[摘 要] 投行由有限合伙制向公司制的轉(zhuǎn)變釋放了投行高層的無限責(zé)任，使投行過度投機，推動了次貸危機。

[關(guān)鍵詞] 投資銀行 有限合伙制 公司制 杠桿 代理問題

一、引言

長期以來，美國絕大多數(shù)獨立投行采用有限合伙制組織形式，投資者作為有限合伙人承擔(dān)大部分注冊資本，但是不直接參與投資與決策，經(jīng)營層作為普通合伙人，出一部分資金作為注冊資本，對經(jīng)營損失承擔(dān)無限責(zé)任。但是隨著金融產(chǎn)品的不斷發(fā)展合資本市場的膨脹，在擴充資本金合釋放無限責(zé)任的雙重動機下，獨立投行開始由合伙制向股份制轉(zhuǎn)變，至1999年高盛完成了公開上市發(fā)行，有限合伙制的投資銀行已全部消失。公司制下的投資銀行，傾向于過度投機，成為次貸危機的罪魁禍首。

二、公司制下經(jīng)營層股東的代理問題

投資銀行的高資產(chǎn)負債率產(chǎn)生了經(jīng)營層股東的代理問題。由于投資風(fēng)險項目對于經(jīng)營層股東向上的收益無限，而虧損時損失的僅僅是自己的股本，這收益與風(fēng)險的不匹配促使經(jīng)營層股東過度投機。

舉例說明：假設(shè)一個高負債，高杠桿公司它的負債為300，它的權(quán)益為10，如今它在兩個互斥的項目中做出選擇。 這兩個項目一個風(fēng)險高，一個風(fēng)險低。 假設(shè)結(jié)果只有兩種情況：成功或失敗。 高風(fēng)險項目成功的概率為50%，收益為100，虧損的概率為50%， 損失為100，風(fēng)險低項目成功的概率為50%， 收益為10，虧損的概率為50% 虧損為10。

這樣在投資高風(fēng)險項目的時候，成功時，公司價值增加為410， 權(quán)益的價值變?yōu)?10，而負債的價值仍為300。此時股東的收益為100，比率為1000%，而債權(quán)人的收益仍為固定的利率。當(dāng)項目失敗時， 公司價值變?yōu)?10，公司面臨破產(chǎn)， 權(quán)益的價值為0，股東的虧損為10，比率為100%，而債券的價值為210，此時，債權(quán)人的虧損為90，比率為42.86%。

在投資相對低風(fēng)險項目的時候， 成功時， 公司的價值為320， 權(quán)益的價值變?yōu)?0，股東收益為10，收益率為100%，債權(quán)人的收益仍為固定收益，當(dāng)項目失敗時，公司價值變?yōu)?00，權(quán)益變?yōu)?， 股東損失為10，比率為100%債權(quán)人的損失為0。

在這個例子中，對于股東，失敗時，他兩個項目帶給他的損失均為100%，高風(fēng)險項目的更多損失由債權(quán)人承擔(dān)。但是，成功時，高風(fēng)險項目帶給他的收益是1000%，而低風(fēng)險項目帶給他的收益僅為100%。在如此巨大的收益差異下，經(jīng)營層股東傾向于投資高風(fēng)險的項目，這相當(dāng)于用債權(quán)人的錢，冒風(fēng)險，尋求高收益。

但是， 如果這個企業(yè)是合伙制，對經(jīng)營損失承擔(dān)無限責(zé)任， 情況就不同了。在上面這個例子中，無論項目成功還是失敗， 債權(quán)人的收益都為固定的利率，而股權(quán)人投資高風(fēng)險的項目成功時，收益率為1000%，失敗時損失也為1000%.股權(quán)人投資低風(fēng)險的項目，成功時收益率為100%，失敗時損失仍為100%。這促使經(jīng)營層股東在選擇項目投資不得不權(quán)衡風(fēng)險和收益，謹慎考慮，從而避免了經(jīng)營層股東的過度投機。

三、選擇: 去杠桿或無限責(zé)任制

前文所論述的代理問題，只有在資產(chǎn)負債率高，財務(wù)杠桿高的公司才會發(fā)生。只有高資產(chǎn)負債率，股東才能夠用別人的錢，不顧及風(fēng)險，尋求高收益，過度投機.在低資產(chǎn)負責(zé)率時，投資損失都由股東權(quán)益承擔(dān)，不會發(fā)生此類代理問題。避免這個問題的發(fā)生，有兩種方式，一種是加強監(jiān)管，去杠桿；一種是讓參與投資的股東承擔(dān)無限責(zé)任。

前一種方式似乎得到了認可。9月21日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，華爾街風(fēng)暴中幸存的兩大投資銀行，高盛集團和摩根士丹利公司獲準向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型。但是，加強監(jiān)管，去杠桿能有效防范風(fēng)險嗎? 筆者并不認同。

首先，來自外部的監(jiān)管存在信息不對稱問題。內(nèi)部人信息更多， 監(jiān)管遠比逃避監(jiān)管困難。轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行的前投行， 仍然僅承擔(dān)有限責(zé)任，在收益無限，風(fēng)險有限的巨大利益驅(qū)動下， 轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行的前投行，仍然可能使用種種方式逃避監(jiān)管。

即使對轉(zhuǎn)型后的前投行監(jiān)管非常嚴密，對于整個市場來說， 監(jiān)管仍然可能存在疏漏。這樣，高風(fēng)險的業(yè)務(wù)，以及從事高風(fēng)險投資的人才很可能會向這些監(jiān)管疏漏的地方轉(zhuǎn)移， 這樣， 整個市場的風(fēng)險并沒有降低， 金融危機再次發(fā)生的可能性仍然很高。比如，在美國不受美國證監(jiān)會監(jiān)管的對沖基金(hedge fund)便很可能成為高風(fēng)險業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移地。

更進一步說， 如果此次各國政府救市成功，在很短時間內(nèi)恢復(fù)金融市場的生機與活力，重塑投資者信心。那么投行的高風(fēng)險業(yè)務(wù)向其它地方轉(zhuǎn)移的可能性更大，政府有力的救市，會造成投資行業(yè)的道德風(fēng)險，這相當(dāng)于政府給予了投資業(yè)擔(dān)保，投資業(yè)認定最后政府會為他們買單，便會更肆無忌憚地進行高風(fēng)險投資。

綜上所述，筆者認為單純的監(jiān)管并不是防范過度投機的有效方法，讓投機者承擔(dān)無限責(zé)任，為自己的投機負責(zé)，才能從根本上解決投機過度的問題。有限合伙制對于高風(fēng)險行業(yè)相對于公司制是更有效的組織形式。

參考文獻：

[1]史晨昱:從投行命運看華爾街根本變革.上海證券報，2008年09月26日

[2]斯蒂芬A.羅斯 倫道夫.W.威斯特菲爾德 杰弗利.F.杰夫:《公司理財》