[摘 要] 以陷入財務困境(ST)的中國民營上市公司為研究對象，以股權結構、董事會結構和管理層激勵為解釋變量，以財務困境為被解釋變量，建立Logistic回歸模型，研究民營上市公司治理結構與財務困境的內在關系。

[關鍵詞] 民營上市公司 治理結構 財務困境

一、引言

改革開放以來，民營上市公司在我國經濟的大舞臺上扮演著越來越重要的角色，也有越來越多的民營上市公司因陷入財務困境而被特別處理(ST)。對民營上市公司財務危機做出正確預測，并探明其內在原因已成為當前迫切需要解決的問題。

二、研究假設

從股權結構、董事會結構和管理層激勵三個治理結構因素分析民營上市公司治理結構對財務困境的影響，提出以下假設：

假設1：股權集中度與陷入財務困境的概率負相關

一定程度的股權集中度能為公司帶來績效的改善，Shleifer(1986)認為由于大股東可以從監(jiān)督管理者中獲益，集中的股權有助于加強對管理者的監(jiān)督，減弱股東間相互搭便車問題。

假設2：獨立董事比例與陷入財務困境的概率負相關

代理理論從董事會的監(jiān)督角色出發(fā)，認為董事會與管理層之間的獨立性是一個重要屬性，獨立董事負有監(jiān)督和評價管理者的責任。

假設3：董事會會議次數與陷入財務困境的概率負相關

董事會會議次數可以看作是董事會活躍程度的一個變量，董事會會議次數越多，證明董事會越積極，董事間交流的時間越多，越有利于公司制定正確的決策，提高企業(yè)的經營業(yè)績。

假設4：董事長與總經理兩制兼任情況與陷入財務困境的概率正相關

兩職合一可能降低董事會的獨立性及其監(jiān)督功能并助長CEO的自由裁量權，導致公司更容易陷入財務困境。

假設5：是否存在管理層持股與陷入財務困境的概率負相關

管理層持股可以使高管人員的自身利益與公司利益趨于一致，并能有效地防范管理層為了自身利益而損害公司利益的行為。

假設6：高管人員薪酬水平與陷入財務困境的概率負相關

增加管理者的薪酬激勵能夠使管理者的利益與股東利益相一致，這樣就能夠有效減少管理者的在職消費，消除管理者盲目投資，避免陷入財務困境。

三、研究方法

1.樣本說明。選取2005和2006年因陷入財務困境而被ST的31家民營上市公司作為初始樣本。按照“年度相同、行業(yè)相同、資產規(guī)模相近”的原則選取60家非ST民營上市公司2003和2004年的數據作為配對樣本。研究數據來自CSMAR數據庫和巨潮資訊網。

2.變量選擇。各變量定義見表1。

3.回歸模型。研究采用以下Logistic回歸模型：

Z＝b0+b1+X1+b2X4+b3X5+b4X6+b5X7+b6X8+b7X9+b8X10+ε

其中，當i屬于ST公司時，Yi=1；當i屬于非ST公司時，Yi=0；p為公司發(fā)生財務困境的概率，ε是隨機誤差項。

四、實證結果

注：**，***分別表示在5％和1％水平下顯著

從回歸結果(表2)可以看出，股權集中度(X1)、高管前三名薪酬總額(X7)的符號顯著為負，說明股權集中度越高，高管人員報酬水平越高，越有利于避免陷入財務困境，假設1和假設6成立；董事長與總經理兼任情況(X5))符號顯著為正，說明兩職分離有利于企業(yè)避免陷入財務困境，假設4也得到驗證。另一方面，管理層持股 (X6) 符號顯著為正，說明在我國民營上市公司中，管理層持股無法使企業(yè)避免陷入財務困境，假設5不成立，這可能是由于當前我國民營上市公司高管持股比例普遍偏低，難以達到激勵效果造成的。

參考文獻:

[1]Shleifer A， Vishny R W. Large Shareholders and Corporate Control [J].The Journal of Political Economy， 1986， 94(3):461～489

[2]蘇 :治理結構對我國上市公司失敗影響的初步檢驗. 證券市場導報， 2001， (12)

[3]袁 萍 劉士余 高 峰:關于中國上市公司董事會、監(jiān)事會與公司業(yè)績的研究.金融研究，2006(6)

[4]于東智:董事會、公司治理與績效.中國社會科學，2003(3)

[5]吳世農 盧賢義:我國上市公司財務困境的預測模型研究.經濟研究，2001(6)