期貨先于現(xiàn)貨，同向買賣反向調(diào)整頭寸

外資在新興市場的股指期貨策略如何?是如何交易股指期貨，幫助龐大的股票頭寸規(guī)避風險、創(chuàng)造收益的?從中國臺灣的例子來看，外資因自身買賣股票而造成交易成本提高，為了對沖這一成本，外資通常在買人股票之前先買進股指期貨、賣出股票前先沽空股指期貨，買進或沽空的股指期貨倉位與股票市值相當，并且隨著股票的增減而調(diào)整股指期貨倉位。此外，由于自身是左右中國臺灣股市行情的主角，外資也完全可以從股指期貨獲利。有實力的國內(nèi)機構(gòu)投資者可以效仿這一模式。

外資左右中國臺灣股市行情

雖然個人投資者占到中國臺灣股市交易總量的七成，但截至2007年底，中國臺灣股市的機構(gòu)投資者總持有比重為53.4％。如果只考察金融機構(gòu)的話，公募基金占市場總市值的1.3％、本土其他金融機構(gòu)占4.1％，外資機構(gòu)占21-4％。所以，外資是中國臺灣股票市場最重要的機構(gòu)投資者。截至2007年底的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，外資機構(gòu)持有的股票已經(jīng)占中國臺灣股市總市值的25％。

外資持有比重高，那么把握買賣時機的能力如何呢?借助另外一項統(tǒng)計數(shù)據(jù)——外資每日買賣超(系全體外資買賣股票金額的凈額，臺灣證券交易所于每日收盤后公布)，可以看出外資買賣股票的時機與股市漲跌的相關(guān)度。結(jié)果令人驚嘆，指數(shù)的漲跌似乎在聽外資買賣股票的號令。我們以2002年8月1日為起點，把每日的外資買賣超進行累計，到10月11日為止的2個月內(nèi)，外資累計賣出的股票達到778億新臺幣；在此期間，臺灣加權(quán)指數(shù)從4917點下跌到3850點，跌幅達22％。此后的兩個月，外資又買回了這些賣出的股票，到12月3日，外資累計買賣超轉(zhuǎn)負為正；在此期間，臺灣加權(quán)指數(shù)上漲25％，達到4794點。也就是說，指數(shù)在這四個月內(nèi)，先走出兩個月熊市，再走出兩個月反彈，形成標準的V型反轉(zhuǎn)；而外資在前兩個月累計賣出778億新臺幣股票，在后兩個月又買回797億。更巧的是，外資累計賣超的最大值出現(xiàn)在10月11目，而股指的最低點也是10月11日，次日外資結(jié)束連續(xù)賣超、反賣為買，指數(shù)也就不再探底。如果我們把外資買賣超看作一位策略分析師的研究成果，那么這位分析師應當可以獲得“最佳策略分析師”的稱號。

可能有人說，短期的情況并不足以證明，上述時段或許只是特例。那么長期來看，外資買賣股票的表現(xiàn)如何呢?我們從2002年起累計外資買賣超，對比中國臺灣加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)，仍然可以發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)聯(lián)度很高。其中有幾個關(guān)鍵反轉(zhuǎn)點尤其值得關(guān)注。

首先就是前面提過的2002年10月的v型反轉(zhuǎn)，外資非常準確地先賣后買，而且反買點剛好是大盤最低點，從而獲利頗豐。第二個轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2003年，當時由于SARS疫情爆發(fā)，中國臺灣股市從4月23日開始下跌，此后一個月內(nèi)始終在低檔盤旋，一直到5月30日才突破4月23日的價位。這段時間外資在做什么呢?數(shù)據(jù)顯示，它們一共買超了799億新臺幣的股票，26個交易日有23天凈買入，頗有逢低吸籌的意味。事后的股指走勢證明，這一段時間的股價不僅是當年最低，而且此后再也沒有出現(xiàn)過。

下一個轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2004年第二季度。2004年4月9日，內(nèi)地宣布實施宏觀調(diào)控，由于中國臺灣與國內(nèi)的經(jīng)貿(mào)交流早已密不可分，臺股也在這一時期見頂。從4月12日到8月4日，中國臺灣加權(quán)指數(shù)累計下跌22％，而外資在從4月9月到6月18日的兩個半月時間內(nèi)，賣超臺股1258億新臺幣，也就是說外資越賣，臺股越跌，外資再度展現(xiàn)了不同尋常的影響力。而在臺股尚未達到最低點的時候，外資卻已經(jīng)開始反買。從6月21日到8月4日，外資買入臺股193億新臺幣，雖然只占前期賣超的約15％，但明顯已開始試探性吸籌。8月4日，也就是距離股指最低點后的一個月，外資大買597億新臺幣，這個價位為此后再也沒有出現(xiàn)過的低點?？梢哉J為，外資對市場底部的判斷完全正確。

