為解決房地產(chǎn)市場過于受宏觀調(diào)控左右的局面，監(jiān)管當(dāng)局終于加快了房地產(chǎn)信托投資基金的推出進(jìn)程

《財(cái)經(jīng)》記者 張宇哲

醞釀經(jīng)年的房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trust，REITs)，這一次似乎不再上演“狼來了”的故事。

2008年12月3日，在國務(wù)院出臺(tái)的“金融國九條”的政策措施中，房地產(chǎn)信托投資基金首次在國務(wù)院層面作為一種拓寬企業(yè)融資渠道的創(chuàng)新融資方式被提出。僅僅十天之后，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了更為細(xì)化的“金融國30條”，再次明確提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。

“REITs是一種高端金融產(chǎn)品，一定要做好。”業(yè)內(nèi)人士轉(zhuǎn)述國務(wù)院有關(guān)人士的觀點(diǎn)說。

2007年，央行就醞釀在銀行間市場推出REITs，但因種種原因并未正式成行。當(dāng)年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)令監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品備加謹(jǐn)慎，REITs基本被擱置。

但出乎市場機(jī)構(gòu)的預(yù)料，在經(jīng)濟(jì)下行周期，REITs卻“高調(diào)復(fù)出”，三大主要監(jiān)管部門央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)對(duì)此均持較開放的彈性姿態(tài)。央行有關(guān)人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，REITs將依托信托制度的形式，發(fā)行人可以自主選擇銀行間市場或交易所市場發(fā)行上市;而且，管理人不僅限于信托公司，證券投資基金管理公司、券商等都有機(jī)會(huì)參與其中。

這與此前2007年版本已有很大不同——此前央行和銀監(jiān)會(huì)出于謹(jǐn)慎角度，希望首先在銀行間市場面向機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人投資者發(fā)行。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，由央行牽頭擬定的REITs試點(diǎn)管理辦法，已形成初步的總體構(gòu)架，實(shí)施細(xì)則也正在緊鑼密鼓地制定中，但暫無明確的出臺(tái)時(shí)間表。該試點(diǎn)管理辦法的原則是制度與試點(diǎn)并行;分業(yè)監(jiān)管，即“誰的機(jī)構(gòu)誰監(jiān)管”;發(fā)行主體以持有物業(yè)或出租型自有物業(yè)為主，后者包括商業(yè)地產(chǎn)、寫字樓、商鋪等。

目前，央行正與多家商業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行深入的全面接觸，擬在管理辦法出臺(tái)之后選擇幾個(gè)成熟的方案推出REITs試點(diǎn)。有消息表明，候選者包括天津泰達(dá)和中信證券;而來自天津?yàn)I海新區(qū)和上海浦東的部分物業(yè)也在謀劃打包上市，上市地點(diǎn)分別為深交所和上交所。

海外陰影

REITs屬于不動(dòng)產(chǎn)證券化中的一種，即房地產(chǎn)企業(yè)將其旗下商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)(如辦公樓、購物中心、公寓、產(chǎn)權(quán)酒店甚至倉庫等不動(dòng)產(chǎn))打包上市，向投資者發(fā)行信托單位或股票，并以物業(yè)資產(chǎn)的租金等收益為來源，定期向投資者派發(fā)紅利，由專業(yè)的基金管理公司或投資機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理。

對(duì)于房地產(chǎn)商乃至金融機(jī)構(gòu)而言，REITs是一種資金退出渠道;而對(duì)于投資者而言，則是一種分享房地產(chǎn)價(jià)值的投資工具。在過去幾年房地產(chǎn)價(jià)格飆升之際，REITs屢屢被寄予厚望。但因諸多現(xiàn)實(shí)條件不成熟，REITs在內(nèi)地遲遲未能面世。

內(nèi)地不通，地產(chǎn)商則繞道海外。2005年，廣州越秀REITs率先赴港成功上市，一度帶動(dòng)了“中國概念”地產(chǎn)基金，但至今，其股價(jià)表現(xiàn)并不如預(yù)期理想。

2005年末，大連萬達(dá)集團(tuán)與澳大利亞投行麥格里銀行合作，計(jì)劃在香港發(fā)行總額100億港元的REITs產(chǎn)品，但經(jīng)過近一年運(yùn)作，終因資產(chǎn)包的租金水平難以達(dá)到香港證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)格要求而失利。按香港證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定，REITs每年必須將不低于90%的凈利潤，以紅利形式分配給信托單位持有人。

此后，麥格里銀行引導(dǎo)萬達(dá)走上了跨境CMBS(商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)支持證券)之路，后者更適合著眼于中長期收入的機(jī)構(gòu)投資者，最終于2006年9月私募發(fā)行1.45億美元跨境CMBS。

