［摘 要] 資產(chǎn)證券化作為20世紀(jì)30年代以來最重要和最具有深遠意義的金融市場創(chuàng)新之一，它改變了整個金融市場的面貌。國際學(xué)術(shù)界認為：21 世紀(jì)經(jīng)濟最顯著的三大特征是：經(jīng)濟全球化、市場一體化與資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是把缺乏流動性，但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以實現(xiàn)融資的過程。本文主要對我國資產(chǎn)證券化的模式的選擇進行研究，首先探討了資產(chǎn)證券化的模式選擇的原則，并對幾種模式進行了簡單的介紹，包括不良資產(chǎn)模式，住房抵押貸款模式，基礎(chǔ)設(shè)施收費模式，離岸模式，表外模式，以及表內(nèi)模式。最后對我國資產(chǎn)證券化的選擇策略進行了討論。

[關(guān)鍵詞] 產(chǎn)證券化 發(fā)展歷程 交易結(jié)構(gòu) 運作流程

一、資產(chǎn)證券化模式選擇的原則

選擇資產(chǎn)證券化可行模式，必須遵循以下原則:在選擇可行模式時，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須滿足“資產(chǎn)重組”的要求，也就是著重從技術(shù)方面來分析，通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達到最佳水平，同時控制資產(chǎn)重組的操作成本，提高資產(chǎn)的利用效率。這是一個必要的前提，任何不能滿足這個條件的資產(chǎn)證券化是不能成功的；可行模式不但要求提供一種新的投資工具，給交易雙方帶來好處，而且還被賦予為資產(chǎn)證券化在我國的進一步開展提供示范效應(yīng)的使命；可行模式在制度和環(huán)境方面只能是兩個選擇：一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是選擇最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。前一個選擇有利于資產(chǎn)證券化在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、資產(chǎn)打包等“資產(chǎn)重組”方面的經(jīng)驗積累，但并不能為資產(chǎn)證券化所需的良好制度和環(huán)境創(chuàng)造條件，后一個選擇的雖然阻力大，但卻能為資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供良好的制度和環(huán)境條件。

二、資產(chǎn)證券化可行模式探討

目前理論界提出了不少國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化的試行模式，主要可以概括為六大模式：不良資產(chǎn)模式、住房抵押貸款模式、基礎(chǔ)設(shè)施收費模式、離岸模式、表外模式、表內(nèi)模式。

1.不良資產(chǎn)模式

不良資產(chǎn)模式”的理論是:資產(chǎn)證券化可以通過國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)管理公司購買銀行的不良資產(chǎn)，進行債務(wù)重組、超額擔(dān)保和債轉(zhuǎn)股等手段來發(fā)行以未來收益為支持的債券，以解決銀行不良資產(chǎn)的問題，并由此為突破口，在國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。但資產(chǎn)證券化的生命力在于其能促進資產(chǎn)在獲取資金方面的競爭，因此證券化的成功實現(xiàn)必然是以被證券化資產(chǎn)的穩(wěn)定收益預(yù)期為前提的。對缺乏良好收益前景的資產(chǎn)所進行的證券化只能是無本之木、無水之源，這樣的證券化產(chǎn)品不可能在市場暢銷。因此，該模式很難符合管理部門作為突破口的要求，因而就不符合試行模式的內(nèi)在標(biāo)準(zhǔn)。

2.住房抵押貸款模式

“住房抵押貸款模式”又被稱為 MBS，我國在住房抵押貸款證券化方面已經(jīng)開始由建設(shè)銀行進行試點，并未全面推開，這其中的一個主要原因就是商業(yè)銀行住房抵押貸款發(fā)放量太小，不能形成有效規(guī)模的資產(chǎn)組合。但隨著經(jīng)濟的發(fā)展，特別是隨著住房制度改革的深入和城鎮(zhèn)化程度的加快，住房抵押貸款正在急劇擴大，從而為 MBS在我國的引進創(chuàng)造了條件?？梢哉f，住房抵押貸款證券化滿足了第一個原則和第二個原則的要求，在現(xiàn)行制度下，此模式是較具突破性的，因而可以作為試行模式的備選。

３.基礎(chǔ)設(shè)施收費模式

“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”顧名思義是以基礎(chǔ)設(shè)施作為現(xiàn)金基礎(chǔ)資產(chǎn)。我國屬于發(fā)展中國家，基礎(chǔ)設(shè)施量相當(dāng)大，加上基礎(chǔ)設(shè)施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點，因此該模式具有證券化的技術(shù)條件。在這方面，我國已經(jīng)有過嘗試。1996年珠海高速公司以高速公路收費和當(dāng)?shù)貦C動車管理費為支持發(fā)行了2億元的債券。尤其是后者，通過在交易形式上采取資產(chǎn)離岸證券化的形式，規(guī)避了國內(nèi)資產(chǎn)證券化在制度和環(huán)境方面的障礙，在程序及操作上都實現(xiàn)了規(guī)范化和完善化。因此，“基礎(chǔ)設(shè)施收費模式”作為開展資產(chǎn)證券化的突破口的條件是比較成熟的。

4.離岸模式

“離岸模式”是以國內(nèi)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，通過在海外設(shè)立 SPV 可在海外增級和海外籌資，成功地規(guī)避了現(xiàn)行制度下法律、會計、稅收制度以及中介機構(gòu)等環(huán)境方面的一系列障礙。但目前人民幣在資本項目項下尚未實現(xiàn)可自由兌換，外匯制度對其有一定的障礙，因此此種模式對于國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展不能起到試行作用。

