摘要：企業(yè)并購是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的自主選擇。通過并購，企業(yè)能夠迅速實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，企業(yè)利潤(rùn)最大化和經(jīng)理個(gè)人效用最大化，但并購也可能帶來企業(yè)增長(zhǎng)速度過快、價(jià)值降低、現(xiàn)金短缺、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加等后果。文章擬從財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的角度分析企業(yè)并購的動(dòng)因及其可能產(chǎn)生后果。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)；并購；資本決策；現(xiàn)金流量

一、財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)相關(guān)理論

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Robert C.Higgims教授將公司可持續(xù)增長(zhǎng)率定義為“在不需要耗盡財(cái)務(wù)資源情況下公司銷售可能增長(zhǎng)的最大比率”。根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)的含義，我們不妨做如下具體假設(shè)：公司資產(chǎn)隨銷售成正比例增長(zhǎng)（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變）；凈利潤(rùn)與銷售額之比是一個(gè)常數(shù)（銷售凈利率不變）；公司股利政策既定（留存收益率不變）；資本結(jié)構(gòu)既定（產(chǎn)權(quán)比率或資產(chǎn)負(fù)債率或權(quán)益乘數(shù)不變）；公司發(fā)行在外的股票股數(shù)不變（公司通過留存收益獲得股權(quán)資金）。根據(jù)假設(shè)可得可持續(xù)增長(zhǎng)模型：可持續(xù)增長(zhǎng)率（SGR）=（不發(fā)行新股條件下）股東權(quán)益增長(zhǎng)率=留存收益÷期初股東權(quán)益=留存收益÷（期末股東權(quán)益-留存收益）=（留存收益÷期末股東權(quán)益）÷（1-留存收益/期末股東權(quán)益）=[（凈利/期末股東權(quán)益）×留存收益率]÷[1-（凈利/期末股東權(quán)益）× 留存收益率]=[（P×A×T）×R]÷[1-（P×A×T）×R]=ROE×R÷（1-ROE×R）。其中，P——銷售凈利率，A——資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，T——期末權(quán)益乘數(shù)，R——留存收益率，ROE——P×A×T——權(quán)益凈利率。

上述模型清晰反映出可持續(xù)增長(zhǎng)率與公司經(jīng)營效率（銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）和財(cái)務(wù)政策（留存收益、資本結(jié)構(gòu)）之間的依存關(guān)系。若不考慮發(fā)行新股籌資，并保持經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策的4個(gè)比率不變，公司銷售的增長(zhǎng)將不可能超過可持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)，可持續(xù)增長(zhǎng)率與4個(gè)比率間明顯地表現(xiàn)出一種正向關(guān)系。例如我們?nèi)我馓岣咂渲幸粋€(gè)或幾個(gè)比率，公司將獲得更多的留存收益或負(fù)債（改變資本結(jié)構(gòu)）資金，并支持一個(gè)未來新的更高的銷售增長(zhǎng)。若保持改變后新的比率不變，則意味著公司在一個(gè)新的更高的起點(diǎn)上獲得一個(gè)新的可持續(xù)增長(zhǎng)率?？梢娍沙掷m(xù)增長(zhǎng)是一種特殊的動(dòng)態(tài)平衡增長(zhǎng)。企業(yè)自身積聚資金的能力成為支持可持續(xù)增長(zhǎng)的“原動(dòng)力”。在市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定的前提下，這種“原動(dòng)力”源源不斷地供給企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能量，使企業(yè)在相對(duì)穩(wěn)定、可靠的平衡環(huán)境中保持持續(xù)增長(zhǎng)。

