額等，數(shù)據(jù)的選取為公司發(fā)放現(xiàn)金股利的當(dāng)年數(shù)據(jù)，并取所有配對樣本公司計算數(shù)據(jù)的算術(shù)平均數(shù)。托賓Q值的計算公式如下：

托賓Q＝（流通股市場價值+非流通股市場價值+負(fù)債賬面價值）/資產(chǎn)賬面價值

本文的數(shù)據(jù)來源于清華大學(xué)金融研究中心數(shù)據(jù)庫和龍語財經(jīng)信息分析系統(tǒng)數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過計算整理而來。配對樣本的各項(xiàng)指標(biāo)如表1，計算與對比過程如表2，經(jīng)計算得出上海醫(yī)藥2005年度的市盈率為40.14，市凈率為1.25，托賓Q值為1.14。

從表2可以看出，2005年上海醫(yī)藥與配對樣本之間的各項(xiàng)數(shù)據(jù)缺乏明顯的統(tǒng)一性。從市盈利率指標(biāo)來看，上海醫(yī)藥低于配對樣本指標(biāo)，說明從盈利水平角度衡量，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)水平；從市凈率指標(biāo)來看，上海醫(yī)藥低于配對樣本指標(biāo)，說明從凈資產(chǎn)角度來看，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)公司的市場價值；從托賓Q值來看，上海醫(yī)藥低于同行業(yè)公司的市場價值，說明上海醫(yī)藥的市場價值被低估了。管理當(dāng)局有可能通過發(fā)放現(xiàn)金股利來向市場傳遞公司價值被低估的信號，股利政策的信號傳遞假說在本案例中得以體現(xiàn)。

三、結(jié)論與啟示

通過對上海醫(yī)藥的案例研究可以看出，上海醫(yī)藥2005年股利政策具有明顯的信號傳遞效應(yīng)。當(dāng)股利政策具有明顯的信號傳遞作用，對投資者來說，股利政策的定位和變動，反映著經(jīng)理層對公司未來發(fā)展方向的信息，股東可據(jù)此作出自己的判斷，并調(diào)整對公司價值的期望值，對于公司經(jīng)理層來說，如何傳遞公司的財務(wù)信號，是公司在制定股利政策時應(yīng)著重考慮的，有的公司自身經(jīng)營情況不善，而經(jīng)理層又想樹立公司良好的經(jīng)營形象，這就可能通過股利政策向外傳遞虛假的信息。盡管這種手段在短期可能使股東受騙，但從長期來看，受損的還是公司的形象。股利政策的信號傳遞作用是一把雙刃劍，應(yīng)用不好就會帶來負(fù)面影響。

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