[摘 要] 今年九月份以來(lái)，美國(guó)次債危機(jī)愈演愈烈，很有可能演變成百年一遇的金融危機(jī)。偏松的貨幣政策、高倍杠桿的金融衍生品、金融機(jī)構(gòu)的薪酬激勵(lì)機(jī)制等因素引發(fā)了次級(jí)債危機(jī)。我們認(rèn)為，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)與美國(guó)過(guò)度的金融創(chuàng)新有關(guān)，只要我國(guó)加快監(jiān)管創(chuàng)新，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。

[關(guān)鍵詞] 次債危機(jī) 金融創(chuàng)新

2007年開(kāi)始，美國(guó)爆發(fā)了金融危機(jī)。2008年9月份以來(lái)，美國(guó)相繼爆出政府接管 “兩房”、雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)、美林銀行被收購(gòu)、AIG 被國(guó)有化、高盛和摩根士丹利資金告急等事件，以上種種表象充分表明美國(guó)次級(jí)債危機(jī)已成蔓延之勢(shì)，且愈演愈烈，很有可能演變?yōu)榘倌暌挥龅慕鹑谖C(jī)，將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊。

當(dāng)前中國(guó)正處于努力推廣金融創(chuàng)新，大力深化與拓展資本市場(chǎng)的關(guān)鍵時(shí)刻，美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題的出現(xiàn)無(wú)疑為我們提供了一個(gè)非常難得的學(xué)習(xí)與反思的機(jī)會(huì)。我們應(yīng)該從美國(guó)的次債危機(jī)中學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，深入了解美國(guó)次級(jí)債的成因?qū)τ谥袊?guó)未來(lái)的金融創(chuàng)新之路具有重要的借 鑒意義。

一、美國(guó)次級(jí)債產(chǎn)生的原因

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)目前受到全球范圍內(nèi)的關(guān)注。實(shí)際上，2006年下半年美國(guó)的次級(jí)債市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了不祥的征兆，2007年4月之后逐漸引起人們的關(guān)注，到2007年8月升級(jí)為席卷全球資本市場(chǎng)的。在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中，美國(guó)次級(jí)債供應(yīng)商紛紛破產(chǎn)，全球?qū)_基金大面積宣布解散或停止贖回，跨國(guó)投資銀行和商業(yè)銀行普遍發(fā)出盈利預(yù)警，主要股票市場(chǎng)指數(shù)應(yīng)聲而跌。

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的程度究竟有多大，目前我們還無(wú)法過(guò)早的下結(jié)論。但是，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的影響將是深遠(yuǎn)的。分析美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的來(lái)龍去脈，有助于更加深入地理解危機(jī)和總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。我們認(rèn)為，危機(jī)爆發(fā)有以下深層次原因和一個(gè)觸發(fā)動(dòng)因。深層次原因包括：第一，在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期，各類住房貸款機(jī)構(gòu)在牟利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下積極擴(kuò)張信用，會(huì)降低住房消費(fèi)者的市場(chǎng)注入條件，從而造成貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積。第二，在金融創(chuàng)新潮流下，貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)證券化，將貸款違約風(fēng)險(xiǎn)分散給資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者。在不恰當(dāng)?shù)募?lì)方式下，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給予了證券化產(chǎn)品過(guò)高的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)被投資者低估。第三，隨著金融市場(chǎng)發(fā)生變化，美國(guó)住房信貸市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露出來(lái)；第四，由于近年來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)良好，導(dǎo)致美國(guó)及其他國(guó)家或地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)降低了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的警惕性。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的觸發(fā)動(dòng)因是，在房?jī)r(jià)普遍下降的背景下，聯(lián)邦基金利率的不斷上升推高了房地產(chǎn)抵押貸款利率，導(dǎo)致貸款違約率大幅上升。

1.原因一:寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)和創(chuàng)新的貸款品種。觸發(fā)此次全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索是美國(guó)房地產(chǎn)的次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。在美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)上，所謂的優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)主要是面向信用等級(jí)高(信用分?jǐn)?shù)在660分以上)的優(yōu)良客戶，而次級(jí)貸款市場(chǎng)(Subprime Market)主要面對(duì)那些收入較低、負(fù)債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。“ALT-A”（Alternative A）貸款市場(chǎng)則是介于二者之間的龐大灰色地帶，它主要面向一些信用記錄不錯(cuò)但卻缺少固定收入、存款、資產(chǎn)等合法證明文件的人。2001年～2005年間，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入繁榮期。房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)在盈利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的增加住房抵押貸款的沖動(dòng)。在基本滿足了優(yōu)質(zhì)客戶的貸款需求后，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始把眼光投向原本不夠資格申請(qǐng)住房抵押貸款的潛在購(gòu)房者群體，即次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)。