二、并購動(dòng)因的財(cái)務(wù)增長(zhǎng)解析

在西方，對(duì)企業(yè)并購存在種種理論上的解釋。有的理論認(rèn)為，并購中通過有效的財(cái)務(wù)活動(dòng)使效率得到提高，并有可能產(chǎn)生超常利益。有的從證券市場(chǎng)信號(hào)上分析，認(rèn)為股票收購傳遞目標(biāo)公司被低估的信息，會(huì)引起并購方和目標(biāo)公司股票上漲。但從增長(zhǎng)理論來看，通過并購，投資企業(yè)獲得產(chǎn)權(quán)在買賣中的流動(dòng)，遵循價(jià)值規(guī)律、供求規(guī)律和競(jìng)爭(zhēng)規(guī)律，使生產(chǎn)要素流向最需要、最能產(chǎn)生效益的地區(qū)和行業(yè)，并考慮重組對(duì)經(jīng)營效率和資本結(jié)構(gòu)的影響，改善企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力以獲得企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。因此，并購的真正動(dòng)因來自于企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)的需要，具體可概括為以下方面：

（一）資本投資效應(yīng)

資本投資是并購中要考慮的第一要素。它要求對(duì)并購項(xiàng)目的未來現(xiàn)金流量進(jìn)行測(cè)算，確定企業(yè)的資本成本和潛在的內(nèi)含報(bào)酬率，運(yùn)用各種資本預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)對(duì)并購項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)以確定最優(yōu)投資方案，直接影響企業(yè)的未來的成長(zhǎng)能力，是可持續(xù)增長(zhǎng)的最重要的也是最根本的驅(qū)動(dòng)因素。一個(gè)企業(yè)在發(fā)展過程中所面臨的基本財(cái)務(wù)問題便是資本投資問題，通過資本預(yù)算，理財(cái)人員可以清晰地了解現(xiàn)金流量產(chǎn)生的原因以及企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的潛力和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的途徑。因此，資本投資決策也是最為基本的財(cái)務(wù)決策。從可持續(xù)增長(zhǎng)的理論和模型可知，并購的實(shí)質(zhì)就是通過提高資本投資的預(yù)算水平，改善企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和盈利能力來提高企業(yè)經(jīng)營水平，從而提高企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。從具體的操作層面上分析，可以分成并購后有協(xié)同效應(yīng)和沒有協(xié)同效應(yīng)兩種情況：

1、不存在協(xié)同效應(yīng)。如果并購公司的增長(zhǎng)速度大于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度，則并購除了滿足規(guī)模的擴(kuò)張以外，刺激目標(biāo)公司潛在的增長(zhǎng)能力成為并購的主要?jiǎng)右颍绻①徆镜脑鲩L(zhǎng)速度小于目標(biāo)公司的增長(zhǎng)速度，則并購的主要?jiǎng)右蚩山忉尀椴①徆镜囊?guī)模擴(kuò)張和效率擴(kuò)張并舉的意圖。通常，并購方更注意長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，只要從長(zhǎng)期來看并購后的收益增長(zhǎng)大于并購前的收益增長(zhǎng)即可，因?yàn)椴①彿街\求了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。但在此種情況下，并購后帶來的增長(zhǎng)是否可靠和持續(xù)的關(guān)鍵要考量并購?fù)顿Y的效益的穩(wěn)定性，即并購后資產(chǎn)收益能力的穩(wěn)定性。

2、存在并購協(xié)同效應(yīng)。此時(shí)，并購除了能立即引發(fā)規(guī)模的增長(zhǎng)以外，還因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)帶來資本的有效流動(dòng)和資源合理配置，從根本上支持企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力，由于節(jié)約成本、資產(chǎn)重組和減少交易費(fèi)用、提高規(guī)模效應(yīng)等，企業(yè)額外產(chǎn)生一筆收益，只要市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，這筆收益將按照可持續(xù)增長(zhǎng)的原理以復(fù)利增值的規(guī)律支持企業(yè)的增長(zhǎng)，即提高企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)水平。

