[摘 要] 財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測模型是金融證券行業(yè)用來預(yù)測上市公司投資價(jià)值的工具之一，其主流方法就是以銷售收入為主要驅(qū)動(dòng)因子，來推算主要財(cái)務(wù)比率變動(dòng)。本文主要研究：公司的銷售增長，對預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表所需的幾項(xiàng)主要比率的影響。只有掌握公司成長性對各主要財(cái)務(wù)比率影響的規(guī)律，才能使預(yù)測假設(shè)變得協(xié)調(diào)、合理，使三張報(bào)表的預(yù)測和估值輸出的結(jié)果更準(zhǔn)確。

[關(guān)鍵詞] 公司成長性 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測 應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測 經(jīng)營性支出的預(yù)測 銷售收入的預(yù)測

在金融證券行業(yè)，估值模型是用來預(yù)測上市公司投資價(jià)值的工具，它可以分為財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型兩大種類?，F(xiàn)金流折現(xiàn)模型的估值結(jié)果是否準(zhǔn)確，完全取決于對財(cái)務(wù)報(bào)表的預(yù)測是否準(zhǔn)確和符合邏輯。財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測的主流方法是：以銷售收入為主要驅(qū)動(dòng)因子，來推算主要財(cái)務(wù)比率變動(dòng)。整個(gè)預(yù)測模型實(shí)際上就象一個(gè)能夠模擬公司運(yùn)作的精密機(jī)器，各個(gè)“零部件”必須協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)才能使模擬結(jié)果更合理和精確。

下面，我們從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測、經(jīng)營性支出的預(yù)測和銷售收入的預(yù)測，四個(gè)影響財(cái)務(wù)比率的主要因素，來考慮成長性對財(cái)務(wù)報(bào)表變動(dòng)規(guī)律的影響：

一、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測

當(dāng)公司的銷售收入出現(xiàn)較大幅度的增長時(shí)，一般的判斷是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)下降。原因在于，一方面銷貨成本會(huì)隨之增加，另一方面存貨的數(shù)量會(huì)減少，這兩方面的變動(dòng)都會(huì)使存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降。從實(shí)際上市公司報(bào)表研究中可以發(fā)現(xiàn)兩個(gè)規(guī)律:

1.大多數(shù)公司隨著當(dāng)年銷售收入的大幅增長，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)都出現(xiàn)了明顯的下降。

2.當(dāng)公司連續(xù)幾年出現(xiàn)快速增長時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)有先下降再上升的一個(gè)趨勢。當(dāng)前一年或幾年的銷售增長較低或?yàn)樨?fù)數(shù)，而在本年出現(xiàn)躍升式增長時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則有明顯下降的趨勢。

我們?nèi)绾伟盐者@些變化規(guī)律，以便能夠在預(yù)測財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)設(shè)定出與銷售增長協(xié)調(diào)一致，并與企業(yè)實(shí)際情況相符的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呢？這就需要通過以下公式，對決定存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的因素進(jìn)行細(xì)致的分析。

公式（1）

公式（1）中:-第t期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù);-第t期的存貨；

-第t期的銷貨成本

公式（2）

公式（2）中:-第t-1期存貨；-第t期現(xiàn)有的產(chǎn)能；

-第t期現(xiàn)有產(chǎn)能的利用率；-第t期新增產(chǎn)能;-第t期新增產(chǎn)能的利用率。

將第t期的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與第t-1期的存貨周轉(zhuǎn)達(dá)天數(shù)相除可以得到：

公式（3）

當(dāng)公司的銷售收入出現(xiàn)較大的增長時(shí)，COGSt-1/COGSt通常會(huì)小于1，因而存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升還是下降將主要取決于Invt/Invt-1。對公式(2)變形，我們可以得到：

