[摘 要] 本文將復(fù)合實(shí)物期權(quán)的思想引入到對RD項(xiàng)目投資決策的過程中，分析了RD項(xiàng)目投資的特點(diǎn)以及傳統(tǒng)投資決策方法的缺陷，指出復(fù)合實(shí)物期權(quán)的評估方法對于RD項(xiàng)目投資項(xiàng)目的評估更為完善。

[關(guān)鍵詞] RD項(xiàng)目 復(fù)合實(shí)物期權(quán)

與一般的項(xiàng)目相比，RD投資項(xiàng)目通常面臨的不確定性更高，風(fēng)險(xiǎn)更大，同時(shí)由于RD投資項(xiàng)目一般歷經(jīng)的時(shí)期較長，通常需要進(jìn)行分階段投資。對RD投資項(xiàng)目的評估，通常有指標(biāo)法和NPV法。這兩種方法的優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡單明了，意義鮮明，便于直接比較。但是這兩種方法段局限性在于：指標(biāo)法的缺點(diǎn)在于加權(quán)計(jì)算中的權(quán)重的確定缺乏足夠的科學(xué)依據(jù)，評價(jià)結(jié)果往往會受到異常值的影響；NPV法因?yàn)閮H僅考慮投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值，以高的折現(xiàn)率反映項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性，因此往往使得企業(yè)放棄一些具有重要的戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，這將造成企業(yè)的短視，影響企業(yè)的長期規(guī)劃和發(fā)展。有學(xué)者在對高風(fēng)險(xiǎn)，周期長，分階段投資的RD項(xiàng)目評估的研究中引入了實(shí)物期權(quán)的方法。

一、RD投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征及評價(jià)

1977年，Myers首先認(rèn)識到金融期權(quán)在實(shí)物投資決策中的應(yīng)用，指出風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目潛在的投資機(jī)會可視為另一種期權(quán)形式——實(shí)物期權(quán)(Real Options)。他認(rèn)為，一個(gè)投資項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有的資產(chǎn)的使用再加上一個(gè)對未來投資機(jī)會的選擇，亦即投資者可以得到一個(gè)權(quán)利，在未來以一定的價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，而取得此項(xiàng)權(quán)利的價(jià)格則可以使用期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出來，所以實(shí)物資產(chǎn)的投資可以用類似評估一般期權(quán)的方式來進(jìn)行評估。對于分階段投資的RD項(xiàng)目通常需要采用復(fù)合期權(quán)模型進(jìn)行構(gòu)模和評價(jià)。復(fù)合期權(quán)是指以期權(quán)為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)，即為一種期權(quán)的期權(quán)(option on option）。此種期權(quán)的買方在期初支付期權(quán)費(fèi)用后，即取得在未來某特定時(shí)點(diǎn)以約定的價(jià)格買進(jìn)另一固定到期日的期權(quán)。

RD投資項(xiàng)目是企業(yè)實(shí)施長期戰(zhàn)略的重要組成部分，因此合理評價(jià)RD項(xiàng)目至關(guān)重要。RD投資項(xiàng)目通常因?yàn)樾枰顿Y的金額巨大，面臨的風(fēng)險(xiǎn)高，周期長，因此往往需要分階段投資。一個(gè)RD項(xiàng)目往往是有一系列不同的階段組成，一般的，包括三個(gè)階段：初始研發(fā)階段、中試階段和市場化開發(fā)階段，在每一個(gè)階段管理者都有延遲、放棄、擴(kuò)大投資和生產(chǎn)等權(quán)利，即包含一個(gè)以上的實(shí)物期權(quán)，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)多變量、多目標(biāo)、多階段的復(fù)合期權(quán)。也正因如此，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)的方法評估RD項(xiàng)目具有明顯的優(yōu)勢。

下圖顯示了RD項(xiàng)目的三個(gè)階段： 在每一個(gè)階段的初期，決策者都面臨選擇是否進(jìn)行投資。具體來講，在t=0時(shí)刻，決策者決定是否進(jìn)行初始投資I0以研究開發(fā)產(chǎn)品，如果產(chǎn)品研發(fā)不成功，則不進(jìn)行中試投資，此時(shí)，該R＆D項(xiàng)目的損失僅為R＆D項(xiàng)目t=0時(shí)的初始投資I0；在時(shí)刻τ，決策者又將面臨選擇：該項(xiàng)研發(fā)成果是否值得進(jìn)行中試投資？如果中試獲得成功，則在T1時(shí)刻決策者又將評估該項(xiàng)產(chǎn)品是否具有進(jìn)行市場化開發(fā)投資的價(jià)值。因此，RD項(xiàng)目投資決策與典型的復(fù)合買入期權(quán)完全吻合，復(fù)合買入期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格是市場化開發(fā)投資I2，中試投資I1是標(biāo)的資產(chǎn)的執(zhí)行價(jià)格。因此我們可將RD投資決策可看作是一系列復(fù)合買入(看漲)期權(quán)，T2為項(xiàng)目壽命的終止時(shí)間。

實(shí)際上，R＆D項(xiàng)目除了由階段化投資所構(gòu)成的實(shí)物期權(quán)之外，對項(xiàng)目不同融資結(jié)構(gòu)和融資方式的選擇以及在市場化階段企業(yè)的各種經(jīng)營決策：如增產(chǎn)、擴(kuò)張、聯(lián)合、轉(zhuǎn)產(chǎn)、停產(chǎn)等，也都具有相應(yīng)的實(shí)物期權(quán)特征。對于復(fù)合期權(quán)的評價(jià)通常采用Geske公式。

二、結(jié)束語

由于傳統(tǒng)的投資決策方法指標(biāo)法的主觀性太強(qiáng)，NPV法又傾向于低估RD投資項(xiàng)目的價(jià)值，因此對于這類具有RD項(xiàng)目的特點(diǎn)（即風(fēng)險(xiǎn)高，投資額大，需要分階段投資）的投資機(jī)會進(jìn)行評估時(shí)，容易使得企業(yè)放棄那些具有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目，這將極大地阻礙了企業(yè)的長期發(fā)展。而復(fù)合期權(quán)的思想描述了不確定環(huán)境下決策過程中一系列前后相互關(guān)聯(lián)的權(quán)利，這些權(quán)利的作用使得決策過程更具有靈活性，因而復(fù)合期權(quán)理論和方法在投資決策特別是在多階段投資決策分析中具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢，更加客觀全面，同時(shí)是對傳統(tǒng)的投資決策方法的有力補(bǔ)充和完善。

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