2007年10月，北京佳程廣場租金造假事件，更使香港投資者一片嘩然。2007年6月22日，以佳程廣場物業(yè)為資產(chǎn)的睿富中國商業(yè)房地產(chǎn)投資信托基金(下稱睿富基金)在香港聯(lián)交所上市，募集資金超過20億港元，用于收購佳程廣場100%股權(quán);但未過半年，10月28日，睿富基金即發(fā)布公告，佳程廣場涉嫌上市前偽造租約、靠欺詐獲得上市資格。佳程丑聞令內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)蒙羞，也折射出REITs對(duì)基金管理人水平的高要求。

聯(lián)想融科投資管理顧問有限公司執(zhí)行總裁李汝容認(rèn)為，從次貸危機(jī)的教訓(xùn)來看，任何金融創(chuàng)新基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量都是根本，對(duì)于REITs來說，穩(wěn)定且優(yōu)良的租金現(xiàn)金流，是其成敗的關(guān)鍵。在經(jīng)濟(jì)周期下行階段，這一因素充滿不確定性，因?yàn)槲飿I(yè)本身現(xiàn)金流下降，面臨一定風(fēng)險(xiǎn)?！百Y產(chǎn)包資質(zhì)優(yōu)良，這是新加坡REITs比香港做得好的原因。如果資產(chǎn)資質(zhì)不好，這個(gè)產(chǎn)品就和次貸無異。”一位業(yè)內(nèi)人士稱。

不過，上述陰影并未阻擋地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資的熱情。

近年，包括北京、天津、上海等金融業(yè)發(fā)達(dá)地區(qū)，都有房地產(chǎn)企業(yè)醞釀將旗下商業(yè)物業(yè)分拆成REITs上市，如中糧集團(tuán)擬將旗下三個(gè)物業(yè)(西單MALL、朝陽北路西雅圖項(xiàng)目以及天津世貿(mào)中心)打包，總價(jià)值超過100億元人民幣;上海金茂大廈曾積極運(yùn)作將旗下物業(yè)未來五年租金收入打包，設(shè)計(jì)成ABS(信貸資產(chǎn)證券化)上市發(fā)行;由于相關(guān)政策配套還未出臺(tái)，該方案最終未能通過證監(jiān)會(huì)的審批。有此想法的其他機(jī)構(gòu)還有保利地產(chǎn)、北辰實(shí)業(yè)、聯(lián)華信托、中信證券、天津領(lǐng)銳資產(chǎn)管理股份有限公司、聯(lián)想集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)公司融科置地有限公司等。

然而，由于缺乏必要的法律法規(guī)的指引，REITs的發(fā)展不盡如人意。由于REITs涉及發(fā)起人、受托人、托管人、物業(yè)管理人、物業(yè)評(píng)估人、發(fā)行協(xié)調(diào)人、相關(guān)登記機(jī)構(gòu)信息披露、投資人、稅收、產(chǎn)權(quán)登記、房屋抵押等多重法律關(guān)系，所有已經(jīng)和正在發(fā)展REITs的國家，無不將立法作為首要條件。

“不先立法就先推市場，其實(shí)欲速則不達(dá)，因?yàn)橛蟹烧系K明顯存在，結(jié)果就是幾乎做不下去?！笔澜玢y行東亞及太平洋首席金融專家王君對(duì)此評(píng)價(jià)，“一級(jí)市場的整套基礎(chǔ)制度不規(guī)范，二級(jí)市場就會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品流動(dòng)性不好、規(guī)模做不大、市場做不深的情況?！?/p>

幾起幾落

REITs醞釀的起起伏伏，一向和宏觀政策息息相關(guān)。

2007年1月，一路高歌的房價(jià)，促使央行從金融穩(wěn)定的角度，開始著手研究制定REITs的相關(guān)政策，并計(jì)劃于2007年底推出管理辦法及試點(diǎn)。中信證券和聯(lián)華信托的兩套方案是央行方案的主要試點(diǎn)候選。當(dāng)時(shí)央行金融市場司房地產(chǎn)金融處處長程建盛在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，REITs對(duì)房地產(chǎn)定價(jià)有標(biāo)桿作用，央行推出REITs的主要目的是抑制房價(jià)的過快上漲，分散房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，拓寬投資渠道，減少房屋投機(jī)需求。

由于REITs在中國是新生事物，按照央行的初衷，試點(diǎn)首先面向機(jī)構(gòu)投資者在銀行間市場發(fā)行，希望通過試點(diǎn)積累立法和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)可控之后再面向個(gè)人投資者在交易所市場發(fā)行，由發(fā)行機(jī)構(gòu)自己選擇。

幾乎與此同時(shí)，2007年4月，證監(jiān)會(huì)正式成立一個(gè)有關(guān)REITs的研究工作小組，希望以封閉型基金的形式在交易所發(fā)行。2007年年初，上交所即表示已做好有關(guān)REITs的交易機(jī)制安排，希望能夠積極推動(dòng)該產(chǎn)品在上交所進(jìn)行交易;深交所也在積極準(zhǔn)備REITs方案，也已報(bào)至證監(jiān)會(huì)。