公式（4）

由公式(4)可知，如果期初的存貨比較多，則Invt/Invt-1的值就會(huì)比較小，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)下降的可能性就較大。反之，則上升的可能性會(huì)較大。該公式還解釋了：為什么當(dāng)一些公司出現(xiàn)連續(xù)較快的銷售增長時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)出現(xiàn)先下降后上升的變化趨勢。原因是，連續(xù)的銷售增長會(huì)促使企業(yè)增加新的產(chǎn)能，公式(4)中的NPCt項(xiàng)會(huì)增大，從而導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。而對于銷售突然增加的企業(yè)，NPCt項(xiàng)可能為零，COGSt的增加就會(huì)導(dǎo)致Invt/Invt-1的減小，進(jìn)而使存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)降低。

由于現(xiàn)有產(chǎn)能和期初存貨都是已知的，為較準(zhǔn)確地預(yù)測出存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，我們所需做的就是對現(xiàn)有產(chǎn)能利用率、新增產(chǎn)能和新增產(chǎn)能的利用率做出準(zhǔn)確的估計(jì)。

二、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的預(yù)測

當(dāng)銷售收入出現(xiàn)快速增長時(shí)，應(yīng)收帳款的絕對數(shù)也會(huì)上升，但是應(yīng)收賬款占銷售收入的比重以及應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)卻并不一定如此。實(shí)際研究表明大部分企業(yè)在銷售收入大幅增長時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)以及應(yīng)收賬款占銷售收入的比重，均出現(xiàn)了明顯的下降。這也從一個(gè)側(cè)面反映了這些企業(yè)的收益質(zhì)量有所改善。

通過對應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)進(jìn)行分解，我們可以得到以下公式，找出影響銷售增長與該指標(biāo)關(guān)系的因素。

公式（5）

公式(5)中：-第t期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)；-第t期應(yīng)收帳款；-第t期銷售收入。

公式（6）

公式(6)中：-第t期應(yīng)收賬款回收比例；- 第t期銷售收入中應(yīng)收賬款發(fā)生的比例

公式（7）

公式（8）

當(dāng)公司銷售收入增加時(shí)，公式(7)的Salest-1/Salest部分會(huì)小于1，因而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化就取決于ARt/ARt-1（也就是應(yīng)收賬款增幅）的大小。公式(8)表明，本期應(yīng)收賬款的增幅由兩個(gè)因素決定，一個(gè)是應(yīng)收賬款本期的回收率，這可以由應(yīng)收款的賬齡分析和歷史趨勢分析估計(jì)得到；另一個(gè)是本期發(fā)生的應(yīng)收賬款占期初應(yīng)收賬款的比重。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，對大部分增長較快的公司來說，這兩方面因素作用的結(jié)果是應(yīng)收賬款的增速要慢于銷售收入的增長。

對于我們來說，就是要利用公式(8)對公司進(jìn)行細(xì)致分析，以便得出與銷售增長協(xié)調(diào)一致的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)。分析應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的原理與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本相同，主要是把銷售收入換成銷貨成本、應(yīng)收賬款換成應(yīng)付賬款。

三、經(jīng)營性支出的預(yù)測

經(jīng)營支出包括營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用。通常假設(shè)：經(jīng)營支出像銷貨成本一樣，是依賴于銷售收入水平的。但是由于各種支出發(fā)生的方式可能有很大的不同，從而導(dǎo)致經(jīng)營支出所占比重，并非完全隨銷售收入的增長而發(fā)生規(guī)律性的變化。

我們?nèi)绾胃訙?zhǔn)確地估計(jì)經(jīng)營性支出在銷售增加時(shí)是怎樣變化的呢？在有足夠的信息的情況下，可以根據(jù)各種經(jīng)營支出的特點(diǎn)，把它們分解成為不同的部分。例如，我們可以把經(jīng)營支出分為固定部分和可變部分，只有可變部分是隨著銷售收入的變化而變化的。

為此，我們建立下列二元一次方程組，并用目標(biāo)公司最近兩年的利潤表數(shù)據(jù)來求解。

方程組（9）

方程組(9)中:-第t-1期的經(jīng)營性支出；FIX-固定支出;

