[摘 要] 本文通過1999年～2007年我國739家上市公司面板數(shù)據(jù)的實證分析，從公司治理的視角考察經(jīng)營者收入的決定因素。實證研究表明公司業(yè)績對經(jīng)營者收入影響的顯著程度取決于業(yè)績指標的選擇，而且，經(jīng)營者收入在很大程度上取決于公司治理結構特征。因此，我國上市公司只有在優(yōu)化公司治理的基礎上才能進一步強化經(jīng)營者收入的激勵效果。

[關鍵詞] 經(jīng)營者收入 業(yè)績 公司治理

經(jīng)營者是公司重大經(jīng)營決策的制定者，其在很大程度上決定了公司的業(yè)績。因而，如何通過經(jīng)營者的收入激勵減少代理成本，并提高公司績效是企業(yè)理論長期致力解決的重大問題。為了攻克這一難題，國內(nèi)外眾多學者理論和實證地研究了經(jīng)營者收入與公司業(yè)績之間的關系。一些國內(nèi)文獻在研究公司業(yè)績的影響因素中涉及這一問題。其中，魏剛等學者的實證分析表明高級管理人員的年度報酬與我國上市公司的經(jīng)營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系，高級管理人員持股也僅僅是一種福利制度安排。而張俊瑞、薛求知的計量分析結果表明高管薪金報酬與企業(yè)績效存在顯著的正相關關系。近年來，國外已有大量文獻從公司治理的角度考察公司業(yè)績與經(jīng)營者收入的關系，如Core(2001) 、Pukthuanthong等的實證研究表明公司治理變量顯著地影響了公司業(yè)績與經(jīng)營者收入的關系。

本文以國內(nèi)外的研究成果為基礎，選擇我國上市公司面板數(shù)據(jù)為樣本，從公司治理的視角考察經(jīng)營者收入的決定因素，以及公司業(yè)績、公司治理與經(jīng)營者收入的關系，并得出與以往文獻不同的結論。

一、樣本和變量

研究選取的樣本為包括739家上市公司從1999年到2007年的面板數(shù)據(jù)。其抽樣方法如下：首先，本文選取1999年之前（包括1999年）上市的923家上市公司中選取了768家實際控制人類別為國有控股的上市公司，即在1999年12月31日這些上市公司的實際控制人類別為國有控股。然后，剔除其中29家數(shù)據(jù)不全或被PT和ST的公司，保留剩余的739家，并收集這些公司從1999年到2007年的相關數(shù)據(jù)信息構成面板數(shù)據(jù)。

本文將被解釋變量經(jīng)營者收入定義為公司年報中年收入最高的前三名高管收入總和，包括基本工資、津貼和獎金等。解釋變量包括公司業(yè)績、公司治理和其他控制變量。相關變量的統(tǒng)計描述見表1。

二、面板數(shù)據(jù)的回歸分析

本文選擇面板數(shù)據(jù)模型回歸方程的基本形式為:

yit=αi=xitβ+uit

其中i表示739家上市公司， 表示1999年～2007年不同的年度。yit為被解釋變量，即739家上市公司1999年～2007年經(jīng)營者的收入。xit為解釋變量，包括公司業(yè)績、公司治理變量，以及其他控制變量等，β為待估系數(shù)。模型估計結果參見表2，其中5個模型分別選擇了5個不同的業(yè)績指標，即資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率、股東權益收益率、主營業(yè)務收入和凈利潤。

注：(1) 系數(shù)下方的值是標準差，* * * 表示在1%的水平上顯著，* * 表示在5%的水平顯著，*表示在10%的水平顯著。（2）當hausman檢驗的p值小于0.1時，則拒絕原假設，接受固定效應模型的估計。（3）本文的統(tǒng)計分析均采用stata9.0軟件。

通過分析經(jīng)營者收入的面板數(shù)據(jù)回歸結果，本文得到了與以往文獻所不同的結論，主要包括以下幾個方面：

1.公司業(yè)績

本文考察了代表公司業(yè)績的5個指標，分別為資產(chǎn)收益率，主營業(yè)務利潤率，股東權益收益率、主營業(yè)務收入和凈利潤?；貧w結果表明公司業(yè)績對經(jīng)營者收入影響的顯著程度取決于業(yè)績指標的選擇。雖然5個業(yè)績指標與經(jīng)營者收入均為正相關，但資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務利潤率和股東權益收益率沒有通過顯著性檢驗，而主營業(yè)務收入和凈利潤在5%的水平上顯著。

