“熱錢”迷局 于 欣

2005年中國進行外匯制度改革以來，人民幣顯示出巨大的升值潛力，2008年的前6個月，人民幣對美元累計升值幅度已經(jīng)接近6，5％。2008年初，伴隨美聯(lián)儲大幅降低基準利率75點至3％，并同時降低再貼現(xiàn)利率75點至4％，中美利差由正轉負并達到目前的超過l％。加之近年來中國股市、樓市顯現(xiàn)的巨大投資機會，這些因素都成為熱錢涌入中國的動力。

熱錢，又稱游資或投機性短期資本，由于熱錢在學術界既沒有明確的定義，也沒有權威的統(tǒng)計口徑，加上官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)有限，所以，近期國內外專家學者圍繞熱錢展開激烈爭論，爭論的焦點主要集中在是否存在熱錢、熱錢的規(guī)模、熱錢流向中國的動因、熱錢的治理等問題。

是否存在?

今年以來，我國外匯儲備增長迅速。截至2008年6月底，中國外匯儲備余額已達18088億美元，同比增長35.73％。上半年國家外匯儲備增加2806億美元，同比多增143億美元。外匯儲備的迅猛增長，在一定程度上加深了人們對熱錢涌入的擔憂，而多數(shù)專家學者也都認同熱錢的存在。

但就在2008年7月，有媒體報道外匯管理局官員公開否認了熱錢的存在。理由是2007年我國新增的4600億美元外匯儲備中，2600億美元來自經(jīng)常項目的貿易順差，外商直接投資(FDI)1300多億美元，兩者相加將近4000億美元。另外再加上每年至少500億美元的外匯儲備收益回報，4600美元的外匯儲備基本上都能找到對應的真實貿易背景。無論從資金通過的渠道還是規(guī)模，目前基本上不存在熱錢。熱錢的一個存在條件是資本項目的開放，而我國資本項目是受管制的，熱錢從經(jīng)常項目走，無論是貨物貿易還是FDI，快進快出都比較困難。不過，隨后國家外匯管理局綜合司新聞處即發(fā)表聲明稱，“中國并無熱錢存在”的觀點不代表外管局。這一聲明令熱錢的爭論變得更加撲朔迷離。

規(guī)模多大?

目前最流行的測算流入中國的熱錢規(guī)模的方法有兩種：一是直接把外管局編制的國際收支平衡表中的“錯誤與遺漏”項目的數(shù)據(jù)算成熱錢；二是用外匯儲備增加量減去貿易順差，再減去外商直接投資凈流入，得出熱錢數(shù)值。不過，這兩種算法均受到前提假設、統(tǒng)計口徑和統(tǒng)計數(shù)據(jù)的制約。由于估算方法不同，不同的觀察者關于中國熱錢規(guī)模的測算差異也較大。

中國社科院研究員張明測算顯示，2003年以來，流入中國的熱錢規(guī)模約為1.75萬億美元。其測算模型的假定包括：一是將熱錢在中國的盈利，也就是高達5000多億美元的數(shù)額也算入熱錢范疇；二是此次研究將起始時間從2005年前移至了2003年；三是在推算過程中采取了高估原則；四是在對外匯儲備增加額進行調整時，還綜合考慮了匯率變動、儲備投資收益、央行對中投公司的轉賬等一系列因素。這一方法引起不少異議。

據(jù)北京師范大學金融研究中心主任鐘偉測算，截至2005年底，在中國境內的熱錢超過3200億美元，2006年底和2007年底分別為4000億美元和5000億美元，預計到2008年底和2009年底，國內的熱錢規(guī)模很有可能突破6500億美元和8000億美元。

今年6月初，德意志銀行發(fā)布的研究報告認為，實際流入的熱錢規(guī)模達到3700億美元，超過今年前4個月的官方外匯儲備增量，德意志銀行還概述了熱錢涌入中國的主要渠道，約有一半的熱錢是以FDI的形式進入中國的，數(shù)量往往超過官方實際批準的金額；約有1/5的熱錢是通過進口少開具發(fā)票或者出口超額開具發(fā)票的方式流入的；其余熱錢則通過各種各樣的暗道進入中國，或通過沒有執(zhí)照的貨幣兌換商，或通過直接向當?shù)厝酥Ц锻鈳拧?/p>

《華爾街日報》的文章利用最常見的方法，即獲得每月的外匯儲備增加額，然后減去貿易順差和FDI的流入，估算在2008年4月744.8億美元的新增外匯儲備中，有502億美元為無法解釋的熱錢。同時，其刊登的倫敦Trusted Sources研究機構首席經(jīng)濟學家勞倫斯·J·布瑞納(Lawrence J.Brainard的報告認為，今年以來中國每個月的消費者價格指數(shù)都未低于過7，1％。這雖然一定程度上可歸因于豬肉等食品的供應短缺，但根本問題卻是太多的錢流入到經(jīng)濟領域，追逐太少的資產(chǎn)。據(jù)其估計，今年前5個月，除了780億美元的貿易順差外，還有1500億至1700億美元的熱錢進入到中國。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家王慶對熱錢的估算則相對保守，他認為，2005年至今的熱錢流入量為3109億美元。在今年前5個月2690億美元的新增外匯儲備中，真正的熱錢約為510億美元。

緣何流入?

