[摘 要] 2007年4月美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，到了2008年演變成一場(chǎng)全球性的金融風(fēng)暴。這場(chǎng)金融風(fēng)暴引發(fā)了人們對(duì)住房抵押貸款證券化問題的關(guān)注和討論。本文從住房抵押貸款證券化模式入手，結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，為我國(guó)住房抵押貸款證券化模式的選擇和相關(guān)要素的配套提出了意見和建議。

[關(guān)鍵詞] 住房抵押貸款證券化（MBS） 政府主導(dǎo)模式特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）

住房抵押貸款證券化（Mortgage-Back Securitization，簡(jiǎn)稱MBS），是指金融機(jī)構(gòu)（主要是商業(yè)銀行）把自己所持有的流動(dòng)性較差，但是具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金收入的住房抵押貸款匯集重組為抵押貸款池，由金融機(jī)構(gòu)或者其他特定機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金方式購(gòu)入，經(jīng)過政府擔(dān)?；蛘咂渌问降男庞迷黾?jí)后，以證券形式出售給投資者的融資過程。實(shí)施MBS的國(guó)家根據(jù)自己國(guó)情的不同，采用了不同的模式，主要的類型有：政府主導(dǎo)模式、混合模式和市場(chǎng)模式。

一、MBS模式的具體內(nèi)容及其不同之處

1.動(dòng)因不同帶來的矛盾不同

從動(dòng)因上看，政府主導(dǎo)模式的動(dòng)因來自于利率的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、資金資金來源和資金運(yùn)用不匹配、地區(qū)資金供需不平衡的矛盾，以及突破分業(yè)經(jīng)營(yíng)限制的需要?；旌夏Ｊ降膭?dòng)因來自于商業(yè)銀行不能發(fā)放抵押貸款和擔(dān)保制度的不完善。市場(chǎng)主導(dǎo)模式的動(dòng)因則來自于抵押貸款期限不匹配和金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的矛盾。

2.從動(dòng)作特點(diǎn)看三種模式各有利弊

從運(yùn)作的特點(diǎn)上看，政府主導(dǎo)模式會(huì)成立處于主導(dǎo)地位的政府型SPV（即特殊目的機(jī)構(gòu)，購(gòu)買發(fā)起人的住房抵押貸款組合并將其通過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)后，以此為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行抵押支持證券的機(jī)構(gòu)）。其證券化是表外證券化以實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，達(dá)到破產(chǎn)隔離的目的?；旌夏Ｊ讲恍璩闪ｉT的SPV，抵押貸款沒有“真實(shí)出售”，規(guī)避了法律對(duì)真實(shí)出售的制約。市場(chǎng)模式?jīng)]有專門SPV，亦不存在發(fā)行證券的障礙，可以將SPV設(shè)立在國(guó)外的“避稅天堂”，減少稅負(fù)甚至免稅。

3.三種模式都存在一定的不足

政府主導(dǎo)模式法律制約多，手續(xù)繁；操作難度大，綜合性強(qiáng)，依賴于較成熟的資本市場(chǎng)或者高度集權(quán)的金融體制?；旌夏Ｊ讲荒軐?shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”、無法做到破產(chǎn)隔離；抵押貸款銀行獨(dú)立性太強(qiáng)，易造成一級(jí)市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)，加劇市場(chǎng)不規(guī)范。市場(chǎng)模式嚴(yán)重依賴成熟的增級(jí)市場(chǎng)和增級(jí)方式，不利于培育良好的二級(jí)市場(chǎng)。

二、政府主導(dǎo)模式：我國(guó)住房抵押貸款證券化的現(xiàn)實(shí)選擇

我國(guó)目前仍處于證券化初級(jí)階段，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制是這個(gè)階段的重點(diǎn)，因此，通過上述的比較和分析，我國(guó)國(guó)情決定了住房抵押貸款證券化必須采取政府主導(dǎo)模式。具體來講，包括以下幾個(gè)方面:

1.我國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)，以及國(guó)有商業(yè)銀行所處的地位決定了抵押貸款證券化進(jìn)程中隱含的政府擔(dān)保

