[摘 要] 為了研究中小企業(yè)板的推出對于中小企業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效的影響，本文以中小企業(yè)板上市公司為對象，選取2004年上市的38家上市公司為樣本，對其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明:資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系上市前后則基本相同：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；長期負(fù)債率與企業(yè)績效則沒有顯著的線性關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效 主成分評價

一、引言

2004年5月17日，中小企業(yè)板正式推出，這標(biāo)志著利用資本市場培育我國中小企業(yè)成長的新時代的到來，并且對于構(gòu)建多層次資本市場也具有非常重要的意義。從設(shè)立至今，中小企業(yè)板得到了快速的發(fā)展。首先，上市公司的數(shù)量迅速增加。2004年6月25日，中小企業(yè)在深交所正式開盤，首批上市交易的只有八家企業(yè)。截至2008年10月24日，中小企業(yè)板上市公司數(shù)量已達(dá)到273家。其次，上市公司的融資規(guī)模不斷擴(kuò)張。2004年共融資91.08億元，2007年共融資519.35億元，增長了近5倍，在很大程度上緩解了中小企業(yè)的融資難問題。

當(dāng)然，中小企業(yè)板的建立從宏觀意義上來看是豐富了我國的資本市場體系，但是也需要重視中小企業(yè)板的設(shè)立和發(fā)展是否充分發(fā)揮了在微觀層面的作用，即通過資本市場的規(guī)范約束與公眾監(jiān)督機(jī)制，促進(jìn)我國中小企業(yè)朝著經(jīng)營規(guī)范化、管理科學(xué)化的方向發(fā)展，提高中小企業(yè)的經(jīng)營績效，激發(fā)中小企業(yè)通過資本市場做優(yōu)做強(qiáng)。對于中小企業(yè)上市公司來說，上市必然會改變其資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致資本成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險的變化。而上市公司能否通過上市降低企業(yè)融資成本，減少風(fēng)險，提高資金的利用效率，獲得經(jīng)營業(yè)績的提升，促進(jìn)企業(yè)健康持久的發(fā)展，還有待進(jìn)行實(shí)證研究。此外，中小企業(yè)板上市公司在上市前基本都是中小企業(yè)中的佼佼者，其上市后經(jīng)營績效的狀況和發(fā)展趨勢，不僅對其他中小企業(yè)起著示范效應(yīng)，更重要的是決定著板塊的發(fā)展能否朝著構(gòu)想的目標(biāo)前進(jìn)，因此需要關(guān)注和研究中小企業(yè)板上市公司上市前后經(jīng)營績效的變化。

自從Modigliani和Miller提出MM理論以來，研究資本結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系問題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。但是國內(nèi)對于資本結(jié)構(gòu)問題的研究主要集中在對一般上市公司的研究，往往從行業(yè)角度、競爭狀況、地區(qū)范圍等方面來研究資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系，而缺少對我國中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的系統(tǒng)研究，特別是對中小企業(yè)上市公司上市前后資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)績效的變化的研究更少。

因此，本文試圖結(jié)合資本結(jié)構(gòu)理論與績效評價理論，以中小企業(yè)板上市公司為樣本，分析中小企業(yè)板塊公司上市前后資本結(jié)構(gòu)的特征及其變化、經(jīng)營業(yè)績的變動及其變動的原因，進(jìn)而對資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)問題，為國家政府部門進(jìn)一步制定推進(jìn)中小企業(yè)板建設(shè)的相關(guān)政策及政策實(shí)施提供有價值的參考。

二、上市前后的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系實(shí)證分析

1.參數(shù)設(shè)置

本文運(yùn)用經(jīng)營績效主成分評價方法和模型，對中小企業(yè)板上市公司的經(jīng)營績效進(jìn)行衡量。采取這種方法對公司業(yè)績進(jìn)行衡量，將能很好地克服指標(biāo)相關(guān)性和人為賦權(quán)等缺陷。在指標(biāo)選取方面則借鑒了國內(nèi)外已有的評價體系，結(jié)合中小企業(yè)板上市公司的特殊情況，選取反映中小企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力等四個方面的指標(biāo)，綜合反映其經(jīng)營績效。盈利能力是企業(yè)績效的基礎(chǔ)，營運(yùn)能力反映企業(yè)資產(chǎn)管理能力，償債能力是對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險的衡量，發(fā)展能力是對企業(yè)成長性的評價。具體的這四個方面我們又選取了凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率等10個指標(biāo)作為代表，以此作為主成分分析的基礎(chǔ)。各個指標(biāo)的定義見表。

