[摘 要] 目前企業(yè)普遍使用的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型為收益現(xiàn)值（NPV）模型，本文認(rèn)為，此模型涉及到的主要經(jīng)濟(jì)技術(shù)參數(shù)——年現(xiàn)金凈流量在傳統(tǒng)的計(jì)算方式中忽略了權(quán)益資本成本，據(jù)此計(jì)算評(píng)價(jià)得出的可行性項(xiàng)目，潛伏著較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文在企業(yè)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型中引入EVA全要素補(bǔ)償思想，對(duì)該模型進(jìn)行了修正，并以華北制藥股份有限公司為例進(jìn)行了實(shí)證研究。

[關(guān)鍵詞] 項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型 收益現(xiàn)值法 EVA全要素補(bǔ)償

一、現(xiàn)有項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型概述及缺陷分析

1.現(xiàn)有項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型概述。企業(yè)現(xiàn)在廣泛使用的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型主要是項(xiàng)目收益現(xiàn)值法，該模型的計(jì)算公式為:

NCFt代表的現(xiàn)金流量，是指投資項(xiàng)目所帶來(lái)的增量現(xiàn)金流量。i代表項(xiàng)目的必要報(bào)酬率，即給予投資者的最低資本回報(bào)率。n是指項(xiàng)目的持續(xù)經(jīng)營(yíng)年限。

2.NPV投資評(píng)價(jià)模型缺陷分析

(1)模型在NCF計(jì)算上的缺陷分析。NCF作為持續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，計(jì)算公式如下：

NCF＝稅后凈利潤(rùn)＋折舊

稅后利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)－所得稅-債權(quán)資本成本

該公式只考慮了債權(quán)資本成本而沒(méi)有考慮權(quán)益資本的成本。如果企業(yè)創(chuàng)造的凈利潤(rùn)小于等于股東把資本投入到金融市場(chǎng)上獲得的收益，表明企業(yè)并沒(méi)有為股東創(chuàng)造財(cái)富，甚至是在毀滅股東的財(cái)富，這樣就不能解釋“投資者為什么把錢(qián)投入其他企業(yè)，而不是自己運(yùn)營(yíng)”的原因。為了進(jìn)一步說(shuō)明這個(gè)原理，我們對(duì)華北制藥股份有限公司2007年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算分析如下:

①息稅前利潤(rùn)4.22億元

②所得稅0.7億元

③稅后利潤(rùn)〔（1）－（2）〕 3.52 億元

④投入資本66.7億元

⑤綜合資本成本率8.44%

⑥資本成本〔（4）×（5）〕 5.63億元

⑦企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的財(cái)富 -2.11億元

計(jì)算結(jié)果表明，盡管該公司2007年度賬面上反映出了3.52 億元的利潤(rùn)，然而，實(shí)際上并沒(méi)有為股東創(chuàng)造出新的財(cái)富。

(2)模型在折現(xiàn)率選擇上存在的不足。在傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型中，折現(xiàn)率的選擇方法有兩種：一種是以企業(yè)的加權(quán)資金成本來(lái)確定，另一種是根據(jù)企業(yè)要求的最低資金利潤(rùn)率來(lái)確定。前一種辦法，計(jì)算資本成本比較困難，可操作性差；后一種辦法則受人為因素影響較大，帶有很大的主觀性。

二、修正的企業(yè)項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型

1.EVA思想的闡述。EVA（Economic Value-added）經(jīng)濟(jì)附加值的最初目的在于使公司管理者以股東價(jià)值最大化作為其行為準(zhǔn)則。用公式表示為：EVA=EBIT-ATKW；上述公式中，EBIT是指息稅前利潤(rùn)；AT代表績(jī)效考核期企業(yè)占用的資產(chǎn)數(shù)額，包括債權(quán)資本和股權(quán)資本，KW代表績(jī)效考核企業(yè)的綜合資本成本率。經(jīng)濟(jì)附加值將企業(yè)股權(quán)成本作為一種成本扣除，將會(huì)計(jì)賬面價(jià)值轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)賬面價(jià)值。它與傳統(tǒng)凈利潤(rùn)的不同可以用以下公式表述：

稅后凈利潤(rùn)=息稅前利潤(rùn)－債權(quán)資本成本率－所得稅

經(jīng)濟(jì)附加值＝稅后凈利潤(rùn)－股權(quán)資本成本率

2.引入EVA的RNPV投資評(píng)價(jià)模型概述。引入EVA的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型用公式表達(dá)如下：

其中：

RNPV——修正的凈現(xiàn)值；

RNCF——修正的凈現(xiàn)金流量，用公式表達(dá)為：

RNCF＝稅后凈利＋折舊—項(xiàng)目的股權(quán)資本成本

＝稅后凈利-債權(quán)資本成本-股權(quán)資本成本+折舊

＝EVA＋折舊

項(xiàng)目的股權(quán)資本成本＝項(xiàng)目投資中的股權(quán)資本×股權(quán)資本率

I——折現(xiàn)率，即項(xiàng)目的必要報(bào)酬率。本項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型用企業(yè)的加權(quán)資本成本率作為折現(xiàn)率。

