[摘 要] 相比國有上市公司，民營上市公司①解決了所有者缺位的問題，民營資本有其人格化代表，與西方資本結構理論研究的微觀主體相似。本文試圖通過對我國民營上市公司的資本結構的實證研究，考察其特點及與西方理論的相符性。

[關鍵詞] 民營上市公司 資本結構 實證

一、文獻綜述及研究假設

1.文獻綜述

(1)融資優(yōu)序理論

Myers， Majluf（1984）從信息非對稱與理性預期角度分析，考察了不對稱信息對融資成本的影響，發(fā)現這種信息會促使企業(yè)盡可能少用股票融資，得出了著名的融資優(yōu)序理論，認為企業(yè)盈利能力的高低直接決定了保留盈余多寡的可能性，即企業(yè)盈利能力越強，內部資金越充足，債務水平就越低，從而形成了企業(yè)資本的融資順序：先是內部籌資，然后為發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。另一位融資優(yōu)序理論學者 Narayanan（1978）用一種略為不同的方法得出了與Myers， Majluf模型相類似的結論。

(2)代理成本理論

Jensen and Meckling（1976）最早研究了代理問題對企業(yè)資本結構的影響。在研究中他們提出了股東和經理之間的利益沖突及股東和債權人之間的利益沖突。最優(yōu)的資本結構則是對債務融資所產生的收益與債務融資所產生的代理成本進行權衡的結果。詹森Jensen (1986)進一步指出股東與經理之間利益沖突的減輕構建了債務融資的收益，而債券融資也會產生代理成本，這是由于債務合約給股東提供了進行次優(yōu)投資的刺激，從而引起股東和債權人之間的利益沖突。為了最小化總代理成本，經理不但發(fā)行債務，而且發(fā)行股票，并且接受具有限制性的債務契約。因此，既使不存在企業(yè)和個人所得稅，企業(yè)也存在一個最優(yōu)的債務和股票平衡的資本結構。針對資本結構的代理理論，國外學者做了大量的實證研究。Kim and Sorensen(1992)研究發(fā)現，公司管理者擁有較高股權時，選擇負債融資的機率較大，以避免代理成本。Friend and Lang(1988)的實證研究結論是，私人擁有的公司中，不論有沒有主要股東兼管理者，公司的負債比率都與管理者持股比例呈負相關。

(3)控制權理論

控制權理論主要是基于資本結構在決定企業(yè)收入流分配的同時，也決定了企業(yè)控制權的分配。哈里斯和雷維夫（1990）沿著詹森和麥克林開拓的路徑考察了投票權的經理控制，企業(yè)的負債股權比率及兼并市場三者間的關系。他們建立了一個投票權和剩余收入權匹配的模型，證明資本結構是保證優(yōu)秀候選人獲得公司控制權的一種工具。阿洪和博爾頓（1992）建立了一個當事人受財富約束下，企業(yè)家(有技術無資金)和資本家(有資金無技術)的市場簽約模型。他們指出控制權的相機配置要求在企業(yè)債權融資時，如果能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給企業(yè)家；如果不能按規(guī)定償還債務，則剩余控制權配置給投資者。

(4)信號傳遞理論

信息經濟學的信號傳遞理論認為，資本結構作為內部經營管理者的信息傳遞手段，能有效地影響投資者的投資激勵。羅斯(Ross， 1997)從經營管理者的破產成本角度，分析了資本結構的信息傳遞作用，預期收益較好的優(yōu)良企業(yè)的破產可能性較低，經營管理者的邊際預期破產成本較小，這類企業(yè)選擇較高的負債比率。而預期收益低、差質企業(yè)負債經營的破產可能性會較大，使得這類企業(yè)的經營管理者無法模仿優(yōu)良企業(yè)的經營管理者，選擇較高的負債比率的資本結構。利蘭德和派爾(Lyland Andpyle， 1977)從經營管理者和投資者之間有關企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和經營管理者的風險厭惡的角度，探討了資本結構的信息傳遞機能問題，發(fā)現擁有優(yōu)良投資項目的經營管理者可以選擇增加負債的資本結構，向外部投資者傳遞其投資項目為優(yōu)良項目的信息。