對(duì)于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，在一個(gè)上升的房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境中，發(fā)放次級(jí)抵押貸款的誘惑要強(qiáng)于優(yōu)質(zhì)貸款，這是因?yàn)椋旱谝?，次?jí)抵押貸款的收益率更高；第二，雖然次級(jí)抵押貸款的違約率更高，但是只要作為抵押品的房地產(chǎn)價(jià)值上升，一旦出現(xiàn)違約，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)就可以沒(méi)收抵押品，通過(guò)拍賣而收回貸款本息；第三，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)可以通過(guò)證券化，將與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移給資本市場(chǎng)。根據(jù)Inside Mortgage Finance提供的資料，在美國(guó)2006年新發(fā)放的抵押貸款中，優(yōu)質(zhì)貸款只占到36％，而次級(jí)債占到21％，Alt-A貸款占到25％。2001年美國(guó)次級(jí)債總規(guī)模占抵押貸款市場(chǎng)總規(guī)模的比率僅為5.6%，到2006年該比率上升到20％。

針對(duì)次級(jí)債申請(qǐng)者大多收入水平較低的特點(diǎn)，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)出多種抵押貸款品種。在2006年新增次級(jí)抵押貸款中，大約90％是可調(diào)整利率抵押貸款。而在這些ARM中，大約三分之二屬于2＋28混合利率產(chǎn)品。這種抵押貸款的償還期限是30年，其中頭兩年的利率是固定的，而且顯著低于市場(chǎng)利率，從第三年開(kāi)始，利率開(kāi)始浮動(dòng)，并且采用一種基準(zhǔn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的形式。這意味著對(duì)于借款者來(lái)說(shuō)，最初幾年還款利率很低，而一旦幾年后利率重新設(shè)定或本金重新計(jì)算，那么借款者的還款壓力將會(huì)驟然上升，很可能會(huì)超過(guò)低收入還款者的承受能力。

2.原因二:風(fēng)行的證券化和偏高的信用評(píng)級(jí)。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，最早起源于美國(guó)。1968年美國(guó)國(guó)民抵押協(xié)會(huì)為了擺脫儲(chǔ)蓄存款大量提取所造成的流動(dòng)性困境，首次公開(kāi)發(fā)行“過(guò)手證券”，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時(shí)具有了“資產(chǎn)出售者”的職能。20世紀(jì)80年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動(dòng)性不足的手段 ，并成為在金融市場(chǎng)投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)、促進(jìn)社會(huì)資源配置效率提高的有力工具，進(jìn)而在更重要意義上逐漸成為一種內(nèi)容豐富的金融理財(cái)觀念和方式。資產(chǎn)證券化已經(jīng)繼股票、債券之外，成為國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快、最具活力的一種金融產(chǎn)品。截至2003年底，美國(guó)的按揭資產(chǎn)證券化余額已達(dá)5.3萬(wàn)億美元，非按揭資產(chǎn)證券化余額接近1.7萬(wàn)億美元，兩項(xiàng)總和占美國(guó)債務(wù)市場(chǎng)22萬(wàn)億美元的32%。

證券化是20世紀(jì)金融市場(chǎng)最重要的創(chuàng)新之一。對(duì)于房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)而言，為了迅速回籠資金以提供更多筆抵押貸款，它們可以在投資銀行的幫助下實(shí)施證券化，將一部分住房抵押貸款債權(quán)從自己的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，以這部分債權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-Backed Securities， MBS）。借款者未來(lái)償還抵押貸款所支付的本息，就成為房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向MBS購(gòu)買(mǎi)者支付本息的基礎(chǔ)。而一旦房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將MBS出售給機(jī)構(gòu)投資者，那么與這部分債權(quán)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)就完全轉(zhuǎn)移給機(jī)構(gòu)投資者了。

根據(jù)抵押貸款的資產(chǎn)質(zhì)量的差異，房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)會(huì)發(fā)行幾種完全不同的債券，通常包括優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)和股權(quán)級(jí)。相應(yīng)的現(xiàn)金流分配規(guī)則為：首先全部?jī)敻秲?yōu)先級(jí)債券，如果有富余再償付中間級(jí)債券，最后償付股權(quán)級(jí)債券。由于收益分配和損失分擔(dān)的順序不同，那么這些債券獲得的外部信用評(píng)級(jí)就不同。優(yōu)先級(jí)債券往往能夠獲得AAA評(píng)級(jí)，債券收益率較低，購(gòu)買(mǎi)方往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等。中間級(jí)債券的信用評(píng)級(jí)包括AA、A和BBB，債券收益率較高，購(gòu)買(mǎi)方往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金和投資銀行。股權(quán)級(jí)債券往往沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，債券收益率最高，通常由發(fā)起人持有而不對(duì)外出售，有時(shí)也出售給對(duì)沖基金和投資銀行。

