冒進(jìn)、莽撞的PE管理者將失去市場(chǎng)的信任，PE必須面對(duì)大浪淘沙的命運(yùn)

《財(cái)經(jīng)》記者 陳慧穎 于寧

投資潮水退去，在中國(guó)的私人股權(quán)投資基金(Private Equity，下稱(chēng)PE)也正失去昔日的光環(huán)。

雖然人民幣基金在各方努力下步步推進(jìn)，全國(guó)社保也以市場(chǎng)化“選秀”鎖定了第一批PE管理團(tuán)隊(duì)，但近期屢屢出現(xiàn)的“敗戰(zhàn)”案例，無(wú)疑給這個(gè)行業(yè)投下了陰影。PE究竟給企業(yè)帶來(lái)了什么?是幫助企業(yè)脫胎換骨的改造者，還是搭便車(chē)的投機(jī)者?

在新的一年里，圍繞著PE核心價(jià)值的討論勢(shì)將持續(xù)下去。與反思同步，在中國(guó)的PE仍將發(fā)動(dòng)新一輪投資行動(dòng)。不過(guò)，冒進(jìn)、莽撞的管理者將失去市場(chǎng)的信任，無(wú)論是外資PE，還是新生的人民幣基金，都必須面對(duì)大浪淘沙的命運(yùn)。

進(jìn)退之間

2008年底，全球經(jīng)濟(jì)跌入低谷，PE的處境喜憂參半。

伴隨資本市場(chǎng)的惡化，在融資、投資、管理、退出這幾個(gè)運(yùn)作的環(huán)節(jié)中，基金管理團(tuán)隊(duì)都承受了巨大壓力。在市場(chǎng)最高點(diǎn)開(kāi)始投資的PE，其入場(chǎng)價(jià)已經(jīng)與二級(jí)市場(chǎng)的估值相差無(wú)幾。有些PE投資的企業(yè)雖然搶在股本市場(chǎng)凍結(jié)之前完成了IPO，無(wú)奈二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格迅速回落，短期內(nèi)無(wú)法退出。新基金的募集開(kāi)始變得困難，即使已經(jīng)完成了資金募集，也要面對(duì)出資人流動(dòng)性枯竭、不能履約的窘境。

“PE的運(yùn)作周期一般是七年，有些在過(guò)去三年中投資了三十幾個(gè)項(xiàng)目，但幾乎都未能上市。考慮到IPO市場(chǎng)可能要兩年才會(huì)復(fù)蘇，而此后還要經(jīng)歷鎖定期，并擇機(jī)減持，再考慮到經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)的篩選淘汰，這樣算下來(lái)，最后能如期順利退出的項(xiàng)目會(huì)非常有限?！币晃煌赓Y管理人稱(chēng)。

另一方面，對(duì)于此前謹(jǐn)慎行事、手握現(xiàn)金的PE來(lái)說(shuō)，出手時(shí)機(jī)也終于到來(lái)。很多重量級(jí)的PE，或者剛剛完成募集，或者是有意保存實(shí)力，正蓄勢(shì)待發(fā)。

2008年，鼎暉和弘毅各自開(kāi)始募集第一期人民幣基金，現(xiàn)在已經(jīng)到位的資金分別為41億元和35億元。

第一期60億元人民幣的渤海產(chǎn)業(yè)基金，在過(guò)去兩年中也只進(jìn)行了兩筆投資。另外，KKR、百仕通等國(guó)際PE各自?xún)H在中國(guó)投資了一個(gè)項(xiàng)目，手中仍有大量資本。

在國(guó)家發(fā)改委審批的“官辦PE”中，尚有九只產(chǎn)業(yè)基金仍在募集之中;券商以直投方式參與PE投資的試點(diǎn)也正在起步。在融資端，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)了保險(xiǎn)資金投資未上市公司股權(quán)，商業(yè)銀行投資PE的呼聲亦時(shí)有耳聞。