2.公司治理

首先，董事會規(guī)模與經(jīng)營者收入負相關并通過了10%的顯著性水平，而董事會結構正相關于經(jīng)營者收入并在1%的水平上顯著。這說明獨立董事的比例越高，則經(jīng)營者的收入越高；而董事會人數(shù)越多，則經(jīng)營者的收入越低?？偨?jīng)理兼職董事長與經(jīng)營者收入負相關，而董事會持股比例與經(jīng)營者收入正相關，但這兩個變量都沒有通過顯著性檢驗。其次，監(jiān)事會規(guī)模與經(jīng)營者收入負相關，而監(jiān)事會持股總數(shù)比例與經(jīng)營者收入正相關，雖然與理論預期一致，但二者均沒有通過顯著性檢驗。監(jiān)事會特征變量并沒有顯著地影響經(jīng)營者的收入。再次，總經(jīng)理持股總數(shù)比例與經(jīng)營者收入正相關；而高管人員持股比例與經(jīng)營者收入在1%的顯著水平上負相關。有關公司內(nèi)部管理人員持股的研究結果與魏剛的結論有所不同，首先，本文分別考察了董事會、監(jiān)事會以及高級管理人員和總經(jīng)理持股比例對于經(jīng)營者收入的影響；其次，本文發(fā)現(xiàn)管理人員持股在一定程度上影響了經(jīng)營者的收入，并具有一定的激勵作用。最后，國有股比例與經(jīng)營者收入在1%的顯著性水平上負相關。這說明公司國有股比例越高，則經(jīng)營者的收入越低。股權結構改變與經(jīng)營者收入正相關，但沒有通過顯著性檢驗。因此，隨著國有股比例的降低和公司股權結構的分散，經(jīng)營者的收入具有上升的趨勢。

3.其他控制變量

首先，高級管理人員數(shù)量和公司規(guī)模均與經(jīng)營者收入顯著正相關。因此，公司規(guī)模越大，高級管理人員越多則經(jīng)營者的收入越高，這一結論進一步證實了以往的研究。其次，經(jīng)營者年齡與收入負相關，接近退休年齡的經(jīng)營者收入較低。再次，總經(jīng)理任期與經(jīng)營者收入顯著正相關，則總經(jīng)理的任期延長有利于經(jīng)營者收入的增加;而董事長任期與經(jīng)營者收入負相關，但沒有通過顯著性檢驗。最后，總經(jīng)理和董事長變更與經(jīng)營者收入負相關。如果總經(jīng)理和董事長發(fā)生變更，則經(jīng)營者的收入降低。

三、結論

從經(jīng)營者收入的面板數(shù)據(jù)模型的回歸結果來看，公司業(yè)績、公司治理以及高級管理人員人數(shù)、總經(jīng)理任期，以及公司規(guī)模等控制變量都不同程度地顯著影響了經(jīng)營者的收入。

公司業(yè)績對經(jīng)營者收入影響的顯著程度取決于業(yè)績指標的選擇。因此，本文認為應該根據(jù)業(yè)績測算方法的不同分情況考察公司業(yè)績與經(jīng)營者收入的關系。一些公司治理變量顯著地影響了經(jīng)營者的收入。其中，董事會規(guī)模、高級管理人員持股比例、國有股比例與經(jīng)營者收入正相關，而董事會結構負相關于經(jīng)營者收入。其他控制變量中，高級管理人員數(shù)量、總經(jīng)理任期和公司規(guī)模與經(jīng)營者收入顯著正相關。而個別變量沒有通過顯著性檢驗或符號與理論預期不一致，其主要原因在于公司治理結構還不完善，獨立董事、監(jiān)事會等很難真正發(fā)揮監(jiān)督作用。另外，經(jīng)營者激勵機制，尤其是股權激勵還存在一些不完善之處，如人均持股比例過低，持股高管范圍過于寬泛等等。本文的研究結果表明公司治理在一定程度上顯著影響了經(jīng)營者收入，但隨著我國公司治理結構的完善，國有股減持，以及公司股權結構的分散，公司治理和業(yè)績與經(jīng)營者收入的相關性會更加顯著。因此，我國上市公司只有在公司治理結構優(yōu)化的基礎上才能進一步強化經(jīng)營者收入的激勵效果。

參考文獻：

[1]魏 剛:2000高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000年第3期，第32～80頁

[2]Core.J.;W.Guay， “Stock Options Plans for Non-executive Employees”， Journal of Financial Economics， 2001，Vol.39，pp.273～287