對(duì)于中間級(jí)MBS而言，由于信用評(píng)級(jí)相對(duì)較低，而且缺乏一個(gè)自然市場(chǎng)，因此投資銀行往往會(huì)以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)，進(jìn)行新的一輪證券化，這種以中間級(jí)MBS為基礎(chǔ)發(fā)行的債券被稱為擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（Collateral Debt Obligation， CDO）。經(jīng)過(guò)這種層層的包裝，優(yōu)先級(jí)CDO往往能夠獲得AAA評(píng)級(jí)，重新贏得穩(wěn)健型機(jī)構(gòu)投資者的青睞。而股權(quán)級(jí)CDO的風(fēng)險(xiǎn)雖然大于中間級(jí)MBS，但是因?yàn)槟軌颢@得更高的回報(bào)率，而得到投機(jī)性機(jī)構(gòu)投資者的追捧。

值得注意的是，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收入是基于所評(píng)級(jí)證券的金額，而非基于信用評(píng)級(jí)是否能夠真實(shí)地反映相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了承攬更多的業(yè)務(wù)，有時(shí)候不得不通過(guò)提高信用評(píng)級(jí)的方式來(lái)討好客戶。因此，這種不恰當(dāng)?shù)氖杖爰?lì)方式使得信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主觀上降低了信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)。此外，由于證券化產(chǎn)品過(guò)于復(fù)雜，很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券化產(chǎn)品的定價(jià)并沒(méi)有深入了解，而是完全依賴產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)來(lái)進(jìn)行投資決策。最終導(dǎo)致的結(jié)果是，證券化產(chǎn)品偏高的信用評(píng)級(jí)導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的非理性追捧，最終導(dǎo)致了信用風(fēng)險(xiǎn)的累積。

二、次債危機(jī)對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展的影響

美國(guó)次級(jí)債危機(jī)難以對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成直接沖擊，更多的是市場(chǎng)恐慌情緒帶來(lái)的間接影響。從目前來(lái)看，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不僅會(huì)對(duì)我國(guó)的金融體系穩(wěn)定帶來(lái)一定的沖擊與影響，還會(huì)導(dǎo)致我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)按揭市場(chǎng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的恐慌心理，這些都將不利于我國(guó)的金融穩(wěn)定和金融發(fā)展。

由于次級(jí)債券市場(chǎng)與按揭抵押債券等債券市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較高，中國(guó)銀行投資的按揭抵押債券、評(píng)級(jí)相對(duì)較高的公司債券以及其他長(zhǎng)期組合，都因次級(jí)債市場(chǎng)的動(dòng)蕩，受到了不同程度的影響。根據(jù)美國(guó)權(quán)威機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)測(cè)算，在美國(guó)次級(jí)債危機(jī)中，中行虧損額最大，建行、工行、交行、招行及中信銀行均有虧損。但總體而言，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)給中國(guó)銀行等中資金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)的影響還比較有限。

三、次債危機(jī)下對(duì)我國(guó)金融創(chuàng)新的再認(rèn)識(shí)

1.美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。從美國(guó)的金融創(chuàng)新實(shí)踐我們可以發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新本身是一個(gè)社會(huì)金融活動(dòng)發(fā)展到一定階段后的必然結(jié)果，它大大提高了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為財(cái)富創(chuàng)造的投資活動(dòng)過(guò)程中的效率，并有效地降低了投資成本，因此對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常積極的作用。近三十年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)資本化和證券化的快速發(fā)展，為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn)。實(shí)際上，這次次級(jí)債危機(jī)的根源并不在于資產(chǎn)證券化本身，而是在流動(dòng)性過(guò)剩的背景下，市場(chǎng)約束力下降，相關(guān)市場(chǎng)主體都違背了“注重風(fēng)險(xiǎn)控制”的原則。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)爆發(fā)之后，不少人士對(duì)我國(guó)正在推進(jìn)的金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)表示擔(dān)憂，認(rèn)為金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)較大，甚至提出應(yīng)放緩資產(chǎn)證券化步伐。我們認(rèn)為，首先應(yīng)肯定金融創(chuàng)新和資產(chǎn)證券化的積極意義，不能因噎廢食，僅因美國(guó)次級(jí)債危機(jī)就得 出中國(guó)暫緩金融創(chuàng)新的結(jié)論；第二，在認(rèn)識(shí)美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的同時(shí)，不能否定美國(guó)在金融發(fā)展史上的一些有益經(jīng)驗(yàn)。

