[摘 要] 自從2005年8月22日我國第一只權(quán)證上市以來，我國權(quán)證市場迅速發(fā)展，交易極其活躍，市場成交額已經(jīng)名列世界前茅。但飛速發(fā)展的同時也存在一系列問題，表現(xiàn)突出的就是定價效率低下。本文通過對我國權(quán)證市場的研究，找出定價效率低下的原因，并針對性的提出相應的對策，以此希望我國權(quán)證市場能夠更規(guī)范更有效的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 權(quán)證 定價效率 賣空機制 做市商制度

一、我國權(quán)證市場定價效率低下的表現(xiàn)

1.市場價格與理論價格出現(xiàn)嚴重偏離，普遍存在高估現(xiàn)象。權(quán)證作為一種衍生品，其價格依賴于正股的股價、行權(quán)價、正股的波動率和無風險收益率，用B-S模型可以估算出各種權(quán)證的理論價格，理論價格是權(quán)證交易價格的重要參考指標，理性的權(quán)證投資者通常都以理論價格為依據(jù)，對未來正股價的波動率做出判斷，從而制定出適當?shù)慕灰撞呗?。但在我國目前的?quán)證市場，權(quán)證的市場價格普遍與其理論價格嚴重偏離。

2.溢價率過高。溢價率是指以當前的價格買入權(quán)證，在不考慮交易成本的前提下，正股至少需要上漲（認購權(quán)證）或下跌（認沽權(quán)證）多少，投資者持有權(quán)證到期行權(quán)才可保本。在我國目前的權(quán)證市場中，溢價率普遍過高，以2008年9日5為例，19只權(quán)證有12的溢價率超過100%，其中上汽CWB1（580016）的溢價率高達389.9%，而成熟的中國香港權(quán)證市場總體溢價率只有14.7%。

3.隱含波動率過高。波動率是用B-S模型計算權(quán)證理論價格的一個重要因素，人們經(jīng)常使用歷史波動率在計算權(quán)證理論價格，而隱含波動率是將市場上權(quán)證交易價格代入權(quán)證理論定價模型中計算出來的波動率數(shù)值。隱含波動率高于歷史波動率，權(quán)證價格過高，投資風險較大；隱含波動率低于歷史波動率，權(quán)證價格偏低，投資風險較小。根據(jù)宏源證券計算出我國權(quán)證市場隱含波動率的均值為132%，遠遠大于歷史波動率的67.3%，這說明中國權(quán)證市場的權(quán)證在一定程度上被市場定價過高。

4.部分權(quán)證與正股聯(lián)動有失常理。作為股票的衍生品種，權(quán)證的價格必然和正股股價發(fā)生聯(lián)動。從權(quán)證性質(zhì)來看，認購權(quán)證的價格應和正股價成正相關(guān)關(guān)系，認沽權(quán)證的價格應和正股價成負相關(guān)關(guān)系，并且同一標的的認購權(quán)證與認沽權(quán)證價格呈反方面變化。但在我國權(quán)證市場，卻經(jīng)常會出現(xiàn)反常情況，例如在2006年5月，五糧液股票上漲，認購權(quán)證與認沽權(quán)證同時跟著上漲；茅臺認沽權(quán)證上漲22.25倍，而同期標的股票也上漲24%。

二、權(quán)證定價效率低下的主要原因

1.權(quán)證供應量太少， 種類稀缺，供求嚴重不平衡。目前造成權(quán)證市場價格與理論價值偏離的主要原因之一， 是股改權(quán)證供應量小， 從第一只權(quán)證上市到目前總共只有50多只權(quán)證上市交易過，并且品種稀缺，大部分是股改權(quán)證以及少量的分離可轉(zhuǎn)債權(quán)證，標的證券均為單一股票。雖然允許創(chuàng)設(shè)權(quán)證，但從實際效果來看，權(quán)證的創(chuàng)設(shè)量也比較小， 遠遠不能滿足投資者的需要。再加上中國股市除權(quán)證外，沒有別的衍生產(chǎn)品市場。在這種情況下， 權(quán)證的推出必然受到大量的投機資金追捧。

