[摘 要] 20世紀(jì)70年代以前，貨幣與資本流動(dòng)絕大部分是因貿(mào)易和投資所引起的，貿(mào)易支付和產(chǎn)業(yè)性投資本身就是金融活動(dòng)的基本內(nèi)容；然而70年代以來，90%以上的金融活動(dòng)已經(jīng)與貿(mào)易和投資活動(dòng)關(guān)系不大，衍生金融工具交易的劇烈增長，使金融活動(dòng)日益脫離現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而獨(dú)立存在和運(yùn)行。虛擬資本市場發(fā)展的同時(shí)也大大影響到了社會(huì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式，使得傳統(tǒng)的較為理想的貨幣政策中間目標(biāo)的有效性受到了極大的沖擊，使貨幣政策傳導(dǎo)主體、傳導(dǎo)機(jī)制變得更為復(fù)雜，從而使貨幣政策效果出現(xiàn)弱化趨勢。本文通過分析虛擬資本積累對貨幣供應(yīng)量及利率等貨幣政策中間目標(biāo)的沖擊，提出伴隨著虛擬資本積累的擴(kuò)大，對貨幣政策中間目標(biāo)及最終目標(biāo)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整是必要的結(jié)論。

[關(guān)鍵詞] 虛擬資本 貨幣政策 貨幣供應(yīng)量 利率工具

一、虛擬資本及其歷史發(fā)展

1.虛擬資本概念。虛擬資本（fictitious capital）概念最早由馬克思在《資本論》中提出。馬克思認(rèn)為，“生息資本的形式造成了這樣的結(jié)果，每個(gè)確定和有規(guī)則的貨幣收入都表現(xiàn)為資本的利息，而不論這種收入是不是由資本生出的”。由此，人們把股票、債券等能夠帶來確定的、有規(guī)則貨幣收入的所有權(quán)證書虛擬化為資本，它們是“現(xiàn)實(shí)資本的紙質(zhì)復(fù)本”。有價(jià)證券作為虛擬資本的載體，相對職能資本來說，第一，它不是勞動(dòng)生產(chǎn)物，本身沒有凝結(jié)價(jià)值；第二，它不能在生產(chǎn)和再生產(chǎn)過程中發(fā)揮作用，不能作為職能資本；第三，職能資本是現(xiàn)實(shí)的資本，它的市場價(jià)值取決于現(xiàn)實(shí)的市場評價(jià)，而有價(jià)證券是非職能資本，它的價(jià)格很大程度上取決于預(yù)期；第四，它不是價(jià)值符號(hào)，而是價(jià)值收益索取權(quán)的證書。價(jià)值符號(hào)是價(jià)值實(shí)體的代表，能兌換不能增值，有價(jià)證券能增值。

但20世紀(jì)70年代以來，世界范圍內(nèi)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新層出不窮，交易方式也日益多樣化，有價(jià)證券無紙化的趨勢也日益明顯。因此，馬克思在特定年代提出的虛擬資本概念無法涵蓋具有虛擬資本特征的各種資本憑證，而虛擬資本概念在國內(nèi)目前還缺乏統(tǒng)一的界定，但可以理解為，虛擬資本是以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，又同實(shí)體經(jīng)濟(jì)相分離的，并且有相對獨(dú)立運(yùn)動(dòng)規(guī)律的各種資本憑證。

2.虛擬資本歷史發(fā)展。虛擬資本是實(shí)體資本發(fā)展到一定階段后才逐步產(chǎn)生的，并隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而發(fā)展?？v觀虛擬資本產(chǎn)生與發(fā)展的歷史進(jìn)程，大體可將其劃分為三個(gè)階段：

虛擬資本的產(chǎn)生階段?，F(xiàn)代銀行信用制度的出現(xiàn)標(biāo)志著虛擬資本的真正產(chǎn)生，一方面銀行信用為虛擬資本的產(chǎn)生提供了貨幣制度基礎(chǔ)，因?yàn)殂y行信用的貨幣創(chuàng)造功能使貨幣數(shù)量實(shí)現(xiàn)了成倍增長，這種增長并不代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展中現(xiàn)實(shí)貨幣的增長，因而使得貨幣的虛擬性大大提高；另一方面，銀行信用使借貸資本多倍于現(xiàn)實(shí)資本并多次參與現(xiàn)實(shí)資本增值的分割，使財(cái)富向銀行業(yè)集中，從而使虛擬資本獲得了快速的增長與發(fā)展。