另外，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程也是金融風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露的過(guò)程。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩、金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下的背景下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)只有加強(qiáng)金融創(chuàng)新，才能有效減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，確保國(guó)家金融安全。因此，美國(guó)次級(jí)債危機(jī)不會(huì)影響我國(guó)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。當(dāng)然，次級(jí)債危機(jī)所暴露出來(lái)的問(wèn)題，對(duì)我們是一個(gè)很好的借鑒，我們可以從中吸取教訓(xùn)，少走彎路。

2.資產(chǎn)證券化有利于我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)健康發(fā)展。 資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融技術(shù)，可以使信貸資產(chǎn)成為具有流動(dòng)性的證券，從而有利于改善資產(chǎn)質(zhì)量，擴(kuò)大 資金來(lái)源，分散信用風(fēng)險(xiǎn)，提高金融系統(tǒng)的安全性和穩(wěn)定性。具體而言，資產(chǎn)證券化既有利于我國(guó)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

第一，資產(chǎn)證券化使得信貸資產(chǎn)具備了流動(dòng)性，有利于盤(pán)活金融資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)的加速周轉(zhuǎn)創(chuàng)造新的效益，幫助商業(yè)銀行在不增加資本占用的情況下提高盈利水平和資產(chǎn)回報(bào)率。

第二，商業(yè)銀行可以通過(guò)資產(chǎn)證券化改善盈利模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，完成由傳統(tǒng)商業(yè)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)變。

第三，資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行主動(dòng)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配管理提供了新的工具，有助于提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

第四，資產(chǎn)證券化有助于分流市場(chǎng)資金，

第五，資產(chǎn)證券化能夠推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品橫跨貨幣市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，能有效地將三者聯(lián)系起來(lái)，形成動(dòng)態(tài)均衡，切實(shí)提高資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。而且，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增加了資本市場(chǎng)上的投資品種，有助于培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)各類中介機(jī)構(gòu)良性運(yùn)轉(zhuǎn)。

3.提高直接融資比重，改善我國(guó)金融結(jié)構(gòu)。近百年全球金融市場(chǎng)的發(fā)展歷史表明：一國(guó)金融體系的融資安排是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。過(guò)于依賴銀行貸款在加大銀行整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也將對(duì)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的能力課以重稅，從而降低企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的動(dòng)力。同樣，僅靠股票市場(chǎng)的融資渠道，將隨著企業(yè)股權(quán)的不斷稀釋最終迫使企業(yè)收縮擴(kuò)張，以保持對(duì)公司的控制權(quán)。因此，只有盡快強(qiáng)化債券市場(chǎng)的發(fā)育，完善金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，才能使之具有可持續(xù)發(fā)展的后勁。一個(gè)公正、透明、高效、有序的資本市場(chǎng)，是動(dòng)員社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資的重要杠桿，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、轉(zhuǎn)換機(jī)制、分散風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造財(cái)富、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資源配置等多重功能。

資本市場(chǎng)為資金供求雙方提供完全市場(chǎng)化的投融資渠道，把資金的供需雙方直接、緊密地聯(lián)結(jié)在一起，減少了中間環(huán)節(jié)的影響，能夠較為有效地提高透明度，增強(qiáng)市場(chǎng)信號(hào)機(jī)制，減少交易成本、代理成本、信息成本和尋找成本，而且要接受強(qiáng)大的外在力量監(jiān)督，從多方面促使資金需求者提高資金使用效益，因而在資源配置方面具有更高的效率。資本市場(chǎng)一方面通過(guò)證券產(chǎn)品期限與風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化，加快資本積累的速度；另一方面，通過(guò)改變資本的所有權(quán)和使用權(quán)結(jié)構(gòu)，提高既定數(shù)量資本的配置效率。

