[摘 要] 本文結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的規(guī)定，對(duì)完善我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的定義、組織形式、投資運(yùn)作和管理體制等問題提出了構(gòu)想。認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)是對(duì)未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務(wù)的企業(yè)組織；創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)宜采取公司形式，采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券為主的投資方式，通過投資合同管理和監(jiān)督所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，并通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)第二板市場上市而轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式退出投資；應(yīng)由證監(jiān)會(huì)作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行政管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)必須加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)行業(yè)的自律性管理。

[關(guān)鍵詞] 創(chuàng)業(yè)投資 創(chuàng)業(yè)投資企業(yè) 立法

由國家發(fā)展和改革委員會(huì)、科技部等十部委聯(lián)合發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（以下簡稱《管理辦法》）已于2006年3月1日實(shí)施，這對(duì)規(guī)范與支持創(chuàng)業(yè)投資的健康發(fā)展無疑具有重要的意義。但該《管理辦法》在內(nèi)容上尚存在一些缺陷，有待進(jìn)一步完善。鑒于此，本文擬就完善我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)立法略陳管見，供有關(guān)部門和學(xué)術(shù)界參考。

一、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法律界定

任何一部法律都應(yīng)對(duì)所調(diào)整的對(duì)象加以準(zhǔn)確界定?！豆芾磙k法》第2條對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)作了如下界定：“本辦法所稱創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，系指在中華人民共和國境內(nèi)注冊(cè)設(shè)立的主要從事創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)組織。前款所稱創(chuàng)業(yè)投資，系指向創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。前款所稱創(chuàng)業(yè)企業(yè)，系指在中華人民共和國境內(nèi)注冊(cè)設(shè)立的處于創(chuàng)建或重建過程中的成長性企業(yè)，但不含已經(jīng)在公開市場上市的企業(yè)?！?/p>

誠然，正如有的學(xué)者所言，上述定義統(tǒng)一使用“創(chuàng)業(yè)投資”概念以取代學(xué)界和實(shí)務(wù)中通常采用的“風(fēng)險(xiǎn)投資”這一不科學(xué)的提法，并且揭示了創(chuàng)業(yè)投資所具有的本質(zhì)特征，具有合理性。但我們認(rèn)為，其尚存在以下問題：其一，界定方法不妥當(dāng)?？茖W(xué)的定義應(yīng)當(dāng)能夠準(zhǔn)確、精煉地揭示概念的內(nèi)涵和外延，其表述不能過于復(fù)雜。而《管理辦法》對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的定義則采用三個(gè)條款加以說明，第2條第2款解釋第1款中使用的“創(chuàng)業(yè)投資”概念，該條第3款解釋第2款中使用的“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”概念，這顯得十分累贅，不如使用一個(gè)條款直接定義創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)顯得簡潔明了。其二，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資本質(zhì)特征的概括不全面。《管理辦法》雖然揭示了創(chuàng)業(yè)投資所具有的以股權(quán)投資方式投資于未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)、支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后退出投資等本質(zhì)特征，但其遺漏了一個(gè)重要的方面，即創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)積極參與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以彌補(bǔ)所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)上的不足，并且主動(dòng)控制創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)。從國外對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的界定來看，盡管定義不盡相同，但大多均將“為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供管理服務(wù)”作為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的典型特征。

因此，我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可界定為：向處于創(chuàng)建或重建過程中具有成長性的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并通過提供經(jīng)營管理服務(wù)參與所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的企業(yè)組織。