虛擬資本的發(fā)展階段。隨著生產(chǎn)的發(fā)展，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求企業(yè)融資方式的多樣化，單一銀行信用已經(jīng)不能滿足生產(chǎn)發(fā)展的需要，于是債券、股票等虛擬資本形式應(yīng)運(yùn)而生，并加速了虛擬資本向虛擬經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)化進(jìn)程。這種過程表現(xiàn)在，一方面?zhèn)善钡忍摂M資本的產(chǎn)生催生了資本市場，另一方面有價(jià)證券的市場化使社會(huì)經(jīng)濟(jì)逐步走向虛擬化。同時(shí)，伴隨著資本市場的不斷發(fā)展，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度也不斷提高。

虛擬資本的快速膨脹階段。20世紀(jì)70年代資產(chǎn)證券化（ABS）的出現(xiàn)標(biāo)志著虛擬資本的快速擴(kuò)張階段正式開始。各種抵押貸款（住房、汽車等）、銀行和企業(yè)各類應(yīng)收賬款等一切穩(wěn)定的收入流都可以被證券化，或者在一些低信用等級(jí)的證券中加入較高信用等級(jí)的證券，并用其作為抵押發(fā)行新的證券，從而提高其流動(dòng)性。由于這些信貸資產(chǎn)及初級(jí)證券本身就是虛擬資本，因此證券化產(chǎn)品不僅擴(kuò)展了虛擬資本的種類，也使經(jīng)濟(jì)的虛擬化程度更高。隨后風(fēng)行全球的金融創(chuàng)新浪潮中出現(xiàn)了種類繁多的金融衍生品，其保證金交易制度使衍生品市場交易具有多倍的放大效應(yīng)，即杠桿效應(yīng)，使虛擬經(jīng)濟(jì)不僅從增長速度也從規(guī)模上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3.虛擬資本的效應(yīng)評價(jià)。虛擬資本的發(fā)展有其正面效應(yīng)也有不容乎視的負(fù)面效應(yīng)。就其正面效應(yīng)來說，可以擴(kuò)大貨幣資本的積累，促進(jìn)資本的集中，加速資本的周轉(zhuǎn)。但其極易成為投機(jī)的工具，造成虛假繁榮，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)，大大縮小整個(gè)社會(huì)的支付能力；隨著銀行信用和虛擬資本的發(fā)展，生息的貨幣資本不僅不反映現(xiàn)實(shí)資本的積累，而且自我擴(kuò)張，導(dǎo)致生息資本與現(xiàn)實(shí)資本供求出現(xiàn)明顯差別，生息資本的過剩或不足，不反映或不完全反映現(xiàn)實(shí)資本的過剩或不足，增大了調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。

二、虛擬資本積累對貨幣政策帶來的沖擊

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，各國貨幣政策的終極目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)雖有不同，但基本都是圍繞穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長和平衡國際收支等四個(gè)基本問題展開。因?yàn)樨泿耪呓K極目標(biāo)僅僅為中央銀行制定貨幣政策提供了一個(gè)基本的指導(dǎo)思想，卻沒有提供具有可操作性的數(shù)量依據(jù)，因此，為了在運(yùn)用貨幣政策過程中能及時(shí)了解政策工具是否得力，預(yù)測政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，貨幣政策中間目標(biāo)的選擇是否正確以及確定后能否達(dá)到預(yù)期調(diào)節(jié)效果，將直接關(guān)系到貨幣政策終極目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)。其選擇必須遵循以下幾條基本原則：第一，可控性。銀行通過運(yùn)用各種貨幣政策工具，能對貨幣政策中間目標(biāo)進(jìn)行有效的控制和調(diào)節(jié)，能夠較準(zhǔn)確地控制該中間目標(biāo)的變動(dòng)狀況及其變動(dòng)趨勢。第二，相關(guān)性。中間目標(biāo)必須與貨幣政策最終目標(biāo)具有密切的連動(dòng)關(guān)系，中央銀行通過對中間目標(biāo)的控制和調(diào)節(jié)，就能夠?qū)崿F(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。第三，可測性。中間目標(biāo)對貨幣政策具有較強(qiáng)的反應(yīng)能力。中央銀行能迅速、準(zhǔn)確地收集到相關(guān)指標(biāo)的數(shù)據(jù)資料，并且便于進(jìn)行定量分析。第四，抗干擾性。貨幣政策在實(shí)施過程中經(jīng)常會(huì)受到許多外來因素或非政策因素的干擾。中央銀行所選擇的中間目標(biāo)必須使貨幣政策能在干擾度較低的情況下，對社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

遵循以上原則，不同經(jīng)濟(jì)學(xué)家對到底應(yīng)該選取何種金融變量作為貨幣政策的中間目標(biāo)提出不同的看法。一是凱恩斯主義者主張的選擇利率作為貨幣政策中間目標(biāo)，他們認(rèn)為利率對投資、總支出、收入等國民經(jīng)濟(jì)過程起著關(guān)鍵作用，而利率可以由中央銀行采取一系列措施加以調(diào)節(jié)，因此凱恩斯主義者認(rèn)為利率是理想的貨幣政策中間目標(biāo)。另一方面，以弗里德曼為代表的貨幣學(xué)派主張選擇貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。從各國的實(shí)際運(yùn)作實(shí)踐來看，目前多以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)。