綜上觀察，無論長期與短期，中國臺灣加權(quán)指數(shù)的漲跌，都與外資買賣超有極大的關(guān)聯(lián)，二者的趨勢十分一致。外資買賣超成為中國臺灣股市最重要的風向標。那么，外資的買賣為什么對中國臺灣股市有如此大的影響呢?我們認為，原因不外乎兩個：一是外資的資金龐大，二是外資具有全球化投資的眼光。從資金的角度來看，一個持有股票比重達到20％以上的市場參與者，其調(diào)倉行為當然對股市有很大的影響。以2002年8-12月為例，外資賣出了近800億新臺幣股票，相比外資總共持有的1萬億新臺幣股票，不過是減倉8％，但是對市場而言，這一數(shù)值相當龐大。平均計算，外資每天要賣出22億新臺幣的股票，而當時每天的成交量只有494億新臺幣，也就是說，市場每天多出了4.5％的賣單。如此大量的持之以恒的賣單，足以壓倒市場。從另外一個角度看，外資的眼光獨到。1996年中國臺灣放寬QFII投資額度時，多數(shù)當?shù)赝顿Y者都沒有認識到電子股是未來高成長性的價值股，而外資一路買進。據(jù)統(tǒng)計，外資持有的電子股的總市值從1996年初的1000億新臺幣上升到2000年最高時的15000億新臺幣。電子板塊1996年占中國臺灣股市市值的比例為13.6％，1997年8月26日已上升到32.93％。中國臺灣加權(quán)指數(shù)1996年初為4600點，1997年8月26日上漲到這樣10167點。1999年，全球電子股大漲，中國臺灣加權(quán)指數(shù)又從1999年初的5400點大漲到2000年2月18日的10394點。

買股票前先買進股指期貨，賣股票前先沽空股指期貨

根據(jù)中國臺灣期貨交易所最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2008年4月，外資在中國臺灣本土上市股指期貨的交易量占市場總量的10.2％，而個人投資者占71.1％。相對于外資擁有中國臺灣股票市值25％的比例，10.2％的股指期貨交易量比例并不算高。然而，外資還有更大的股指期貨交易在新加坡交易所的摩根臺灣指數(shù)期貨，如果加上這一部分，那么外資在股指期貨市場的份額和股票市場是相當?shù)摹倪@個比例來看，外資股指期貨的交易量是很大的，因為中國臺灣的股指期貨交易有18％是期貨自營商所為，它們并沒有股票現(xiàn)貨頭寸，主要是執(zhí)行套利、作市等交易。換句話說，大部分市場參與者的期貨交易量都不如現(xiàn)貨，唯獨外資在兩者有相當?shù)慕灰琢?。那么，外資進行大量股指期貨交易的主要意圖是什么呢?

我們已經(jīng)知道，外資買賣超與中國臺灣股市有很強的關(guān)聯(lián)，對外資而言，買入股票時股價就漲，賣出股票時股價就跌，并不是一件好事。因為像外資這樣擁有大量資金的機構(gòu)投資者，投資金額龐大，建倉不可能在短時間完成，往往需要多個交易日。如果其一買股票股價就漲，就意味著其在建倉中后期買入的股票，價位會比初期買入的股票高出許多。這樣一來，股票的整體建倉成本就會被拉高。同理，股票減倉的價位也會因為賣股票時股價下跌而被拉低。因為自身行為的影響力太大，外資陷入了越買越高、越賣越低的怪圈。

那么，外資采取的解決辦法是什么呢?答案就在股指期貨上。因為買入股票導致股價上漲，而股價上漲又會進一步傳導到股指上，如果買入股票之前先買入股指期貨，就可以從股指期貨獲利，來彌補后續(xù)股票在高位建倉的隱性損失。類似的道理也發(fā)生在股票減倉。所以，外資的股指期貨策略就是——買股票前先買進股指期貨、賣股票前先沽空股指期貨。

隨之而來的更深入的問題是，外資如何決定股指期貨的頭寸大小，何時進何時出呢?我們判斷，外資持有股指期貨的倉位應該與股票相當。舉例而言，如果某外資準備買進10億元的股票，那么其股指期貨多單合約值應該也等價于10億元。之所以要相等，是因為如果股指朗貨的合約值低于股票市值，起到的保護作用就不足；而如果大于股票市值，又形成超額對沖，只有等值是最佳的。至于進出場時機，原則上是在股票買入前建立完股指期貨頭寸，在股票買完后股指期貨多單減倉。一般來說，如果某外資要買入100個單位的股票，那么在它建立完100個單位的股指期貨頭寸后，應該是每買進1個單位的股票，就同時賣出1個單位的股指期貨，讓兩邊保持相加等于100個單位。也許有人會問：買入股票前還買入股指期貨，豈不是放大頭寸，加大風險嗎?其實，只要做到兩邊保持一加一減，股票買進后就馬上賣出等量的股指期貨，就不會有放大風險的問題，而且這樣操作，可以鎖定股票的買進或賣出價，廣義地說，也是一種套期保值。