此后，銀監(jiān)會(huì)的推進(jìn)步伐顯得更加迅速一些。2008年3月，銀監(jiān)會(huì)曾召集五家信托公司共同起草《信托公司房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理辦法(草案)》征求意見稿(下稱《征求意見稿》)。參與其中的五家信托公司分別是聯(lián)華信托、中誠信托、北京國投、衡平信托和中原信托。

銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的“信托新規(guī)”中，曾明確將REITs作為信托公司今后創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重要方向之一。聯(lián)華信托早期報(bào)于央行的方案中，設(shè)計(jì)發(fā)行規(guī)模在30億到50億元的混合型房地產(chǎn)基金。在銀行間債券市場發(fā)行與交易。

銀監(jiān)會(huì)在上述《征求意見稿》中將REITs定性為:“以信托方式組成而主要投資于產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的成熟房地產(chǎn)項(xiàng)目的集合投資計(jì)劃?！蓖瑫r(shí)要求“房地產(chǎn)信托收益權(quán)憑證在全國銀行間債券市場發(fā)行和交易”。這基本搭建了REITs的發(fā)行與交易框架，對(duì)發(fā)起人、受托人、托管人等相關(guān)機(jī)構(gòu)給予了相對(duì)清晰的勾勒，亦給業(yè)內(nèi)一個(gè)樂觀的信號(hào)。

但不巧的是，美國爆發(fā)的次貸危機(jī)及對(duì)全球金融市場的重創(chuàng)，使決策層對(duì)于推出與房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品趨于謹(jǐn)慎。銀監(jiān)會(huì)的《征求意見稿》就此沒了下文，REITs相關(guān)政策遂被擱置。

一夜春風(fēng)來

“金融國九條”和“金融國30條”有關(guān)REITs的內(nèi)容一經(jīng)推出，無疑給處于融資困境的房地產(chǎn)企業(yè)帶來一股春風(fēng)，地產(chǎn)概念上市公司的行情亦應(yīng)聲出現(xiàn)一波上揚(yáng)。這意味著，歷史上長期依賴銀行信貸，因而最受宏觀調(diào)控左右的房地產(chǎn)企業(yè)，有機(jī)會(huì)拓寬融資渠道，在資本市場上創(chuàng)造除公司債、發(fā)行股票外的又一新型金融工具。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在“金融國九條”公布前，國務(wù)院已明確批復(fù)由央行牽頭制定REITs的相關(guān)政策，REITs管理辦法遂被緊鑼密鼓地提上日程。

再度啟動(dòng)的計(jì)劃，與此前央行2007年版本最明顯的調(diào)整，是REITs的發(fā)行人和上市地?！敦?cái)經(jīng)》記者獲悉，REITs將在同一制度規(guī)范框架下，依托信托制度，發(fā)行人不僅限于信托公司，證券投資基金管理公司、券商集合理財(cái)計(jì)劃等也可以參與其中，并自主選擇銀行間市場或交易所市場發(fā)行上市，由相應(yīng)的監(jiān)管部門進(jìn)行監(jiān)管。

“新的規(guī)劃應(yīng)打好基礎(chǔ)，服從統(tǒng)一的政策法規(guī)，達(dá)成監(jiān)管協(xié)調(diào)的共識(shí)，各類機(jī)構(gòu)都可參與試點(diǎn)?！便y監(jiān)會(huì)一位人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示。

根據(jù)國際通行做法，REITs分為公司制(由房地產(chǎn)公司改造而成)和契約制(香港、新加坡的信托基金模式)。據(jù)央行人士介紹，由于中國的《公司法》不支持企業(yè)成立殼公司，在中國現(xiàn)有法律約束下，以信托的形式發(fā)行REITs信托單位，從運(yùn)作上面臨的法律障礙較少，是惟一可以實(shí)現(xiàn)的組織模式，“但并不排除未來的公司制REITs”。

央行金融市場司副司長霍穎勵(lì)1月6日在公開場合表示，央行擬在吸取美國次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)上，力求簡化產(chǎn)品鏈條，提高產(chǎn)品透明度，設(shè)計(jì)符合中國法律要求以及投資者投資的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，REITs政策出臺(tái)前仍有很多技術(shù)細(xì)節(jié)需要厘清。比如作為市場化的金融產(chǎn)品，REITs需要向投資者保證較高的收益，在中國商業(yè)物業(yè)普遍不成熟的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，對(duì)收益如何界定?如何防范投資人的風(fēng)險(xiǎn)?

有關(guān)市場人士認(rèn)為，當(dāng)前中國真正意義的大型物業(yè)管理公司很少，到底R(shí)EITs在中國有多少需求，是否可行，仍有待觀察。如果希望以此解決當(dāng)前房地產(chǎn)的融資困境，其圈錢意圖更過于明顯?！?/p>

本刊記者張冰、肖華、張曼、溫秀對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)