2.不存在賣空機制， 無法通過獲利操作使權(quán)證價格回歸。B-S理論的一個重要假設(shè)是市場存在賣空機制。當權(quán)證價格高估， 偏離價值的時候， 市場可以通過賣空行為來使權(quán)證回歸合理價值。由于海外市場存在有完備的賣空機制， 因此B-S公式給出的定價具有實際的指導意義。如果權(quán)證價格大幅度高于其理論價值，那么賣空機制將給投資者提供良好的無風險套利機會。而實施套利的前提條件是市場允許“買空、賣空”，即“融資融券”。在可以融資融券的市場，權(quán)證理論價格是“硬約束”，市場價格偏離理論價格遠了，套利行為將把它拉回正軌。

三、解決對策

1.完善監(jiān)管體系，嚴格監(jiān)管制度。對權(quán)證這種高杠桿性的金融產(chǎn)品，若沒有一套行之有效的監(jiān)管體系和監(jiān)管制度，交易價格很容易就會出現(xiàn)大幅的波動。90年代初出現(xiàn)的權(quán)證市場之所以有快的夭折，很大一部分原因就是因為監(jiān)管不力，制度不規(guī)范。因此，我國的證券管理部門必須認真的總結(jié)我國權(quán)證市場運行出現(xiàn)的問題，有針對性完善監(jiān)管體系，保證權(quán)證市場的有效運行。對權(quán)證的監(jiān)管，必須從嚴審查發(fā)行人是否能有足夠的履約能力，信息披露是否能做到及時準確完整。對市場出現(xiàn)的一些違規(guī)行為，必須從嚴處罰。

2.有效增加權(quán)證市場供給，完善供求平衡機制。由于我國權(quán)證數(shù)量和種類遠遠不能滿足投資者的需求，在不能短期內(nèi)大幅增加權(quán)證種類時，就有必要及時地增加權(quán)證數(shù)量來平衡供求。而權(quán)證的價值主要受正股價格走勢影響，其本身數(shù)量的多少本質(zhì)上并不會影響其價值。目前我國滬深交易所實行權(quán)證創(chuàng)設(shè)機制，以此調(diào)節(jié)供求矛盾。

3.盡快推出融資融券業(yè)務，引入做空機制。一個有效的證券市場應該既能做多又能做空，這樣才有利于市場價格的發(fā)現(xiàn)功能，有利于平衡市場價格的過度波動。而在我國現(xiàn)今的證券市場，沒有任何做空機制，因此市場存在很大缺陷。而在權(quán)證市場，有效的做空機制就是融資融券業(yè)務。

4.引入做市商制度。我國目前的權(quán)證市場要求一級交易商為權(quán)證提供流動性，但一級交易商未能充分發(fā)揮其穩(wěn)定市場的作用。據(jù)上海證券交易所創(chuàng)新實驗室于2006年9月8日所發(fā)表的研究報告《創(chuàng)設(shè)機制與我國權(quán)證市場定價效率研究》顯示，充當滬市18只權(quán)證的８個一級交易商其申報和交易總體上看不夠積極。在一年時間內(nèi)，一級交易商平均有報價的交易日只有81天，每個一級交易商平均每天報單只有492筆，所有一級交易商報單數(shù)量占全部投資者下單數(shù)量的比重僅0.28％；每個一級交易商平均每天交易僅72筆（買33筆，賣39筆）報單只有492筆，所有一級交易商成交金額占全部成交金額的比重僅0.11％。而在中國香港市場，充當做市商的發(fā)行人以買方或賣方參與的交易占總成交金額的比重通常在70％左右。

參考文獻：

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[2]唐 勇 陳繼祥:我國權(quán)證市場定價效率較低的原因及對策探析[J].價格理論與實踐，2007（3）