1.以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中間目標(biāo)受到的沖擊分析。隨著虛擬資本市場的發(fā)展，許多國家外源融資由過去的以傳統(tǒng)的銀行信貸融資為主轉(zhuǎn)向以證券融資，尤其是債券融資為主，加之金融衍生工具的不斷出現(xiàn)，使得傳統(tǒng)的較為理想的貨幣政策中間目標(biāo)的有效性受到了極大的沖擊。

一方面虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣供應(yīng)量的范圍難以界定。到目前為止，各國貨幣當(dāng)局是以流動(dòng)性的強(qiáng)弱來界定貨幣范圍的。然而，虛擬資本種類的不斷增加和虛擬資本市場的不斷發(fā)展增強(qiáng)了不同金融資產(chǎn)之間的可替代性，因?yàn)榻鹑谘苌ぞ叩奶娲院捅茈U(xiǎn)功能使得各類資產(chǎn)在流動(dòng)性上趨于相似，改變了作為交易媒介的資產(chǎn)和具有高度流動(dòng)性的資產(chǎn)的構(gòu)成，從而使得貨幣當(dāng)局難以清晰地區(qū)分廣義貨幣和狹義貨幣。由于對貨幣的界定變得十分困難，因此以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)受到較大沖擊。

其次，貨幣供應(yīng)相對量和絕對量的改變。由于不同資產(chǎn)之間存在著較強(qiáng)的替代關(guān)系，貨幣供應(yīng)量處于不斷變化之中。比如股票和存款這兩類資產(chǎn)，當(dāng)股票的收益率較高時(shí)，存款就會(huì)離開銀行進(jìn)入資本市場購買股票，于是 下降；反之，當(dāng)股票收益率下降或投資者獲益后，又會(huì)將新增收入存進(jìn)銀行，使得 上升。這種貨幣供應(yīng)量的經(jīng)常變化，為以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的實(shí)際操作帶來一定的困難。

再者，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與名義貨幣供應(yīng)量不一致。以股票發(fā)行和交易為例，股票作為虛擬資本的一種形式，它取得了兩重的存在，即股票發(fā)行籌措的資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各個(gè)部門，形成現(xiàn)實(shí)的資本，遵循產(chǎn)業(yè)資本的運(yùn)動(dòng)規(guī)律而在生產(chǎn)過程中進(jìn)行著價(jià)值增值。而股票一旦進(jìn)入二級(jí)市場進(jìn)行交易，則與企業(yè)生產(chǎn)過程中的資金運(yùn)動(dòng)并不直接相關(guān)。一般來說，股票市場越發(fā)達(dá)，市場交易越活躍，股票市場值越高，投資者持有股票的總成本減去一級(jí)市場的融資總額而形成的資本漏出額就越大。由于漏出的貨幣并未轉(zhuǎn)化為對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起支持作用的貨幣資金，從而使名義貨幣供應(yīng)量與實(shí)際貨幣供應(yīng)量之間出現(xiàn)不一致，作為貨幣政策中間目標(biāo)的貨幣量應(yīng)該是實(shí)際貨幣供應(yīng)量，否則會(huì)降低貨幣政策的實(shí)施效果。

另一方面，虛擬資本市場的發(fā)展打破了貨幣供應(yīng)量增長與物價(jià)間的穩(wěn)定聯(lián)系。穩(wěn)定物價(jià)是中央銀行貨幣政策的一個(gè)基本目標(biāo)，在虛擬資本市場不發(fā)達(dá)的情況下，中央銀行可以根據(jù)一定的物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)來確定貨幣的供應(yīng)規(guī)模及增長速度，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)之間的關(guān)系相對簡單，因?yàn)樨泿胖挥性谏唐肥袌錾媳晃?。而在虛擬資本市場高度發(fā)達(dá)的情況下，商品市場與資本市場之間是可自由轉(zhuǎn)換的，不同市場間的收益差成為引導(dǎo)貨幣流動(dòng)的指揮棒。當(dāng)居民對商品市場產(chǎn)生較為悲觀的預(yù)期，而資本市場具有穩(wěn)定的收益時(shí)，中央銀行穩(wěn)定物價(jià)希望進(jìn)入商品勞務(wù)市場的資金會(huì)轉(zhuǎn)而進(jìn)入資本市場，此時(shí)會(huì)使中央銀行穩(wěn)定物價(jià)的貨幣政策失效。為使物價(jià)從低谷中走出來，中央銀行就須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久繁榮，一旦某種因素導(dǎo)致市場反轉(zhuǎn)，貨幣又會(huì)從資本市場大量流出，其中的一部分會(huì)推動(dòng)物價(jià)上漲。因此，在虛擬資本市場高度發(fā)達(dá)的情況下，中央銀行在貨幣供應(yīng)量和物價(jià)穩(wěn)定之間沒有經(jīng)驗(yàn)可談。