從現(xiàn)有專家學者的分析中總結，中美利差逆轉、人民幣升值預期、投機中國資本市場等被認為是熱錢涌入中國的主要原因，安信證券首席經(jīng)濟學家高善文進一步從需求角度闡釋認為，熱錢的流入與持續(xù)實施的緊縮政策關系密切。

布瑞納認為，熱錢大量涌入中國始于2007年10月以來美元與人民幣利率差的逆轉(附圖)。目前，中國央行一年期債券的利率已經(jīng)比同期美國國債高出約170個基點。這帶來了套利的機會，本地企業(yè)大規(guī)模借入低成本的美元，替代利率較高的人民幣投在國內。推動套利的第二個因素是人們普遍預計政府將加快人民幣升值步伐，或是對人民幣幣值進行一次性重估。這類貸款可以從國內外幣貸款的大幅增加中找到證據(jù)。在截至2008年5月的12個月中，此類貸款增加了近1000億美元，目前為2740億美元，一年時間增長了55％，高于上一年12％的增幅。這類貸款通常會兌換為人民幣用于在本地的營運資本和投資，本地銀行則在籌集美元以發(fā)放此類貸款。與此同時，中國的企業(yè)正在銀行中囤積人民幣。非金融企業(yè)在銀行中的存款持續(xù)增長，盡管實際利率達到了4％，而且央行在去年底對銀行貸款實行了嚴格的限制。這些因素通常被認為會導致國內企業(yè)約為2.9萬億美元的銀行存款出現(xiàn)下降。實際上，今年1月企業(yè)存款的確出現(xiàn)了暫時的下降，但這種情況很快就發(fā)生了逆轉，今年前5個月，企業(yè)存款折合成年率創(chuàng)出了23.3％的歷史增長紀錄，而去年的增幅為20％。

世界銀行經(jīng)濟學家林毅夫則認為，中美利差不足以吸引熱錢。熱錢流入的目標可能有三個：貨幣升值，賺中美的利率差，在國內資本市場獲利。林毅夫稱，由于中國資本賬戶沒有開放，外來投機者的交易費用很高，中美利差不足以吸引熱錢。同時，提高利率本身對資產(chǎn)泡沫有抑制作用。高盛(亞洲)董事總經(jīng)理胡祖六亦基本持這一觀點。

高善文認為，討論熱錢流入的問題，人們更多地是從供給的角度研究和討論。如果從需求角度看，熱錢的流入與持續(xù)實施的緊縮政策關系密切。面對持續(xù)的信貸緊縮，企業(yè)資金壓力很大。面對這樣的壓力，企業(yè)有很多辦法來解決，比如可以放慢存貨的積累速度等。此外，企業(yè)還會采取另外的辦法，即從境外市場通過各種方法籌措資金，這就表現(xiàn)為大量熱錢的流入。從歷史數(shù)據(jù)分析，多年以來所謂的熱錢流入、流出，在更大程度上跟國內資金的松緊是聯(lián)系在一起的。

如何管治?

中國存在熱錢的前提下，關于熱錢的治理也存在爭論。一些學者認為目前熱錢規(guī)模不大，對中國經(jīng)濟影響有限；另外一些學者則持相反觀點，即堅決遏制熱錢蔓延，加大對熱錢的識別和打擊力度。

中國人民銀行行長顧問魏本華曾表示，中國外匯儲備增加額中只有小部分來自投機性資金流入，這部分資金不會給中國經(jīng)濟帶來威脅。

清華大學教授李稻葵認為，從國民經(jīng)濟的發(fā)展看，包括與M₂增長和儲蓄增長相比，熱錢規(guī)模依然比較小，所以其影響并非想象那么大。熱錢最大的危害產(chǎn)生于其突然大規(guī)模撤離。目前判斷熱錢動向要特別關注美國經(jīng)濟的冷暖。如果美國經(jīng)濟在2008年總統(tǒng)競選以后變冷，很多美國企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善，需要投資縮減的時候，就有可能造成美國國內資金緊張，熱錢很可能就會撤出中國市場。這一動向值得關注。

布瑞納認為，如果企業(yè)的活動是熱錢流入的主要推動力，那么央行想通過加息或調整存款準備金率等傳統(tǒng)杠桿控制金融泡沫就非常困難。由于擔心會吸引更多的熱錢，加息選擇已經(jīng)被排除在外。這迫使央行只能依賴例行上調銀行存款準備金率，大力吸納流入的外匯，以控制流動性。此種舉措導致銀行的資產(chǎn)負債表中充斥了大量低收益率票據(jù)，其效力也日益降低。這些政策的結果就是推高了國內借貸的成本，進而增加了企業(yè)進一步從海外借貸的動力。行政手段無法解決這一問題，如果人民幣升值幅度加大，比如達到10％，那么這些熱錢帶回它們國內的將是1.5-2％左右的套利，外加人民幣升值帶來的收益。無疑，熱錢的流入將爆炸性增長。這種單向式的資金流動將一直持續(xù)到人民幣大幅重估或美聯(lián)儲上調利率，導致息差減小為止。

德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家馬駿認為，隨著人民幣升值的加速，國際熱錢流入中國的速度明顯加快，中國在短期內應加強對直接投資和貿易項交易的監(jiān)管，緊縮國內個人換匯額度和香港銀行向內地匯款的限額。報告同時指出，中國應建立市場價格信息庫，提高識別用貿易渠道轉移熱錢的能力，在人民幣對美元匯率升值到6:1之前，應準備應對熱錢大規(guī)模流出的預案，著力打擊地下錢莊，對違法的機構應該抓出一批典型，高調給予處罰，以達到警示效果。

盡管存在爭論，但熱錢問題目前正在引起國家有關部門的高度重視。2008年4月，國務院召集財政部、發(fā)改委、央行等部門，就熱錢監(jiān)管進行討論研究。央行行長周小川近期也表示，央行正在密切監(jiān)測流入中國的國際資本。外管局有關負責人表示，今年外匯管理工作將把重點放在嚴格外匯資金收結匯管理，加大跨境資金流動的外匯檢查力度等方面，并將會同相關部委嚴厲打擊地下錢莊、非法買賣外匯等違法犯罪行為，加強跨境資金流動監(jiān)測預警。