三、模型運(yùn)用實(shí)證研究

1.對(duì)本模型進(jìn)行實(shí)證研究的意義。本文認(rèn)為，運(yùn)用修正的投資評(píng)價(jià)模型對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)，可以增強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)能力，使企業(yè)保持良好的成長(zhǎng)性，防止企業(yè)出現(xiàn)由于投資項(xiàng)目過(guò)多過(guò)濫而導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況及盈利能力惡化的情況。為了分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況下滑的原因，本文采用引入EVA的項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)模型以華北制藥股份公司為例，對(duì)企業(yè)的投資情況進(jìn)行分析。

2.華北制藥案例說(shuō)明。華北制藥1998年～2007年的項(xiàng)目投資數(shù)據(jù)如下:籌資29960000元，用于105車(chē)間的GMP改造項(xiàng)目；籌資34490000元，收購(gòu)華北制藥集團(tuán)環(huán)A車(chē)間；籌資5376000元，收購(gòu)華北制藥集團(tuán)制劑有限公司80％的股權(quán)；籌資120000000元，用于國(guó)家1998 年批準(zhǔn)的第一批技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目中的4個(gè)項(xiàng)目；籌資49900000元，用于維生素B12 生產(chǎn)線技術(shù)改造；籌資2500萬(wàn)美元，用于頭孢菌素的生產(chǎn)。1998年～2007年每年的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)，以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)投資現(xiàn)金流量如圖1所示：

進(jìn)一步分析得出：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)出逐步上升的趨勢(shì)（見(jiàn)圖2），同時(shí)，資產(chǎn)利潤(rùn)率和股東權(quán)益利潤(rùn)率也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)(見(jiàn)圖3)。由此可見(jiàn)，該企業(yè)雖然有大量的項(xiàng)目投資上馬，但是這些投資項(xiàng)目并沒(méi)有使得企業(yè)的盈利能力增強(qiáng)。從1998年到2007年十年之間的平均股東權(quán)益利潤(rùn)率為2.7%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期央行公布的5年期5.15%的存款利率。

四、模型修正的意義總結(jié)

項(xiàng)目投資決策中的EVA思想，是一種項(xiàng)目?jī)r(jià)值創(chuàng)造的凈增值理論。該理論認(rèn)為，一項(xiàng)決策的價(jià)值取決于它與替代方案相比所增加的凈收益，因此對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)的投資收益總是不能達(dá)到其投資期望，他們就會(huì)放棄對(duì)企業(yè)的繼續(xù)投資，而轉(zhuǎn)向投其它的項(xiàng)目或企業(yè)，這樣企業(yè)將不得不依靠債權(quán)投資以及自身的盈余積累來(lái)維持發(fā)展。而對(duì)于收益較低的企業(yè)，債權(quán)融資將提高企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大企業(yè)破產(chǎn)的邊際成本，危害企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。因此無(wú)論是為了吸引股東的投資，還是平衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，都將要求企業(yè)提高自身的經(jīng)營(yíng)能力，選擇可以為企業(yè)創(chuàng)造剩余財(cái)富的項(xiàng)目進(jìn)行投資，而一味追求利潤(rùn)規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模，盲目投資，只能是導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值鏈的破壞。

RNPV投資評(píng)價(jià)模型對(duì)現(xiàn)金凈流量的修正體現(xiàn)了凈收益觀念，在進(jìn)行投資決策分析時(shí)投入資金的機(jī)會(huì)收益已經(jīng)在每年的凈現(xiàn)金流量中得到體現(xiàn)。此模型在財(cái)務(wù)上保證了項(xiàng)目在運(yùn)行周期內(nèi)的剩余價(jià)值創(chuàng)造，使企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力得到了保障。

參考文獻(xiàn)：

[1]新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)：http://finance.sina.com.cn/realstock/company/sh600812/nc.shtml

[2]胡玉明:高級(jí)管理會(huì)計(jì)[M].廈門(mén)大學(xué)出版社，2005年第二版

[3]尹凌青:戰(zhàn)略績(jī)效考核——可持續(xù)發(fā)展企業(yè)素質(zhì)及經(jīng)濟(jì)增加值考核[M].中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2006年第一版

[4]步淑段主編:財(cái)務(wù)管理理論模型[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006年第一版

[5]中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).財(cái)務(wù)成本管理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2008年版

[6]AI.埃巴.經(jīng)濟(jì)附加值——如何為股東創(chuàng)造財(cái)富[M].中信出版社，2001年

[7](美)Madhavan.Ananth.項(xiàng)目投資決策理論[J].Journal of Investing，2004.01:32-37

[8]Ross.SA.The determination of FianncialStructure:The Incentive Signaling Approach. Bell Journal of Ecnomics[J]，1977，8:23-40