二、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的組織形式

一般而言，創(chuàng)業(yè)投資的組織形式有公司型和契約型兩種。公司型創(chuàng)業(yè)投資所體現(xiàn)的是一種“委托—代理關(guān)系”，即以創(chuàng)業(yè)投資公司的名義對(duì)外投資、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任；投資者為公司股東，有權(quán)通過出席股東大會(huì)、選舉董事等方式參與公司重大決策；管理人作為創(chuàng)業(yè)投資公司委托的經(jīng)營者只能以公司的名義而不能以自己的名義管理和運(yùn)用公司的財(cái)產(chǎn)。契約型創(chuàng)業(yè)投資所蘊(yùn)涵的是一種“信托—受托關(guān)系”，即創(chuàng)業(yè)投資財(cái)產(chǎn)本身為一財(cái)產(chǎn)集合體，由管理人以自己的名義對(duì)其進(jìn)行經(jīng)營管理；投資者僅作為受益人分享創(chuàng)業(yè)投資財(cái)產(chǎn)所生利益，無權(quán)參與財(cái)產(chǎn)運(yùn)作的重大決策?！豆芾磙k法》第6條第1款規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以有限責(zé)任公司、股份有限公司或法律規(guī)定的其他企業(yè)組織形式設(shè)立。”

我們認(rèn)為，我國的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)宜按公司型設(shè)立。其理由如下：（1）公司型本身即為一種較為完善的組織形式。公司的組織結(jié)構(gòu)一般包括股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，由投資者組成的股東會(huì)是最高權(quán)力機(jī)關(guān)，董事會(huì)為業(yè)務(wù)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，而監(jiān)事會(huì)則負(fù)責(zé)監(jiān)督董事會(huì)的工作。公司所具有的這種制衡機(jī)制顯然比其他組織形式更有利于防止管理人為自己或利害關(guān)系人牟取私利，有效地保護(hù)投資者的權(quán)益。（2）公司型能更好地滿足創(chuàng)業(yè)投資行為的組織形式需求。首先，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資成功的關(guān)鍵在于對(duì)所投資項(xiàng)目或企業(yè)的準(zhǔn)確判斷，管理人對(duì)投資項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行的考察、評(píng)估和決策固然至關(guān)重要，但若由創(chuàng)業(yè)投資公司董事會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目或企業(yè)進(jìn)行合法性審查（如審查其是否符合公司章程規(guī)定和投資原則），則更有利于提高投資的準(zhǔn)確性；其次，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于未上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，必須取得所投資企業(yè)的股權(quán)并參與經(jīng)營管理，而公司作為現(xiàn)代企業(yè)制度中最完備、最有代表性的組織形式，具有產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、管理科學(xué)等特征，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取公司型組織形式更有利于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的科學(xué)管理和健康發(fā)展。而若創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取其他的組織形式，則難以實(shí)現(xiàn)上述目的。（3）從國際經(jīng)驗(yàn)看，證券投資基金既有以公司型為主的（如美國），也有以契約型為主的（如英國）；但對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資而言，即使是在證券投資基金主要按契約型設(shè)立的國家，其創(chuàng)業(yè)投資也一律采取公司型組織形式。在英國，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)雖然被稱為“創(chuàng)業(yè)投資信托”，但就其本質(zhì)而言，依然是一種公司型投資企業(yè)。

三、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資運(yùn)作與退出機(jī)制

1.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資方式

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其成長過程中一般要經(jīng)歷種子期、創(chuàng)立期、擴(kuò)充期和成熟期四個(gè)階段，每個(gè)階段投資都會(huì)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，國外普遍允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資時(shí)作出特別的制度安排，如取得各種優(yōu)先股等。《管理辦法》第15條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資?！庇袑W(xué)者也主張，我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券為主的投資方式。[4]對(duì)此，我們表示贊同。因?yàn)椴捎眠@些投資方式能使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在被投資企業(yè)未上市前獲得較高的股利或債券利息，而在被投資企業(yè)上市后將可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券換成普通股，享受股息紅利。但問題是我國《公司法》僅僅為公司發(fā)行普通股和上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券提供了法律依據(jù)。盡管1997年國務(wù)院頒布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》將發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債的主體擴(kuò)大化，但也只限于重點(diǎn)國有企業(yè)。這樣，便很難滿足創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資的要求。因此，相關(guān)立法應(yīng)當(dāng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資方式作出特別規(guī)定，擴(kuò)大可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行范圍，適當(dāng)降低發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從而降低創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