數(shù)量研究員測算交易影響，衍生品交易員開盤下單股指期貨

要利用股指期貨對沖隱形交易成本，還需要在事前判斷出買賣股票對股指的影響。因為股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)之間存在價差，如果自身買入股票的行為將造成股指上漲0.5％，而目前股指期貨的價格已經(jīng)比股指高0.5％，用股指期貨鎖定進場價位就變得毫無意義。所以，知道自己買賣股票對股指的影響是很重要的。要計算這個影響值，投資者通常會想到?jīng)_擊成本。利用沖擊成本公式，我們可以計算出買入股票的行為會拉抬股價多少，再從該只股票占滬深300指數(shù)的權(quán)重，可以計算出指數(shù)會上漲多少。然而，這個方法還是有不足之處。比如，如果買入的股票是工商銀行，那么其他銀行股很可能也會跟風上漲，所以沖擊成本的估計法會有所遺漏。一個更可行的辦法是，長期統(tǒng)計自身交易股票的行為對于股指的影響，這樣才是比較全面的估算。當然，這個辦法必須配合數(shù)量方法，而且需要長期操作。但是對一個希望利用股指期貨鎖定股票進出場成本的機構(gòu)而言，這樣的做法是非常必要的。

值得注意的是，外資的這種操作策略，會引起資本市場的反應，出現(xiàn)規(guī)律性的現(xiàn)象：如果外資買入股票之前先買入股指期貨、賣出股票之前先賣出股指期貨，那么，股指期貨的升貼水就會為后續(xù)現(xiàn)貨股指漲跌提供指引。因為外資先買入股指期貨，所以股指期貨的價格會相對被拉高，產(chǎn)生升水現(xiàn)象，此后股票的買盤接踵而來，所以升水預示著股指上漲；同理，貼水也預示著股指即將下跌。這一現(xiàn)象正是金融學理論所說的股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能，但內(nèi)在原因是機構(gòu)在股指期貨的動作先于股票一步，而非一般認為的價格發(fā)現(xiàn)功能來源于預期。正因如此，股指期貨市場中機構(gòu)投資者的比例越高，定價功能也就愈好。

在中國臺灣市場，最容易觀察外資這種操作方式的就是股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)開盤價的關(guān)系。如果把中國臺灣每天股指期貨的開盤漲跌和現(xiàn)貨指數(shù)開盤漲跌進行對比，就會發(fā)現(xiàn)，它們在坐標軸上的對應點大都位于斜率等于1的直線上，也就是說二者非常接近。有人可能會把這種現(xiàn)象解釋為，股指期貨本來就與現(xiàn)貨指數(shù)有很高的聯(lián)動性，但是，需要指出的是，股指期貨的開盤比現(xiàn)貨指數(shù)早15分鐘，換句話說，每天在現(xiàn)貨指數(shù)開盤前15分鐘，股指期貨已經(jīng)預告現(xiàn)貨指數(shù)的開盤價了。毫無疑問，股指期貨的這種價格預示功能是非常寶貴的，或許比分析市場數(shù)據(jù)的預測性更強。

至此，我們完全可以推論出外資如何進行股指期貨交易了。每天早上，外資同其他金融投資機構(gòu)一樣，召開投資研究會議，在研究員、投資經(jīng)理提出各自的看法后，拍板定案當天的投資標的和金額。此時，數(shù)量研究員根據(jù)這一投資策略，通過歷史數(shù)據(jù)測算出這一投資會對股指產(chǎn)生多大影響，而衍生品交易員再依據(jù)這個數(shù)據(jù)，在股指期貨開盤時就采取行動。因此，股指期貨的開盤價位就會準確地預示此后現(xiàn)貨指數(shù)的漲跌。