2.經(jīng)營績效的主成分評價檢驗(yàn)

依據(jù)主成分評價方法，我們以選取的2004年上市的38家樣本公司為例，對它們在上市前（2003年）和上市后（2007年）的經(jīng)營績效進(jìn)行綜合評價。數(shù)據(jù)收集依據(jù)銳思金融數(shù)據(jù)庫和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)披露的有關(guān)樣本公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合SPSS軟件輔助運(yùn)算。

（1)2003年經(jīng)營績效的主成分評價檢驗(yàn)

各主成分是原財(cái)務(wù)指標(biāo)關(guān)于各對應(yīng)特征向量的線性組合，運(yùn)用SPSS軟件得到38家樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)主成分為Z1，Z2，…，Z10，通過主成分分析法發(fā)現(xiàn)可以用前3個主成分來代替原來10個變量。其中， 第一個因子反映了公司的營運(yùn)能力，具體指標(biāo)包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率；第二個因子反映了公司的償債能力，具體指標(biāo)包括流動比率、速動比率，此外也包括了反映公司盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率；第三個因子反映了公司的發(fā)展能力，具體指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率，此外也包括了反映公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率。通過這3個主成分就能較好地評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

構(gòu)建所選樣本上市公司2003年績效的綜合評價函數(shù)如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3 (其中Hi為貢獻(xiàn)率)

=0.468Z11+0.2196Z2+0.1249Z3

其中，根據(jù)因子得分矩陣得到的因子得分函數(shù)為:

Z1=-0.025M1-0.123M2+0.346M3+……-0.195M10

Z2=-0.081M1+0.295M2+0.043M3+……+0.080M10

Z3=0.268M1+0.111M2-0.075M3+……+0.479M10

(2)2007年經(jīng)營績效的主成分評價檢驗(yàn)

用主成分分析法發(fā)現(xiàn)可以用4個主成分來代替原來10個變量，其中，第一個因子反映了公司的盈利能力，具體指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)利潤率，也反映了公司的發(fā)展能力，具體指標(biāo)包括營業(yè)利潤增長率、凈利潤增長率；第二個因子反映了公司的償債能力，具體指標(biāo)包括流動比率、速動比率;第三個因子反映了公司的營運(yùn)能力，具體指標(biāo)包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率；第四個因子反映了公司的發(fā)展能力，具體指標(biāo)包括主營業(yè)務(wù)收入增長率。通過這4個主成分就能較好地評價上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

構(gòu)建所選樣本上市2007年公司績效的綜合評價函數(shù)如下:

Y=H1Z1+H2Z2+H3Z3+H4Z4 (其中Hi為貢獻(xiàn)率)

=0.3009Z1+0.2516Z2+0.1524Z3+0.0945Z4

其中，根據(jù)因子得分矩陣得到的因子得分函數(shù)為:

Z1=-0.333M1+0.295M2-0.051M3+……+0.348M10

Z2=-0.008M1+0.044M2+0.009M3+……-0.09M10

Z3=0.015M1-0.048M2+0.0423M3+……-0.079M10

Z4=-0.082M1+0.464M2+0.051M3+……+0.027M10

3.資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系的研究假設(shè)與模型

為了研究中小企業(yè)板的推出是否實(shí)質(zhì)上改變了中小企業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系，本文對中小企業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系做出如下假設(shè):

假設(shè)一：企業(yè)負(fù)債與企業(yè)的經(jīng)營績效正相關(guān)。平衡理論認(rèn)為，由于代理成本、稅收和破產(chǎn)成本的存在，導(dǎo)致適度的負(fù)債比例可以提高公司的績效，財(cái)務(wù)杠桿比率與績效之間存在著正相關(guān)的關(guān)系。