在這一體系中，中國(guó)人民銀行作為中央銀行是金融體系的核心，其主要職能是中央銀行在貫徹中央貨幣政策意圖，銀監(jiān)會(huì)則執(zhí)行對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)督管理職能。住房抵押貸款證券化是一項(xiàng)需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和破產(chǎn)隔離的操作，這項(xiàng)操作涉及的重要內(nèi)容就是風(fēng)險(xiǎn)控制。從目前我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)要求來看，政府的隱含的擔(dān)保，是資產(chǎn)證券化初級(jí)階段的有利條件。政府的隱含擔(dān)保在將來勢(shì)必要部分被市場(chǎng)運(yùn)作所替代而逐步走向規(guī)范化，但在目前，卻給商業(yè)銀行住房抵押貸款證券化提供了有利契機(jī)，亦是可以利用的有利條件。

2.政府主導(dǎo)模式體現(xiàn)國(guó)家對(duì)百姓住房的政策傾斜

2004年開始新一輪房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控后，部分地區(qū)和城市房?jī)r(jià)平穩(wěn)，但仍居高不下。這一現(xiàn)象與“和諧社會(huì)”的構(gòu)建格格不入。對(duì)百姓住房的政策傾斜，特別是中低收入者住房政策的傾斜，不僅體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)適用房的構(gòu)建、廉租房的推廣上，在住房金融制度上還應(yīng)體現(xiàn)為對(duì)此類人群的政策性傾斜。這方面可以借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于中低收入者購(gòu)房，應(yīng)有專門政府性的機(jī)構(gòu)為其提供擔(dān)保，再由政府設(shè)立的SPV來專門向銀行購(gòu)買此類人群的貸款。這樣，中低收入者能以比高收入者更低的成本獲得貸款，銀行由于有政府鼓勵(lì)和政策性機(jī)構(gòu)的擔(dān)保而愿意從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)。在政府主導(dǎo)下的抵押貸款證券化在資金運(yùn)作渠道上更有利于解決老百姓的住房問題。

3.政府主導(dǎo)模式有助于相關(guān)立法的建立與完善

在我國(guó)，要實(shí)施真正意義上的住房抵押貸款證券化，仍然需要相關(guān)立法的支持與完善。毋庸置疑，政府主導(dǎo)下的立法，可以為住房抵押貸款證券化的運(yùn)作提供法律依據(jù)，可以提高這項(xiàng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作效率，更可以擴(kuò)大業(yè)務(wù)的受眾面，使更多的人從中獲益。

4.混合模式與市場(chǎng)模式的不足也是我國(guó)采用政府主導(dǎo)模式的主要原因

以加拿大為代表的混合模式，依托政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)證和成熟的市場(chǎng)運(yùn)作的結(jié)合，在住房抵押貸款證券化運(yùn)作上獲得了巨大的成功。但是，這種模式的主要不足在于：第一，單純依靠政府性機(jī)構(gòu)加拿大抵押貸款與住房建設(shè)公司“資格認(rèn)定”的方式來給商業(yè)銀行抵押貸款證券化的權(quán)力，使得權(quán)利過分集中于這個(gè)機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)機(jī)制不健全的情況下，容易滋生腐敗；第二，沒有SPV，商業(yè)銀行不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這種表內(nèi)的住房抵押貸款證券化并不是嚴(yán)格意義上的證券化，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相互滲透，商業(yè)銀行乃至整個(gè)金融體系都會(huì)陷入信用危機(jī)之中。因此，在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不健全、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)無序、一級(jí)抵押貸款市場(chǎng)不完善的情況下，不宜采取混合模式進(jìn)行住房抵押貸款證券化。

以澳大利亞為代表的住房抵押貸款證券化運(yùn)作，完全建立在其完善的市場(chǎng)機(jī)制和成熟的信用體系之上。因此市場(chǎng)模式的證券化運(yùn)作，在我國(guó)缺乏理論的依據(jù)，更沒有現(xiàn)實(shí)的土壤。

三、構(gòu)建有中國(guó)特色政府主導(dǎo)模式MBS的三個(gè)要素

2007年4月美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，到了2008年演變成一場(chǎng)全球性的金融風(fēng)暴，其來勢(shì)之猛、破壞力之強(qiáng)，令人震驚。前車之輒，后車之鑒，雖然我國(guó)MBS所發(fā)行產(chǎn)品并非次級(jí)債券，但是由于目前仍處于初級(jí)階段，所以必須結(jié)合我國(guó)的具體情況，注意以下三個(gè)方面的內(nèi)容：