在經(jīng)濟(jì)下行周期里，PE轉(zhuǎn)移投資重心，多宣稱(chēng)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、城市化、環(huán)保、消費(fèi)等主題之下尋找投資機(jī)會(huì)。盡管企業(yè)估值水平已經(jīng)回落，但這并不意味著滿地黃金，畢竟目標(biāo)企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)也低于往年。在什么時(shí)間、什么價(jià)位出手，將是對(duì)PE投資能力的真正考驗(yàn)。

告別“草莽時(shí)代”

2008年底，中國(guó)寬帶產(chǎn)業(yè)基金董事長(zhǎng)田溯寧給寬帶基金大家庭的成員們寫(xiě)了一封簡(jiǎn)短、懇切的公開(kāi)信，分享“過(guò)冬”的想法和建議，其中提到加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)建設(shè)，全力降低成本、保證正向現(xiàn)金流，探索行業(yè)協(xié)作、聯(lián)盟與合并的可能性，積極獲取政策支持等幾個(gè)方面。

信中的建議幾乎都是商業(yè)運(yùn)作的最基本原則，也常常被企業(yè)家和PE們掛在口頭上?？上В谂菽屏阎?，最根本的原則才會(huì)得到應(yīng)有的重視。

當(dāng)A股的平均市盈率高達(dá)40倍時(shí)，私人股權(quán)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金(Venture Capital，下稱(chēng)VC)只要能夠“快進(jìn)快出”，依靠二級(jí)市場(chǎng)估值的拉動(dòng)，企業(yè)上市后幾乎都可以獲得高額回報(bào)。不過(guò)，這種“一級(jí)市場(chǎng)低估、二級(jí)市場(chǎng)高估”的PE投資黃金時(shí)期已一去不返，“Pre IPO”模式失去吸引力。

在2008年，PE、VC“走麥城”的故事屢屢見(jiàn)諸報(bào)端，其中包括經(jīng)營(yíng)難以為繼的襯衫直銷(xiāo)公司PPG、連續(xù)兩次上市聆訊被否的服裝銷(xiāo)售集團(tuán)ITAT、被東京交易所摘牌的中國(guó)企業(yè)亞洲互動(dòng)傳媒，“對(duì)賭協(xié)議”下控制權(quán)易手的太子奶集團(tuán)、卷入命案的江西博雅生物制藥股份有限公司。再加上PE股東與管理者對(duì)簿公堂的中科智擔(dān)保，一時(shí)間，坊間對(duì)于PE的投資動(dòng)機(jī)和管理能力充滿了質(zhì)疑。

PE與參股企業(yè)之間的恩怨情仇、是非對(duì)錯(cuò)往往一言難盡，但諸如管理層挪用資產(chǎn)、公司財(cái)務(wù)造假以及股東不睦等問(wèn)題，本就是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的宿疾。PE在進(jìn)入之初，多宣稱(chēng)帶來(lái)的不只是資金，還有人力資本和制度優(yōu)勢(shì)，然而在經(jīng)濟(jì)上升周期，顯然是魚(yú)龍混雜，泥沙俱下。

在過(guò)去的幾年中，“對(duì)賭協(xié)議”已經(jīng)成為中國(guó)式PE的一大特色。但太子奶集團(tuán)在“對(duì)賭協(xié)議”下管理權(quán)易主，創(chuàng)業(yè)者對(duì)公司萬(wàn)般不舍，PE們對(duì)在經(jīng)營(yíng)情況不佳時(shí)增資也是左右為難?！皩?duì)賭”究竟能不能將各方利益引至一處，業(yè)內(nèi)看法已出現(xiàn)分歧。