2.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)的監(jiān)督管理

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對(duì)被投資企業(yè)一般不控股，管理人對(duì)所投資企業(yè)的控制相對(duì)薄弱，可能會(huì)出現(xiàn)外資企業(yè)損害創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)利益的現(xiàn)象；同時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資期限相當(dāng)長，其間難免會(huì)出現(xiàn)管理人與外資企業(yè)存在嚴(yán)重分歧乃至于雙方難以維系合作關(guān)系的情況。基于此，在國外往往事先由創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與被投資企業(yè)訂立投資合同，對(duì)所投資企業(yè)的行為及創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)享有的權(quán)益作出詳細(xì)規(guī)定，以保持對(duì)企業(yè)的有效監(jiān)督和管理?！豆芾磙k法》第15條雖然也規(guī)定了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資，但沒有對(duì)投資協(xié)議的內(nèi)容作出具體規(guī)定。

我們認(rèn)為，我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與被投資企業(yè)簽訂的投資合同應(yīng)主要包括以下內(nèi)容：(1)強(qiáng)制被投資企業(yè)履行的行為：提供給創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)詳細(xì)且正式的財(cái)務(wù)及營運(yùn)情況報(bào)告；企業(yè)如有增資計(jì)劃，給予創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)承購股票的優(yōu)先權(quán)，或與其他股東相同的優(yōu)先權(quán)；將董事會(huì)會(huì)議的結(jié)果及其他重要決策告知?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資企業(yè)；將流動(dòng)比率、營運(yùn)資金或凈值維持在相近產(chǎn)業(yè)或規(guī)模相似企業(yè)的水準(zhǔn)；提供給創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)一定的董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)席位，一方面可使其參與企業(yè)決策，以便監(jiān)督該企業(yè)的營運(yùn)，另一方面可為該企業(yè)提供咨詢；遵守法律法規(guī)等。(2)禁止被投資企業(yè)從事的行為：未經(jīng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)許可，不得與其他企業(yè)并購；不得改變其企業(yè)的經(jīng)營主業(yè)；未經(jīng)許可，不得發(fā)行現(xiàn)金增資股，以免股權(quán)遭到稀釋；不得從事與企業(yè)經(jīng)營主業(yè)無關(guān)的投資活動(dòng)等。（3)被投資企業(yè)違約時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)有權(quán)撤回資金等。值得注意的是，我國現(xiàn)行《公司法》等法律尚不支持諸如撤回資金權(quán)、特別許可權(quán)等創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)所訂立的合同中的通常條款。但實(shí)際上這是創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)約束力的合理做法，是保證創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目得以成功實(shí)施的必要措施。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所應(yīng)擁有的上述權(quán)利在立法時(shí)應(yīng)予以特別考慮。

3.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的退出機(jī)制

創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)作為一種旨在通過專門支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展而獲取資本增值的投資企業(yè)，其投資目的是期望所投資企業(yè)成熟后能退出投資，以便實(shí)現(xiàn)資本增值并進(jìn)行新一輪投資。為此，《管理辦法》第24條規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑，實(shí)現(xiàn)投資退出。”