2.研究假設

基于上述文獻分析，同時結合我國民營上市公司的特點，我們作如下的假設：

假設1：我國民營上市公司的資產負債率與盈利能力呈負相關關系。本假設基于我國股市的實際狀況，由于資本市場的不完全有效，對獲利能力強的企業(yè)大家搶著投資，造成權益成本低于債務成本。因此，獲利能力好的企業(yè)要么通過內部資金融資，要么通過“廉價”的股權融資，企業(yè)就可以更少的發(fā)行債券，企業(yè)的資產負債率相應會降低。相反，企業(yè)獲利能力差，其內部積累能力也差，只能過多的依賴負債。

假設2：我國民營上市公司的資產負債率與成長性呈正相關關系。我國的民營上市公司大多屬于新興產業(yè)，成長性強，資金需求量大，主營業(yè)務收入的增加和資產規(guī)模的擴張，靠保留盈余和折舊遠遠不能滿足其資金需求，加上股權融資上的天生“弱勢”地位，民營上市公司所需資金的支持自然落到了負債融資上。

假設3：我國民營上市公司的資產負債率與固定資產結構呈正相關關系。通常無形資產在清算變現時的價值損失高于實物性資產，從而使實物性資產占資產總額比重較高的企業(yè)的破產成本較小，進而導致這類企業(yè)的負債能力相對較高，負債權益比例可以相應提高；反之，則正相反。同時，在總資產中流動資產比例相對較高的企業(yè)，由于流動資產的變現能力較強，企業(yè)的負債率也相對高些。

假設4：我國民營上市公司的資產負債率與股權集中度(第一大股東持股比例)呈負相關關系。由于股權高度集中，為了分散投資風險，在融資方式的選擇上就有可能推崇股權融資。而在股權分散的情況下，大股東為了防止控制權的進一步稀釋以及治理成本的提高，在融資方式上會傾向于負債融資。

假設5：我國民營上市公司的資產負債率與非債務稅盾呈負相關關系。固定資產等折舊并不減少企業(yè)的現金流，公司不必為此而繳納所得稅，因此固定資產折舊及投資稅收優(yōu)惠等被稱為非債務稅盾。DeAngelo和Masulis認為非債務稅盾是債務融資帶來的避稅收益的替代品，他們指出在其它情況相同時，非債務稅盾較多的公司預期會有較少的債務。

假設6：我國民營上市公司的資產負債率與償債能力呈正相關關系。償債能力越強的企業(yè)，具有較好的資產償還能力，企業(yè)的信用等級越高，債權人就更愿意將更多的資金借給企業(yè)，因而企業(yè)有條件借入更多的資金。這一結論也適用于民營上市公司。

假設：7我國民營上市公司的資產負債率與營運能力呈正相關關系。企業(yè)的營運能力是反映企業(yè)資產管理好壞的一個重要指標，營運能力強的企業(yè)，資產的管理效率越高，企業(yè)的財務狀況較好，其資信能力較好，就有實力借入更多的資金進行生產經營，因而就可以擁有更多的負債。

二、樣本與研究變量

1.樣本及研究變量選擇

在樣本的選取中，本文剔除了一下幾類公司：(1)金融類上市公司；(2)上市日期早于2001年；(3)發(fā)行B股的上市公司以及同時發(fā)行A股、B股和A股、H股的上市公司；(4)ST和PT類上市公司。由此選取了64家2001年以前上市的民營上市公司作為研究樣本，選擇2003年的截面數據，共576個觀察值。本文研究所使用的數據主要來源于上市公司資訊網、證券之星以及深圳國泰安信息科技有限公司的CSMAR數據庫。本文研究所使用的軟件是SPSS。

在研究變量選擇方面，被解釋變量采用資產負債率LEV，總負債與總資產相比較。 解釋變量包括YJZ，CZY，GDZ，GQJ，ZJB，LDB，ZZZ，具體指標解釋如下:

對于控制變量的選擇，首先將公司規(guī)模納入進來，變量取值＝ln(民營上市公司總資產)。此外，公司的最優(yōu)資本結構可能隨行業(yè)不同而有所不同，行業(yè)也作為控制變量。本文所選民營樣本上市公司按CSMAR數據庫的行業(yè)分類標準共涵蓋了四個行業(yè)——制造業(yè)（34家）、綜合業(yè)（17家）、批發(fā)零售貿易業(yè)（6家）和信息技術業(yè)（7家），構造了三個行業(yè)虛擬變量。HY1、HY2、HY3分別代表制造業(yè)、綜合業(yè)和批發(fā)零售貿易業(yè)，信息技術業(yè)被省略， 如果行業(yè)是制造業(yè)，則HY1取1，反之取0；如果行業(yè)是綜合業(yè)，則HY2取1，反之取0；如果行業(yè)是批發(fā)零售貿易業(yè)，則HY3取1，反之取0。

2.樣本數據的統(tǒng)計特征

從表2中可以看出，民營樣本上市公司就成長性指標看，主營業(yè)務增長率最小值為-38.69%，最大值達368.93%，說明我國民營上市公司的成長性表現出較大的波動；從固定資產比例指標看，民營上市公司的固定資產比例平均為27.85%，這與民營上市公司一般科技含量高、固定資產比例低的情況相一致。另外，民營上市公司的股權集中度均值為33.52%，低于國有上市公司第一大股東的持股比例43.52%，這與有關學者的研究結果是一致的。表1還顯示，我國民營上市公司的流動比率不太高，只有1.3的水平，說明我國民營上市公司的償債能力有待提高。

3.研究變量的相關分析

** 1％的顯著性，* 5％的顯著性

三、模型構建及實證結果

在研究方法上，本文采用多元回歸分析法，利用前述影響因素對資本結構的影響做多元回歸分析，基本回歸模型如下：

LEV=α0+β1YJZ+β2CZY+β3GDZ+β4GQJ+β5ZJB+β6LDB

+β7ZZZ+β8SIZE+β9HY1+β10HY2+β11HY3+ε

由SPSS輸出的結果分別如下：

＊Adj-R2=0.466，F=5.838，Sig.= 0.000，顯著性水平=0.05

由表3，4可知，在資產負債率的回歸分析中，具有統(tǒng)計顯著的F值和較高的R2值，這說明對資產負債率的回歸還是比較理想的，模型較真實的反映了資本結構與各因素之間的關系。另外，變量的多重共線性診斷表明，容忍度Tolerance）均大于0.10或者說方差膨脹因子都小于10，因此可以說變量間基本沒有共線性現象。

對實證結果中，凈資產收益率（盈利能力）、流動比例（償債能力）與負債水平呈現出顯著的相關關系；固定資產比例（資產構成）、主營業(yè)務增長率（成長性）與負債水平之間的相關關系較為顯著。假設1和3未通過檢驗，這說明我國民營上市公司仍不符合梅耶斯“融資優(yōu)序理論”，而固定資產結構與資產負債率成負相關可能的原因技術含量較高的企業(yè)，較多的無形資產投入意味著企業(yè)有較強的競爭力和盈利能力，所以較多的無形資產同樣可以支撐較高的負債。因此，大多屬于高科技企業(yè)的我國民營上市公司，固定資產比重低，仍能保持較高的負債水平（相比國有上市公司而言）。股權集中度（第一大股東持股比例）與資產負債率呈現較弱的負相關關系，折舊比率與負債水平呈現出較弱的負相關關系，總資產周轉率與負債水平呈現出的正相關關系不顯著，說明非債務稅盾和營運能力對我國民營上市公司資本結構的影響較小。資產規(guī)模和行業(yè)兩個控制變量，對企業(yè)負債水平的影響尚不明顯。

四、結論

研究發(fā)現，我國民營上市公司的資本結構與盈利能力、償債能力呈現顯著的相關關系。我國民營上市公司的資本結構不能用梅耶斯的融資優(yōu)序理論來解釋，盈利能力與資產負債率成正相關關系。我國融資體制和金融市場體系的不完善的體現，在客觀上限制了中國民營企業(yè)融資空間的拓展。現行融資體制主要是為適應國有企業(yè)外源融資的需要建立起來的，這意味著民營企業(yè)不得不主要依靠內源融資。但內源融資要受到民營企業(yè)自身發(fā)展狀況的限制，依賴這種融資形式融通的資金非常有限。所以，目前中國民營企業(yè)的融資還面臨著體制性障礙。

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