5.表外模式

“表外模式”中，發(fā)起人把資產(chǎn)“真實出售”給 SPV，SPV 購買資產(chǎn)后，將他們重新組合建立資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池為支持發(fā)行證券。真實出售意味著資產(chǎn)離開發(fā)起人的資產(chǎn)負債表，從而實現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。實現(xiàn)“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”是表外證券化的關(guān)鍵，表外證券化是最完全的證券化。

6.表內(nèi)模式

“表內(nèi)模式”下，發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給 SPV，資產(chǎn)仍留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。與表外證券化不同的是，首先，由于資產(chǎn)還在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，風(fēng)險沒有轉(zhuǎn)移。其次，在發(fā)起人破產(chǎn)時，資產(chǎn)池內(nèi)的資產(chǎn)也屬于破產(chǎn)資產(chǎn)，即表內(nèi)證券化不能實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。雖然表內(nèi)證券化不能實現(xiàn)完全破產(chǎn)隔離，但在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，卻可通過法律安排使資產(chǎn)池優(yōu)先償付證券持有人，因此表內(nèi)證券化證券是一種有保障證券。

由上分析可知，住房抵押貸款和基礎(chǔ)設(shè)施收費較適合做資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；而從交易模式來看，表外模式是最完全意義上的資產(chǎn)證券化。

三、我國資產(chǎn)證券化選擇

主流觀點認為：我國的資產(chǎn)證券化應(yīng)該首先從住房抵押貸款起步。因為，從世界范圍來看，住房抵押貸款是一種最為廣泛地被證券化的資產(chǎn)。從住房抵押貸款本身來看，許多方面的因素（如損失和拖欠風(fēng)險相對較小而且相對容易估計，提前支付行為具有較高的可預(yù)測性，會計和法律環(huán)境更令人滿意等）使得以這種貸款為基礎(chǔ)或憑之提供所有者權(quán)益的證券在市場上比較容易被接受。從現(xiàn)實意義來看，住房抵押貸款證券化有助于促進我國住房金融資金的良性循環(huán)，緩解商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險與資本充足率壓力，填補公積金貸款的部分缺口；有助于深化金融市場、推動金融創(chuàng)新并完善“金融基礎(chǔ)設(shè)施”；也符合國家對新經(jīng)濟增長點選擇的戰(zhàn)略部署。

有學(xué)者認為，結(jié)合我國的實際國情，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展應(yīng)以基礎(chǔ)設(shè)施項目收費和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化為切入點。理由是，我國目前存在大量能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的基礎(chǔ)設(shè)施項目和企業(yè)出口應(yīng)收款，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給，而相較之下，我國的住房抵押貸款市場尚處于形成階段，汽車貸款和信用卡業(yè)務(wù)更是剛剛起步，而且，基礎(chǔ)設(shè)施項目收費和企業(yè)出口應(yīng)收款的證券化可成為我國開辟利用外資的新渠道。

也有學(xué)者認為，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的證券化既有必要，也有可能。在我國目前的情況下，無論是政府主管部門，還是有關(guān)實際工作部門，最迫切希望證券化的資產(chǎn)莫過于國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。這一問題的解決不僅有利于擺脫國有商業(yè)銀行的經(jīng)營困境，而且有利于減輕國有企業(yè)的負擔(dān)，可謂一舉兩得。一方面，國內(nèi)金融機構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行出現(xiàn)了巨額的呆、壞賬，直接影響到銀行的生存能力，流動性危機使整個金融體系的信用基礎(chǔ)遭到破壞；另一方面，投資者手中的巨額金融資產(chǎn)找不到投資渠道，大部分以儲蓄的形式持有，加劇了銀行的剛性負債與不良資產(chǎn)的矛盾。但是，關(guān)于不良資產(chǎn)是否適合證券化這個問題爭議極大。中國國有銀行的不良資產(chǎn)尤其是轉(zhuǎn)移給中國資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款，與證券化對資產(chǎn)的質(zhì)量要求相去甚遠。目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良債權(quán)，相當(dāng)一部分由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)經(jīng)營狀況每況愈下，其價值大打折扣，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益現(xiàn)金流量最終還取決于國企體制改革的進程，以及該進程中復(fù)雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果，具有很大的不可預(yù)測性和不穩(wěn)定性。更重要的是，目前金融資產(chǎn)管理公司持有的不良貸款大多數(shù)屬于信用貸款，沒有任何抵押品和擔(dān)保品，這種資產(chǎn)幾乎不可能進行有效的證券化處理。

結(jié)束語：我國當(dāng)前開展資產(chǎn)證券化的探索與實踐，市場需求和外部環(huán)境已具雛形。我國目前債券市場發(fā)展迅速，已經(jīng)達到相當(dāng)規(guī)模，2003年我國債權(quán)市場交易量達15萬億元，是1997年交易量的487倍，債券發(fā)行利率和債權(quán)買賣價格完全由市場決定，市場業(yè)務(wù)流程比較規(guī)范，風(fēng)險防范措施和法規(guī)體系較完備，這為我國實施資產(chǎn)證券化提供了市場操作平臺；社會中介服務(wù)、法律體系、信用環(huán)境和金融監(jiān)管不斷完善，機構(gòu)投資者群體初具規(guī)模，為我國探索實施資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了良好的社會基礎(chǔ)條件；金融機構(gòu)試辦資產(chǎn)證券化的內(nèi)在動力逐漸增強，且現(xiàn)行資產(chǎn)現(xiàn)狀和資本結(jié)構(gòu)，客觀上也為實施資產(chǎn)證券化提供了條件。

參考文獻:

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