勿庸諱言，目前我國(guó)資本市場(chǎng)還存在不少問(wèn)題，如直接融資比重依然偏低、市場(chǎng)層次少、產(chǎn)品單一、結(jié)構(gòu)不平衡、債券市場(chǎng)明顯滯后于股票市場(chǎng)、監(jiān)管體制不足等，尚未真正形成市場(chǎng)化的融資制度，金融功能仍處于抑制狀態(tài)，資本市場(chǎng)的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”作用仍不明顯。近年來(lái)，資本市場(chǎng)的快速發(fā)展使得直接融資比例有所上升，但仍徘徊在10％左右，不但大大低于美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)低于世界平均比例50％，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位還較低。正因?yàn)槿绱?，我?guó)要根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和改革開(kāi)放的實(shí)際需要，把大力發(fā)展資本市場(chǎng)、不斷提高直接融資比重和經(jīng)濟(jì)證券化率列為金融優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)建立多層次資本市場(chǎng)體系，逐步使股權(quán)融資取代信貸融資成為主要的融資形式，從而提升整體經(jīng)濟(jì)效率。相應(yīng)地，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式將從銀行間接融資主導(dǎo)型逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)直接融資主導(dǎo)型，國(guó)內(nèi)企業(yè)的股份制改造、發(fā)行上市將成為主流，上市公司將成為中國(guó)企業(yè)的基本類型和普遍形式。在當(dāng)前我國(guó)實(shí)施從緊的貨幣政策、適度控制貨幣信貸增長(zhǎng)的情況下，擴(kuò)大直接融資比重顯得更有現(xiàn)實(shí)意義。

4.加快監(jiān)管創(chuàng)新，防范金融風(fēng)險(xiǎn)?？茖W(xué)有效的金融監(jiān)管是促進(jìn)金融業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的重要保障。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)表露了美國(guó)金融監(jiān)管存在的漏洞和缺陷，我國(guó)需從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，未雨綢繆，防患于未然。

我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)實(shí)行高度集中的金融管理體制，中國(guó)人民銀行曾在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)承擔(dān)金融調(diào)節(jié)和監(jiān)管職能。隨著金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放不斷擴(kuò)大，特別是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)金融業(yè)面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，為防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)加大了金融監(jiān)管體制的改革，實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的金融格局。 應(yīng)該說(shuō)，實(shí)行金融分業(yè)監(jiān)管符合當(dāng)時(shí)的中國(guó)國(guó)情，對(duì)中國(guó)金融業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮了積極作用。在新的金融環(huán)境下，金融分業(yè)監(jiān)管逐漸暴露出一些問(wèn)題，如多部門(mén)管理可能導(dǎo)致市場(chǎng)分割，不利于建立統(tǒng)一的金融市場(chǎng)；各部門(mén)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)存在差異，不利于公平競(jìng)爭(zhēng)；各部門(mén)間的監(jiān)管權(quán)力之爭(zhēng)可能誘致金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于金融穩(wěn)定等。

在我國(guó)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)日益加快的背景下，如果仍采取分業(yè)監(jiān)管體制，可能發(fā)生較高的政策協(xié)調(diào)成本，而且分業(yè)監(jiān)管帶有強(qiáng)烈的行政管理色彩。為了適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的需要，我國(guó)應(yīng)當(dāng)實(shí)行金融監(jiān)管的專業(yè)化和功能化，加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)監(jiān)管重疊、監(jiān)管遺漏或空缺的現(xiàn)象。我們要從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，積極推進(jìn)金融監(jiān)管創(chuàng)新，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，確立新的監(jiān)管理念、方式、目標(biāo)及評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，逐步建立起統(tǒng)一、高效、全方位的金融監(jiān)管體制，不斷完善金融監(jiān)管措施和手段，更好地體現(xiàn)金融監(jiān)管的動(dòng)態(tài)效率和靈活性，確保金融體系穩(wěn)健運(yùn)行。 為此，我國(guó)要采取相應(yīng)措施，從分業(yè)監(jiān)管逐步轉(zhuǎn)向統(tǒng)一監(jiān)管，可以考慮設(shè)立一個(gè)“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”，加強(qiáng)金融協(xié)調(diào)監(jiān)管，解決目前金融領(lǐng)域存在的監(jiān)管沖突、監(jiān)管空白等問(wèn)題。這個(gè)“超級(jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”應(yīng)以國(guó)務(wù)院下屬常設(shè)機(jī)構(gòu)的方式設(shè)立，使其具備直接管轄權(quán)和行政效力，以便有效發(fā)揮協(xié)調(diào)監(jiān)管作用?！俺?jí)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)”的主要職責(zé)是制定國(guó)家金融發(fā)展戰(zhàn)略和協(xié)調(diào)金融監(jiān)管，并不直接對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，具體的監(jiān)管業(yè)務(wù)仍由各個(gè)相應(yīng)的金融監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)執(zhí)行。

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