2.選擇利率作為貨幣政策中間目標(biāo)受到的沖擊分析。高度發(fā)達(dá)的虛擬資本市場使貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制更為復(fù)雜，增大了貨幣政策效果的不可預(yù)期性。一般而言，中央銀行主要是通過公開市場操作、調(diào)控官方利率來實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因?yàn)樗恰案吣茇泿拧钡膲艛喙┙o者。

官方利率變動(dòng)的效應(yīng)通常通過兩個(gè)渠道進(jìn)行傳遞：一是貨幣市場。官方利率的變動(dòng)首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貨幣市場利率，這種利率的變化進(jìn)一步對長期利率產(chǎn)生影響。如果市場預(yù)期長期利率也會(huì)下降，投資必然增加，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出水平擴(kuò)張。二是資本市場。根據(jù)股息貼現(xiàn)定價(jià)模型，官方利率的下降最終會(huì)促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產(chǎn)的價(jià)格上漲，并通過財(cái)富效應(yīng)刺激居民消費(fèi)，促使企業(yè)投資的擴(kuò)張和銀行放貸能力的增強(qiáng)。而這一切的最終結(jié)果會(huì)表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長和國民收入的增長和國民收入的增加，貨幣政策促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

然而從各個(gè)國家最近幾年的實(shí)際情況來看，虛擬資本市場的發(fā)展使貨幣政策的傳導(dǎo)過程并不那么簡單，突出表現(xiàn)為利率對資本市場的影響在發(fā)生變化。一方面利率對資本市場價(jià)格的影響力下降，另一方面資本市場價(jià)格的漲跌反過來對貨幣政策的影響倒在加強(qiáng)。以中國為例，以前央行調(diào)息對股市的影響為利率上調(diào)，股價(jià)通常大跌；然而近幾年卻出現(xiàn)了相反的情況，利率上調(diào)，股價(jià)不跌反而上漲。

之所以出現(xiàn)這種與理論分析相反的情況，主要是投資者對利率變動(dòng)本身的關(guān)注在下降，反而將利率的變動(dòng)視為判斷經(jīng)濟(jì)景氣狀況的信號(hào)：利率上調(diào)意味著經(jīng)濟(jì)具有增長趨勢，而利率下調(diào)則意味著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

顯然，在利率變動(dòng)對貨幣市場與資本市場價(jià)格產(chǎn)生相反影響的情況下，貨幣政策效果能否實(shí)現(xiàn)就具有很大的不確定性。

另外，虛擬資本的虛擬性使得其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)又不斷發(fā)生偏離，這種偏離通常表現(xiàn)為虛擬資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。資產(chǎn)價(jià)格泡沫危害的嚴(yán)重性使得政府不能不對其予以高度的關(guān)注，并采取有效措施予以抑制。措施之一就是提高利率，但提高利率能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預(yù)期。只要投資者在資本市場上的收益（包括預(yù)期收益）超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就無法抑制資金繼續(xù)流入資本市場。而如果短期利率高于投資者在資本市場的收益，又會(huì)使投資者對資本市場產(chǎn)生悲觀預(yù)期，投資者將不斷離開資本市場，由于預(yù)期的自我強(qiáng)化效應(yīng)，這種資產(chǎn)價(jià)格的下降通常以暴跌的形式出現(xiàn)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極為不利的影響?？梢?，無論是資本市場處于暴跌階段還是處于暴漲階段，利率政策的調(diào)控效果都十分有限。

三、貨幣政策面對虛擬資本積累的改革建議

以金融創(chuàng)新為主要特征的虛擬資本積累破壞了傳統(tǒng)的貨幣供求機(jī)制，不管是貨幣需求還是供給都因此變得不確定，貨幣政策的可控性降低，加大了貨幣政策的操作難度，同時(shí)也加大了政策的操作風(fēng)險(xiǎn)，稍微的政策偏差可能將誘發(fā)嚴(yán)重的宏觀經(jīng)濟(jì)震蕩。

因此，貨幣政策制定者應(yīng)當(dāng)適應(yīng)金融創(chuàng)新對貨幣政策工具和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，充分重視社會(huì)公眾對市場的反應(yīng)，充分利用市場機(jī)制，增加貨幣政策操作的市場化。從現(xiàn)在的情況看，由于貨幣供求機(jī)制的變化，以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中間目標(biāo)的有效性正在逐漸減弱，為保證貨幣政策的實(shí)施效果，應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整，適當(dāng)考慮選擇以利率、匯率、通貨膨脹率等作為我國貨幣政策操作的中間目標(biāo)。

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