1.關(guān)于SPV的設(shè)立

根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，政府主導(dǎo)模式設(shè)計(jì)的基本思路是：由政府組建一家到兩家專門從事住房抵押貸款證券化的專門機(jī)構(gòu)（SPV），該SPV按照設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)從全國(guó)各省市公積金管理中心和發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款的各家商業(yè)銀行收購(gòu)個(gè)人住房公積金貸款及個(gè)人商業(yè)性貸款，在此基礎(chǔ)上通過發(fā)行證券籌集資金;各公積金管理中心和各商業(yè)銀行可以用出售個(gè)人商業(yè)貸款所獲得的資金滾動(dòng)發(fā)放個(gè)人住房抵押貸款；證券化機(jī)構(gòu)以個(gè)人住房抵押貸款的還款作為支付證券本息的來源，將證券資本市場(chǎng)于貨幣信貸市場(chǎng)聯(lián)結(jié)起來，在增加個(gè)人住房抵押貸款資金供給、分散貸款經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，引導(dǎo)社會(huì)儲(chǔ)蓄資金流向，向社會(huì)提供高質(zhì)量的投資品種。

因此，在下一個(gè)階段，可以考慮由地方政府（如上海市政府）委托所屬的國(guó)有投資公司全資和控股成立地區(qū)性住房抵押貸款證券化公司，該公司作為地方政府支持的專業(yè)從事住房抵押貸款證券化的金融企業(yè)，在初期主要職能是開拓發(fā)展地區(qū)住房抵押債券市場(chǎng)，設(shè)立住房抵押貸款證券化品種，建立地區(qū)住房抵押債券電子交易系統(tǒng)。在時(shí)機(jī)成熟的情況下，公司再考慮吸收其他法人機(jī)構(gòu)或者社會(huì)公眾股份，或者公開上市，發(fā)展輻射全國(guó)的以抵押貸款證券化產(chǎn)品為主體的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)積極向國(guó)際資本市場(chǎng)拓展國(guó)際業(yè)務(wù)。

2.法律環(huán)境的配套與完善

(1)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓貸款的法律障礙問題。我國(guó)《商業(yè)銀行法》并沒有將轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)納入商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)范圍。所以，商業(yè)銀行是否可以進(jìn)行未被明確界定為法定經(jīng)營(yíng)范圍的貸款轉(zhuǎn)讓尚存在法律障礙。商業(yè)銀行雖然可以利用《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)范圍預(yù)留的保底條款，即經(jīng)過報(bào)經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)而獲許可，但這種程序不僅使資產(chǎn)證券化運(yùn)作不夠確定，而且降低了運(yùn)作效率，提高了運(yùn)作成本。為減少我國(guó)銀行實(shí)施住房抵押貸款證券化的操作成本，促進(jìn)其順利展開，可將讓與方式確立為我國(guó)住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓的法定方式。采用讓與方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時(shí)，必須符合以下條件：資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓發(fā)起人的資格合法、轉(zhuǎn)讓的證券化權(quán)利合法、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的程序合法。這些條件可操作性強(qiáng)，基本能我國(guó)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)讓貸款的法律要求。

(2)附屬擔(dān)保權(quán)利轉(zhuǎn)讓面臨的法律問題。我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)住房抵押采取的是法定登記生效主義，這意味著住房抵押貸款轉(zhuǎn)讓以后，對(duì)所有抵押都必須實(shí)行變更登記，這無疑極大地增加了銀行的操作困難和成本支出，而且一旦與抵押人無法達(dá)成一致，就將導(dǎo)致銀行轉(zhuǎn)讓債權(quán)同時(shí)無法轉(zhuǎn)讓附屬的抵押權(quán)利，從而也就直接導(dǎo)致證券化無法進(jìn)行，因?yàn)槭チ说盅簱?dān)保，這種情況下的SPV 是很難獲得投資者認(rèn)同的。

