俄羅斯銀行系統(tǒng)出了問(wèn)題，真實(shí)經(jīng)濟(jì)也受到?jīng)_擊。雖然迄今政策得當(dāng)，但經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高

從本次專欄起，我將開(kāi)始討論2009年新興市場(chǎng)最大的風(fēng)險(xiǎn)所在——俄羅斯。

12個(gè)月以前，俄羅斯是新興市場(chǎng)的成功故事之一。由于油價(jià)從上世紀(jì)90年代末的每桶12美元，躍升至十年后的每桶100美元，俄羅斯經(jīng)濟(jì)得以迅速擺脫1998年債務(wù)違約和貨幣危機(jī)的陰影，真實(shí)GDP以每年近7%的速度增長(zhǎng)?？紤]到盧布升值，俄羅斯以美元計(jì)價(jià)的GDP年增長(zhǎng)率超過(guò)了25%，并快于同期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速。1999年，俄羅斯人均國(guó)民收入是1500美元，僅八年后，該指標(biāo)就突破了9000美元。其間，俄羅斯償清大多數(shù)外債，并積累外匯儲(chǔ)備近6000億美元。

然而，上周我去莫斯科訪問(wèn)時(shí)看到的情形，與俄羅斯曾經(jīng)的輝煌已經(jīng)截然不同。小銀行瀕于破產(chǎn)，中央銀行緊急注入流動(dòng)性以穩(wěn)定信心，整個(gè)銀行系統(tǒng)正處于混亂之中。

許多企業(yè)由于現(xiàn)金短缺陷入困境——既不能收回服務(wù)費(fèi)用，又面臨債務(wù)到期壓力。即便按新興市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，俄羅斯國(guó)內(nèi)外貨幣工具之間的信貸息差(credit spreads)都達(dá)到極高的水平。

2008年11月，俄羅斯工業(yè)生產(chǎn)同比下降接近10%，實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯受到重創(chuàng)。12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好的希望也非常渺茫。

憂心忡忡的存款人正從銀行系統(tǒng)中撤離，他們或者將現(xiàn)金壓在床墊下，或者迅速兌換成外幣。自2008年4月以來(lái)，盧布兌美元已經(jīng)從最高價(jià)位下跌了近30%。俄羅斯的龐大外匯儲(chǔ)備也已銳減了逾四分之一，僅剩4400億美元，幾乎每月?lián)p失500億美元。簡(jiǎn)而言之，俄羅斯經(jīng)濟(jì)已接近危機(jī)邊緣。

這一切都是怎么發(fā)生的?如果僅以油價(jià)下跌作答，就太簡(jiǎn)單了。油價(jià)暴跌是部分原因，但并非全部。畢竟，即便油價(jià)徘徊在每桶40美元-50美元，俄羅斯依然可以維持經(jīng)常項(xiàng)目順差;油價(jià)下跌可能意味著財(cái)政預(yù)算出現(xiàn)赤字，但由于政府債務(wù)較少、儲(chǔ)備較高，沒(méi)有理由認(rèn)為油價(jià)暴跌導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。而且，目前的油價(jià)仍然高于上漲初期的水平。

真正的問(wèn)題出在銀行系統(tǒng)。簡(jiǎn)而言之，俄羅斯國(guó)內(nèi)的信貸增長(zhǎng)和杠桿率提高，已經(jīng)超過(guò)了銀行系統(tǒng)本身的承受能力。2001年至2008年，企業(yè)為了擴(kuò)大生產(chǎn)和從事兼并，從銀行借入巨資，使得信貸占GDP比重顯著提高。

更重要的是，銀行系統(tǒng)整體的貸存比高達(dá)120%——按新興市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)是很高的水平，這意味著商業(yè)銀行整體上是依靠短期的批發(fā)融資、資產(chǎn)出售和海外融資來(lái)維持信貸流動(dòng)。

所以，當(dāng)油價(jià)在2008年中大幅回落時(shí)，市場(chǎng)遭遇的沖擊就比預(yù)期猛烈。人們對(duì)信貸機(jī)構(gòu)的信心瞬間消失殆盡，批發(fā)融資枯竭，企業(yè)受到相對(duì)較高的杠桿率束縛，無(wú)法獲得新的貸款。投資者立即出售債務(wù)工具，來(lái)滿足自己的流動(dòng)性需求，從而將息差和收益率推到極高水平。同時(shí)，那些為了從俄羅斯股票和債券市場(chǎng)獲利而涌入的外國(guó)證券投資資本(foreign portfolio capital)已經(jīng)撤出;受此影響，外匯儲(chǔ)備迅速減少，結(jié)果又導(dǎo)致國(guó)內(nèi)存款人從銀行提取資金，買入美元，最終形成了銀行系統(tǒng)困境和外匯儲(chǔ)備縮水的惡性循環(huán)。

在這種背景下，俄羅斯當(dāng)局迅速向銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，但由于利率太低，無(wú)法彌補(bǔ)通貨膨脹;而且，許多銀行預(yù)測(cè)到盧布會(huì)貶值，于是拿著政府注入的資金“走出國(guó)門”，買入美元。

與此同時(shí)，嚴(yán)重的流動(dòng)性問(wèn)題、國(guó)內(nèi)信貸短缺以及國(guó)外資本撤出，導(dǎo)致俄羅斯真實(shí)經(jīng)濟(jì)受挫，2008年四季度產(chǎn)出大幅下降。在這一點(diǎn)上，俄羅斯遇到了真正的問(wèn)題。

那么，俄羅斯去向何方?好消息是，現(xiàn)在采取正確的措施還不算晚，特別是俄羅斯可以大幅提高國(guó)內(nèi)利率來(lái)穩(wěn)定幣值，刺激國(guó)內(nèi)存款需求增加。值得肯定的是，俄羅斯是新興市場(chǎng)中惟一在2008年11月和12月提高政策利率的國(guó)家，而同一時(shí)間，世界主要央行都在降息。12月的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)也顯示，俄羅斯外匯儲(chǔ)備下降的速度，已經(jīng)較10月和11月的劇烈下挫有所放緩，盧布也于2009年1月初開(kāi)始恢復(fù)平穩(wěn)。

另一方面，現(xiàn)在做出判斷還尚早，俄羅斯經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高，特別是如果油價(jià)在2009年繼續(xù)下跌的話。在新興市場(chǎng)中，俄羅斯經(jīng)濟(jì)總量足夠大，也足夠重要，如果它爆發(fā)危機(jī)，傳染力會(huì)很強(qiáng)。所以，我們強(qiáng)烈建議，新興市場(chǎng)投資者須警惕俄羅斯經(jīng)濟(jì)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)?！?/p>

作者喬納森·安德森(Jonathan Anderson)為UBS全球新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家(Global Emerging Markets Economist)