我們認(rèn)為，《暫行辦法》所規(guī)定的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的退出機(jī)制有以下需要完善之處：第一，關(guān)于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓。由于我國主板市場的要求較高，如股東的人數(shù)、公眾股東的持股數(shù)量和贏利年限等使得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)都望而卻步。因此，我國應(yīng)仿效美國的NASDAQ市場和歐洲的EASDAQ市場，盡快建立上市標(biāo)準(zhǔn)較低的第二板市場，為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)持有股權(quán)的變現(xiàn)提供暢通的渠道。值得注意的是，目前我國證券市場發(fā)展尚不成熟，如果在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市開始就允許創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)全部轉(zhuǎn)讓，會(huì)造成股票價(jià)格波動(dòng)太厲害，因此可考慮采取分期限轉(zhuǎn)讓的方式。在國外也有這樣的立法例，如美國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)所持股份的轉(zhuǎn)讓必須受聯(lián)邦證交會(huì)第144A條的限制，即創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始上市后，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的份額只能少部分轉(zhuǎn)讓，直到一定年限（通常為2年）后才能逐步轉(zhuǎn)讓其他部分。第二，關(guān)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股權(quán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股權(quán)通常是在簽訂投資合同時(shí)設(shè)定，要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)以確定的價(jià)格和支付方式回購創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份。但我國《公司法》第143條僅允許公司在減資、合并、將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工或股東對(duì)公司合并、分立決議持異議而要求公司收購其股份時(shí)，才能回購本公司股份。這顯然成為了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)退出投資的法律障礙。因此，在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)立法中應(yīng)明確創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購股份不受上述規(guī)定的限制。第三，若其他企業(yè)收購創(chuàng)業(yè)企業(yè)，則創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)股權(quán)被收購就成為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的一種退出方式。此外，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營失敗，破產(chǎn)清算也應(yīng)成為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的退出方式之一。

四、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理體制

1.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行政管理

由于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)規(guī)模大，關(guān)乎眾多投資者的利益，因此，必須加強(qiáng)主管機(jī)關(guān)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的管理。從《管理辦法》的規(guī)定看，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)沒有統(tǒng)一的管理機(jī)構(gòu)，管理權(quán)限在國家發(fā)展和改革委員會(huì)、科技部、財(cái)政部等十個(gè)部委，這樣的多頭管理難以實(shí)現(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的有效監(jiān)管。

我們認(rèn)為，我國應(yīng)由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。其理由如下：其一，證監(jiān)會(huì)為專門從事證券發(fā)行與運(yùn)作監(jiān)管的機(jī)構(gòu)，以保護(hù)投資者權(quán)益為宗旨。而創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)與證券投資基金雖在投資領(lǐng)域方面不同，但二者本質(zhì)屬性上是一致的，均為通過募集資金形成的集合投資組織，由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理既符合其職能，也有利于保護(hù)投資者利益。其二，由證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)統(tǒng)一管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)也是世界上多數(shù)國家的通行做法。該機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)以下方面的監(jiān)管：(1)經(jīng)營準(zhǔn)入監(jiān)管。應(yīng)規(guī)定創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)設(shè)立的具體條件，認(rèn)真審查其經(jīng)營能力；(2)投資運(yùn)作監(jiān)管。應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資范圍、投資比例和投資方式等問題作出明確規(guī)定；(3)信息披露監(jiān)管。要求創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)必須充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露與投資有關(guān)的信息，以保障投資者的合法權(quán)益。此外，還應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的各種違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查和處罰。

2.創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的自律性管理

對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的有效管理，除行政管理外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)行業(yè)的自律性管理。境外創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展與成熟，都離不開自律性機(jī)構(gòu)。如美國、英國、日本和我國臺(tái)灣地區(qū)等都成立了創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，其在創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的健康發(fā)展中發(fā)揮了重要作用。為了規(guī)范和促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展，我國也應(yīng)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)協(xié)會(huì)，明確規(guī)定其管理創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的職責(zé)，使其成為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的自律性管理機(jī)構(gòu)。其具體職責(zé)有：（1）制定有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的行業(yè)規(guī)則，并協(xié)助執(zhí)行有關(guān)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的法規(guī)；（2）監(jiān)督創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和運(yùn)行，維護(hù)創(chuàng)業(yè)投資市場秩序，保護(hù)投資者合法權(quán)益；（3）為創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)展提供情報(bào)信息服務(wù)；（4）幫助培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展所需的專門人才等。

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