- 銷售收入增加一單位，所增加的經(jīng)營性支出。即，邊際經(jīng)營性支出。

在求出固定支出FIX和系數(shù)之后，我們就可以在建立相應(yīng)的公式來預(yù)測未來的經(jīng)營支出了。

對方程組(9)中任何一個(gè)方程，兩邊同時(shí)除以當(dāng)期的銷售收入可以得到：

公式（10）

公式(10)表明，經(jīng)營性支出占銷售收入的比重，由兩部分決定：即固定經(jīng)營性支出占銷售收入的比重以及邊際經(jīng)營性支出占銷售收入的比重。如果銷售收入增加，前者肯定是下降的，只要這種下降的幅度大于邊際經(jīng)營性支出增加的幅度，經(jīng)營性支出占銷售收入的比重就是下降的。

使用這個(gè)公式的關(guān)鍵在于，我們必須盡可能多地了解成本是如何變動(dòng)的。理解的越深刻，我們就能越能接近決定經(jīng)營支出的真正的因果關(guān)系，也就越能準(zhǔn)確地預(yù)測未來的經(jīng)營支出。

四、銷售收入的預(yù)測

在確定一個(gè)企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，比較常見的方法是由分析人員根據(jù)自己的判斷直接估計(jì)銷售收入增長率。這種方法的優(yōu)點(diǎn)是快速、直接，但同時(shí)也是以犧牲預(yù)測的準(zhǔn)確性為代價(jià)的。在預(yù)測擁有多個(gè)產(chǎn)品線的企業(yè)的銷售收入時(shí)，這種缺點(diǎn)表現(xiàn)的尤其明顯。原因在于，不同產(chǎn)品的銷售增長驅(qū)動(dòng)因素不同。把它們放在一起，使用一個(gè)估計(jì)的增長率，就會(huì)導(dǎo)致忽視了一些重要的驅(qū)動(dòng)因素，從而降低了預(yù)測的準(zhǔn)確性。

即便是對于生產(chǎn)單一產(chǎn)品的企業(yè)，把產(chǎn)品銷售按不同的客戶群加以區(qū)分，并分別預(yù)測也可以提高估值的準(zhǔn)確性。例如，我們可以把一家鋼材生產(chǎn)企業(yè)的銷售預(yù)測分為：對建筑業(yè)的銷售和對制造業(yè)的銷售。對建筑業(yè)的銷售，與國家的宏觀調(diào)控政策以及市場對房地產(chǎn)的需求有著密切的關(guān)系；而對制造業(yè)的銷售情況則與該行業(yè)的增長直接相關(guān)。在分別預(yù)測了對這些行業(yè)的銷售以后，將結(jié)果匯總，就可以得到這家鋼鐵公司總的銷售收入情況的預(yù)測。

為了進(jìn)一步提高預(yù)測的準(zhǔn)確性，一般應(yīng)該把銷售收入的增長，分解為銷售量的增長和價(jià)格的增長。這樣，t期的銷售收入就可以由下面的公式得出：

公式(11)

公式(11)中:vt銷售量的增長率，pt是價(jià)格的增長率。

由公式(11)可見，我們將銷售收入的變化，分解為兩個(gè)銷售相關(guān)的增長率，這使得我們可以對這兩個(gè)變量分別進(jìn)行考慮。同時(shí)要注意，如果這兩個(gè)變量的變動(dòng)存在著因果關(guān)系，保持它們之間正確的邏輯關(guān)系是非常重要的。例如，當(dāng)我們預(yù)測銷售量將有大的增加，即vt大量增長時(shí)，就必須考慮這種增加是如何得來的。如果是通過降價(jià)來增加銷售量，則在價(jià)格參數(shù)pt的設(shè)置中，就一定要要反映這種變動(dòng)，才能得到準(zhǔn)確的銷售收入預(yù)測結(jié)果。

以上，就公司成長性，對預(yù)測四項(xiàng)主要財(cái)務(wù)比率變動(dòng)的規(guī)律做了一定說明。當(dāng)然，公司成長性還會(huì)影響資本開支的預(yù)測、銷售成本的預(yù)測等。總之，準(zhǔn)確地預(yù)測這些財(cái)務(wù)比率的變動(dòng)，對估值模型的精確性、對正確決定投資方向具有重大影響和意義。

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