假設(shè)二：企業(yè)負(fù)債與企業(yè)的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。國內(nèi)很多學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果表明，在我國資本市場上，資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)三：企業(yè)長期負(fù)債與企業(yè)的經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。

基于這三條假設(shè)，本文以資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為自變量，綜合績效指標(biāo)作為因變量建立線性模型，具體模型如下：

Y1=α1+β1P+ε （模型1）

Y2=α2+β2LP+ε （模型2）

上式中， Yi代表企業(yè)綜合業(yè)績；αi、βi分別代表常數(shù)項(xiàng)和自變量的系數(shù)；P代表企業(yè)負(fù)債率；LP代表長期負(fù)債率；ε代表誤差項(xiàng)。

然后依據(jù)上述的指標(biāo)和數(shù)據(jù)，利用Eviews5.0 軟件對模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)求出回歸系數(shù)，并對回歸系數(shù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)和對回歸模型的擬合度進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。然后結(jié)合基本假設(shè)，得出實(shí)證分析的結(jié)論。

三、實(shí)證結(jié)果分析

1.2003年的實(shí)證結(jié)果

（1)資產(chǎn)負(fù)債率與績效的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Eviews 5.0 軟件得到回歸結(jié)果如上表所示?？梢钥闯觯貧w模型常數(shù)項(xiàng)C=35.639，回歸系數(shù)=-0.3642，回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為-4.1354，P值為0，因此，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，得到的回歸方程為:

Y1=35.639-0.3542P

t= (0.03181) (-4.1354)

F=9.445 P=0.003

（2)長期負(fù)債率與績效的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Eviews 5.0 軟件得到回歸結(jié)果如上表所示?？梢钥闯觯L期負(fù)債率與企業(yè)績效之間沒有顯著的線性關(guān)系。

2.2007年的實(shí)證結(jié)果

（1)資產(chǎn)負(fù)債率與績效的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Eviews 5.0 軟件得到回歸結(jié)果可以看出，回歸模型常數(shù)項(xiàng)C=9.388，回歸系數(shù)=-0.179，回歸系數(shù)的t檢驗(yàn)值為-3.957，P值為0.002，因此，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，得到的回歸方程為:

Y1=9.388-0.179P

t=(9.227) (-3.957)

F=15.655 P=0

（2)長期負(fù)債率與績效的回歸結(jié)果分析

根據(jù)Eviews 5.0 軟件得到回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債率與企業(yè)績效之間沒有顯著的線性關(guān)系。

3.結(jié)論

通過分析樣本公司上市前后的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，上市前后的基本情況相同，表現(xiàn)在：

第一，負(fù)債比率與經(jīng)營績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，績效與資本結(jié)構(gòu)的變化呈反向關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率越高，業(yè)績越差；資產(chǎn)負(fù)債率越低，業(yè)績越好。而這跟假設(shè)一不相符，即與西方的資本結(jié)構(gòu)理論的觀點(diǎn)不一致。但是卻支持假設(shè)二，即與國內(nèi)大部分學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果相符。對于中小企業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與績效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的原因，筆者認(rèn)為主要是：首先，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效存在正相關(guān)關(guān)系，是有一定前提條件的，這就是企業(yè)的盈利水平必須達(dá)到一定的要求，能夠彌補(bǔ)借入資金所付出的成本，否則資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)績效越差。而中小板啟動后，并沒有充分發(fā)揮資本市場對于上市公司在公司治理方面的作用，企業(yè)的盈利水平仍沒有得到很大的提高。其次，在我國，由于破產(chǎn)制度的不健全，債權(quán)融資的約束作用并沒有很好地發(fā)揮，企業(yè)容易盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致業(yè)績越差的企業(yè)負(fù)債越多。

第二，上市前后的長期負(fù)債率與企業(yè)績效間關(guān)系都不顯著，不支持假設(shè)四的設(shè)定，但這個結(jié)果恰好反映了中小企業(yè)板上市公司的實(shí)際狀況。中小企業(yè)板上市公司的負(fù)債主要來自于流動負(fù)債，而長期負(fù)債中以專項(xiàng)應(yīng)付款為主，長期借款所占比例極低。因此長期負(fù)債與企業(yè)業(yè)績間自然沒有多大相關(guān)性。

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