國內(nèi)機構(gòu)投資者可效仿操作

過去，由于對沖基金狙擊英鎊、引發(fā)亞洲金融風暴等事件的影響，加上不了解金融衍生品，市場往往概念性地把外資的股指期貨交易視為投機和操縱，而通過中國臺灣證券市場的分析，我們發(fā)現(xiàn)了外資股指期貨交易策略的另一面，即提高投資收益的穩(wěn)定性。畢竟，試圖操縱股市就像賭博，是與全體投資者對抗；而利用股指期貨鎖定成本是合理增加收益。那么，外資交易股指期貨是否穩(wěn)賺不賠呢?我們認為，關(guān)鍵還是在于它們對股市的判斷。因為股指期貨交易與股票同向，如果判斷大勢錯誤，那么股指期貨也無法獲利。從中國臺灣的情況來看，既然外資對股市有如此的影響力，是可以從股指期貨獲利的。

那么，外資這樣的交易策略，適合A股的機構(gòu)投資者嗎?這取決于一個關(guān)鍵條件，就是該機構(gòu)持有的股票是否足夠多。如果是普通的個人投資者，交易金額很少，其買賣股票行為根本不可能影響股指，也就沒有必要用股指期貨鎖定成本。而一個機構(gòu)持有的資金和股票越多，其買賣行為對股指漲跌的影響越大，進行類似的股指期貨操作也就越發(fā)重要。就目前的A股市場而言，機構(gòu)投資者持股比例越來越高，截至2007年底，全部公募基金持有的股票市值已經(jīng)占A股總市值30％，與中國臺灣股市外資持股比例相當。如果外資在中國臺灣的資本市場可以同時在股市和期市搭配操作，獲取更高的收益，A股的公募基金和其他機構(gòu)投資者又為何不可呢?另外，當A股處于牛市格局時，基金募集后需要一定的建倉時間，往往股票的價格在建倉時已經(jīng)高于募集時，這無形中提高了基金的進場成本，也不利于其后期的表現(xiàn)。股指期貨鎖定成本的功能，剛好可以解決這樣的問題。

提高市場透明度與機構(gòu)投資者靈活度，奪回定價權(quán)

中國臺灣的經(jīng)驗，同樣值得國內(nèi)監(jiān)管層發(fā)展A股指數(shù)期貨時借鑒。首先是提高市場信息的透明度，除了臺灣證券交易所公布機構(gòu)投資者的持股情況外，自2007年起，臺灣期貨交易所也開始公布機構(gòu)投資者在衍生品市場的持倉信息，這有利于個人投資者了解機構(gòu)動向，也可以避免機構(gòu)暗中操控股指期貨與股票價格。其次，增加機構(gòu)交易股指期貨的靈活性，讓鎖定進出場價格的功能發(fā)揮作用。如果國內(nèi)機構(gòu)投資者要在買賣股票前先同向交易股指期貨，根據(jù)目前的監(jiān)管辦法，做空的額度可以達到股票倉位的100％，剛好可以滿足需要，然而，做多時的倉位只能是凈資產(chǎn)的10％，顯然無法滿足機構(gòu)鎖定建倉價位的需求。

需要指出的是，滬深300期貨正面臨著一個已經(jīng)上場近兩年的對手——新加坡A50期貨，這一處境和中國臺灣當年類似。新加坡對股指期貨沒有倉位的比例限制，QFII可以很自由地在新加坡實現(xiàn)對中國A股股票交易對沖的需求。這樣的后果可能是，國內(nèi)機構(gòu)投資者愿意交易滬深300期貨，卻無法實現(xiàn)鎖定進場價位的功能，而QFII卻可以自由地在新加坡市場上達到此目的。那么，國內(nèi)的機構(gòu)投資者在和海外同行競爭時，就不是站在同一起跑線上。這一點在中國臺灣已經(jīng)體現(xiàn)。QFII在新加坡的股指期貨交易量比臺灣本土大，因為能夠比較自由地實現(xiàn)價格對沖；中國臺灣的本土機構(gòu)做多股指期貨不能達到凈值的100％，而QFII在新加坡交易中國臺灣股指期貨的同時，中國臺灣的證券監(jiān)管部門又無法要求新加坡交易所提供信息，形成監(jiān)管上的漏洞。這樣的情況如果在內(nèi)地重演，無疑對證券市場穩(wěn)定發(fā)展不利。從中國臺灣的經(jīng)驗來看，新加坡的摩根臺灣指數(shù)期貨定價權(quán)優(yōu)于臺灣本土股指期貨，是因為專業(yè)投資者較多。如果國內(nèi)讓機構(gòu)投資者在滬深300期貨上“綁著手比賽”，而QFII在A50期貨上完全自由操作，結(jié)果很可能會像中國臺灣一樣，即滬深300期貨的交易以散戶為主，A50期貨以機構(gòu)為主，A50期貨的定價權(quán)優(yōu)于滬深300期貨，也就是說，滬深300期貨上市后，即使交易量再大，影響力也可能不如A50期貨，因為真正決定股指期貨的地位的不是交易量，而是定價權(quán)。