(3)MBS 的定性和發(fā)行面臨的法律障礙。國(guó)際上，越來越多的司法實(shí)踐已趨于將MBS認(rèn)定為屬于證券法所規(guī)范的“證券”。在我國(guó)，MBS 并不屬于《證券法》所調(diào)整的“證券”的范疇，MBS 的法律屬性在我國(guó)處于十分尷尬的境地。盡管可以通過報(bào)請(qǐng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的方式獲準(zhǔn)進(jìn)入“證券”的領(lǐng)域，但這不僅增加了不確性，更增加了成本，甚至還可能會(huì)喪失發(fā)行MBS的最佳市場(chǎng)時(shí)機(jī)。此外，如果不將MBS 明確納入《證券法》的調(diào)整范疇，利用其健全的信息披露制度來保護(hù)投資者利益，那么將會(huì)使SPV濫用住房抵押貸款形成的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的現(xiàn)金流，進(jìn)行損害投資者利益的操作，客觀上阻礙證券化在我國(guó)的發(fā)展。

為了保護(hù)投資者利益，便于監(jiān)管，應(yīng)將MBS 納入《證券化》規(guī)范系列，即明確地將之定性為“證券”。另外，應(yīng)調(diào)整《證券法》對(duì)一般證券發(fā)行條件的規(guī)定，結(jié)合住房抵押貸款資產(chǎn)證券化的特征，重新確立MBS的發(fā)行條件和信息披露要求。同時(shí)，應(yīng)制定新的法律或行政法規(guī)對(duì)發(fā)行條件給予明確化。

3.稅收方面的配套與完善

(1)發(fā)起人的稅務(wù)問題。發(fā)起人主要涉及的稅種包括企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅及印花稅等。其中，對(duì)發(fā)起人征收所得稅的主要問題在于出售資產(chǎn)的損失是否可以沖減收入。從發(fā)起人所得來看，抵押貸款債券出售所帶來的損失，只是使損失顯性化和提前確認(rèn)，從所得稅角度是時(shí)間差異而非永久性差異。出售債權(quán)資產(chǎn)的損失應(yīng)遵循時(shí)間性差異的稅務(wù)處理方法，規(guī)定只要是“真實(shí)出售”，無論收益和損失都應(yīng)作為當(dāng)期計(jì)稅依據(jù)，發(fā)生的差異額在以后各期進(jìn)行轉(zhuǎn)銷，以保證稅收中性的原則。對(duì)于營(yíng)業(yè)稅和印花稅，讓金融機(jī)構(gòu)在是否實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”上自己做選擇不是長(zhǎng)久之策。目前荷蘭、英國(guó)等國(guó)家都有專項(xiàng)法規(guī)對(duì)發(fā)起人轉(zhuǎn)讓住房抵押貸款應(yīng)征收的營(yíng)業(yè)稅和印花稅實(shí)施優(yōu)惠政策。澳大利亞和香港的稅法也規(guī)定，即使構(gòu)架為真實(shí)銷售的證券交易也無須交納印花稅。由于營(yíng)業(yè)稅和印花稅的計(jì)稅依據(jù)是交易總額，所以MBS交易牽涉的金額可能十分巨大。因此，即使稅率很低，征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅也會(huì)給MBS帶來沉重的稅收負(fù)擔(dān)，大大增級(jí)交易的費(fèi)用。所以在證券化的初始階段，應(yīng)對(duì)貸款債權(quán)的真實(shí)出售實(shí)施稅收優(yōu)惠政策，免征或者減征營(yíng)業(yè)稅和印花稅。有了稅收優(yōu)惠政策，銀行不必為了節(jié)稅而浪費(fèi)精力取籌劃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的稅收安排，從而降低交易成本。

(2)投資者的稅收問題。在國(guó)外，MBS的購(gòu)買人能夠享受到一定的稅收優(yōu)惠。目前，我國(guó)對(duì)個(gè)人投資者獲得的存款利息，公司債券利息和公司發(fā)放的現(xiàn)金紅利均征收20％的個(gè)人所得稅，而機(jī)構(gòu)投資者獲得的以上收入按25％的稅率合并征收企業(yè)所得稅。如果證券化產(chǎn)品也使用相同的稅收政策，顯然無法引起投資者足夠的興趣。所以，為了進(jìn)一步支持和鼓勵(lì)住房抵押貸款證券化的發(fā)展，提高資產(chǎn)支持證券的投資吸引力，應(yīng)該制定相應(yīng)稅收政策降低投資者的所得稅率或者在開展初期免征所得稅。證券買賣所得也采用類似的方法處理。

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