以ITAT為例，其10億美元IPO計(jì)劃數(shù)次上報(bào)至香港交易所，但始終不能通過(guò)聆訊。從業(yè)務(wù)模式到銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，投資界對(duì)這家公司有各種各樣的質(zhì)疑。在ITAT的交易中，一些外資機(jī)構(gòu)通過(guò)可轉(zhuǎn)債方式投資。以目前估值水平，債轉(zhuǎn)股的條款根本無(wú)法被觸發(fā)，ITAT現(xiàn)在很可能需要還本付息。

不過(guò)，這種看似審慎的投資方法仍有漏洞。“以可轉(zhuǎn)債的方式把錢(qián)借給一個(gè)凈資產(chǎn)很少的公司，并不意味著還款就有了保證。”一位知名外資PE的合伙人認(rèn)為，做盡職調(diào)查認(rèn)清公司面目才是根本。

總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)之后，多數(shù)PE在以往對(duì)企業(yè)盈利狀況和行業(yè)潛力的調(diào)查之外，還增加了新的考察項(xiàng)目，包括企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)家對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的專(zhuān)注度。

方源資本總裁唐葵分析，在資本市場(chǎng)高漲的時(shí)期，很多企業(yè)涉足主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的更多領(lǐng)域，有些企業(yè)家用公司股權(quán)為其他融資項(xiàng)目擔(dān)保，企業(yè)家因此分散了精力，特別是當(dāng)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候，擔(dān)保、質(zhì)押等交易更讓公司主業(yè)暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下。

“我最近對(duì)投資團(tuán)隊(duì)強(qiáng)調(diào)，除了要關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，還要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，特別是擔(dān)保、質(zhì)押等未計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)?！碧瓶f(shuō)。

政策看點(diǎn)

“PE是一個(gè)慢熱的行業(yè)，比公開(kāi)市場(chǎng)啟動(dòng)慢，也不會(huì)出現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)那樣快速、劇烈的調(diào)整。有些公司日后融資不成，可能會(huì)悄無(wú)聲息地從投資界消失。”Asia Alternatives的共同創(chuàng)始人徐紅江表示。徐的復(fù)合基金(Fund of Funds)著力于投資亞洲的PE和VC，徐本人一直密切關(guān)注著PE行業(yè)的趨勢(shì)。

不過(guò)，也有一些投資人等不及下一輪融資的時(shí)候“用腳投票”，已經(jīng)主動(dòng)炒了基金管理人的魷魚(yú)，甚至出現(xiàn)了出資人繞開(kāi)管理人直接接管基金的先例。這亦反映出中國(guó)PE行業(yè)發(fā)展仍處在初級(jí)階段。目前，在資金來(lái)源、稅收、管理人資質(zhì)等領(lǐng)域，PE都在等待管理層的態(tài)度和回應(yīng)。相比具體投資，政策突破是2009年P(guān)E行業(yè)的更大看點(diǎn)。

2008年12月3日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議公布的金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的九條政策措施中，首次提出發(fā)展“股權(quán)投資基金”，拓寬企業(yè)融資渠道。在2008年12月8日出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》里，更是明確提出要制定股權(quán)投資管理辦法。

上海金融辦主任方星海則公開(kāi)建議，應(yīng)參考目前已存在的QFII(合格的境外機(jī)構(gòu)投資者)形式，從國(guó)外引入一些成熟的有限合伙人，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)的有限合伙人市場(chǎng)。此前商務(wù)部官員亦曾表示，如果《外商投資合伙企業(yè)管理辦法》在不久的將來(lái)能夠出臺(tái)的話，外資PE將可以在中國(guó)設(shè)立合伙企業(yè)，募集管理人民幣基金。

據(jù)悉，國(guó)家發(fā)改委正在會(huì)同有關(guān)部門(mén)，醞釀出臺(tái)一個(gè)更為詳細(xì)的管理辦法報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，擬對(duì)未來(lái)的大型PE實(shí)行市場(chǎng)化核準(zhǔn)，而不再采用特批的方式。

前方的廣闊天地，只有幸存下來(lái)的PE才能享受得到?！?/p>