[摘 要] 本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，嘗試以中國(guó)上市公司中有代表性的制造業(yè)和商品流通業(yè)這兩大行業(yè)為樣本，建立用于實(shí)證研究的統(tǒng)計(jì)模型。利用SPSS15.0統(tǒng)計(jì)軟件，運(yùn)用所建立的模型通過多元回歸分析的方法對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，分析處于不同行業(yè)公司的負(fù)債總體水平對(duì)其公司業(yè)績(jī)的影響是否有實(shí)質(zhì)性的不同。

[關(guān)鍵詞] 上市公司 債務(wù)融資 公司業(yè)績(jī)

一、實(shí)證研究的設(shè)計(jì)

本文對(duì)最近5年我國(guó)上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，選擇的研究期間為2003年～2007年。最終選取了46家制造業(yè)A股上市公司和35家商品流通業(yè)A股上市公司為分析樣本。

1.變量的界定

(1)應(yīng)變量的選取。選取總資產(chǎn)收益率作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，還選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率作為參照的績(jī)效指標(biāo)。計(jì)算公式：總資產(chǎn)收益率(ROA)=當(dāng)期凈利潤(rùn)/期末資產(chǎn)總額；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ROC)=當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

(2)自變量的選取。采用與國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者一樣的指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率來反映公司的債務(wù)融資水平。計(jì)算公式：資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)=期末負(fù)債總額賬面價(jià)值/期末資產(chǎn)總額賬面價(jià)值。

(3)控制變量的選取。根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)的研究結(jié)果，本文設(shè)置了以下控制變量:公司規(guī)模(SIZE)=LN(期末資產(chǎn)總額)；主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(GR)=(主營(yíng)業(yè)務(wù)收入本年數(shù)一主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù))/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入上年數(shù);現(xiàn)金流量(CASH)=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

2.模型的建立及假設(shè)的提出

結(jié)合選取的變量構(gòu)建如下線性回歸模型:

ROA=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε

ROC=α+β1.Lev+β2.SIZE+β3.GR+β4.CASH+ε

基于權(quán)衡理論的觀點(diǎn)，筆者提出如下假設(shè): 兩大行業(yè)中，負(fù)債總體水平對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響均呈“倒U型”，存在一個(gè)最優(yōu)的負(fù)債比例區(qū)間，只是兩大行業(yè)最優(yōu)負(fù)債比例區(qū)間存在明顯差異。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

1.制造業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(1)制造業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系直方圖

注：分類標(biāo)準(zhǔn)為：1.00代表負(fù)債率小于30%的樣本數(shù)據(jù); 2.00代表負(fù)債率在30%～50%的樣本數(shù)據(jù); 3.00代表負(fù)債率大于50%的數(shù)據(jù);圖3、圖4中分類標(biāo)準(zhǔn)與此相同

上圖顯示出自變量和相應(yīng)應(yīng)變量的關(guān)系為:制造業(yè)中總資產(chǎn)收益率（ROA）隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ROC)也同樣隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降。

(2)制造業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系回歸分析

在以總資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量時(shí)，Durbin-WatsonR的取值1.761接近2，說明殘差間沒有明顯的相關(guān)性。F檢驗(yàn)的結(jié)果顯示了多元回歸關(guān)系在總體上是顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)系數(shù)為負(fù)，并且在1%范圍內(nèi)顯著異于0；在以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ROC)為被解釋變量時(shí)，Durbin-WatsonR的取值1.974，非常接近2，說明殘差間沒有明顯的相關(guān)性。F檢驗(yàn)的結(jié)果顯示了多元回歸關(guān)系在總體上是顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)系數(shù)為負(fù)，并且在10%范圍內(nèi)顯著異于0。

2.商品流通業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(1)商品流通業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系直方圖

如上圖所示：在商品流通業(yè)中總資產(chǎn)收益率(ROA)隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降；在以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率(ROC)為被解釋變量時(shí)，當(dāng)30%<資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)<50%時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率最大。說明在商品流通業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而先升后降。最優(yōu)的負(fù)債區(qū)間應(yīng)為30%～50%，資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率之間明顯呈“倒U型”結(jié)構(gòu)。商品流通業(yè)中的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率之間不能按照線性回歸分析模型進(jìn)行擬合分析。

(2)商品流通業(yè)負(fù)債總體水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系回歸分析

結(jié)果顯示，在以總資產(chǎn)收益率(ROA)為被解釋變量時(shí)，Durbin-WatsonR的取值2.376，接近2，說明殘差間沒有明顯的相關(guān)性。F檢驗(yàn)的結(jié)果顯示了多元回歸關(guān)系在總體上是顯著的。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率的偏相關(guān)系數(shù)為負(fù)， 并且在1%范圍內(nèi)顯著異于0。

三、結(jié)論

制造業(yè)和商品流通業(yè)負(fù)債總體水平與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系存在行業(yè)間的差異；其中商品流通業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈“倒U型”結(jié)構(gòu)；制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，商品流通業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)收益率也呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與績(jī)效指標(biāo)負(fù)相關(guān)，說明負(fù)債融資的增加會(huì)降低公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，體現(xiàn)出負(fù)債治理的無效性?？梢妭鶆?wù)融資在我國(guó)上市公司中，并沒有發(fā)揮很好的治理效應(yīng)，總體上表現(xiàn)出債務(wù)治理的無效性。這與西方理論界提出的負(fù)債融資可以提高公司業(yè)績(jī)的觀點(diǎn)不符。

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