（二）現(xiàn)金流量考慮

企業(yè)并購的成功與否與其獲取現(xiàn)金流量的能力密切相關(guān)，除并購前要考慮企業(yè)的現(xiàn)金流量外，更重要的是并購后企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力，對(duì)這一能力的重視源于其對(duì)財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的關(guān)鍵支撐作用，而這一能力又取決于企業(yè)正常經(jīng)營效率，并由此獲取現(xiàn)金流量的能力。促成企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金流量可以分為兩個(gè)部分：一是源自企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)；二是源自企業(yè)外部（如增加股權(quán)和負(fù)債或利息抵稅收益）。但從根本上講，企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量才是維持可持續(xù)增長(zhǎng)，增加企業(yè)價(jià)值的唯一途徑。這里要強(qiáng)調(diào)的是對(duì)于一般認(rèn)為的并購抵稅的動(dòng)因應(yīng)從兩個(gè)方面理解：一方面并購抵稅的關(guān)鍵是帶來了現(xiàn)金流量的增加，從而支持并購后企業(yè)的增長(zhǎng)能力；另一方面必須明確的是，利息抵稅收益源自企業(yè)的融資決策與所得稅法，與經(jīng)營活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量之間有著本質(zhì)的區(qū)別。再進(jìn)一步講，即使是利息抵稅收益，它對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響也是通過經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量來達(dá)到的。沒有理想的經(jīng)營活動(dòng)，沒有理想的經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流量，利息抵稅效益便很難發(fā)揮作用?？傊髽I(yè)經(jīng)營活動(dòng)所帶來的現(xiàn)金流量才是提高企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的根本途徑，其他任何形式現(xiàn)金流量（包括利息抵稅，大量發(fā)行股票產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，財(cái)務(wù)危機(jī)，代理沖突產(chǎn)生的現(xiàn)金流量流出等），不過是對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的調(diào)整，因而無關(guān)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)。

（三）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)因

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的考慮也是并購決策的一個(gè)重要方面，而從前述可持續(xù)增長(zhǎng)理論的分析來看，資本結(jié)構(gòu)又是影響可持續(xù)增長(zhǎng)能力的一個(gè)重要指標(biāo)，并購過程除了要首先考慮并購的資本投入對(duì)并購后企業(yè)經(jīng)營的影響、考慮并購產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力和穩(wěn)定性外，還要考慮并購可能帶來的資本結(jié)構(gòu)的變化，因?yàn)椴①復(fù)枰罅康娜谫Y：一是權(quán)益融資（如發(fā)行股票）；二是債務(wù)融資。同時(shí)由于目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和并購企業(yè)也可能不同，這些因素都可能導(dǎo)致并購后資本結(jié)構(gòu)變化，從可持續(xù)增長(zhǎng)的模型來看，如果并購后經(jīng)營活動(dòng)能夠創(chuàng)造足夠補(bǔ)償利息成本的經(jīng)營收益，提高資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債的比率將有利于提高企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)水平，但同時(shí)會(huì)加大并購企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)并購的一個(gè)重要的動(dòng)因是通過并購過程改善資本結(jié)構(gòu)，在正確的資本投資決策的引導(dǎo)下，找到適合企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的資本結(jié)構(gòu)

必須強(qiáng)調(diào)的是，在以上的并購動(dòng)因中，各個(gè)因素所起到的作用是不一樣的。從對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)的根本性影響來看，尋找新的并購機(jī)會(huì)，可能具有更加重要的意義。但是，理財(cái)人員或者理財(cái)技術(shù)在這個(gè)環(huán)節(jié)上不會(huì)發(fā)揮太大的作用。在尋求新的并購機(jī)會(huì)時(shí)，對(duì)機(jī)會(huì)的把握能力，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的戰(zhàn)略上的考慮，對(duì)企業(yè)經(jīng)營的內(nèi)、外環(huán)境的敏銳觀察，可能比系統(tǒng)的學(xué)識(shí)更重要。企業(yè)家的創(chuàng)新精神主要就體現(xiàn)在這些方面。一旦發(fā)現(xiàn)了新的可以考慮的并購項(xiàng)目，緊隨其后的程序化的資本預(yù)算決策技術(shù)的運(yùn)用便是非常重要的了。不經(jīng)過嚴(yán)密的現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)的取舍，是盲目的財(cái)務(wù)決策行為，將對(duì)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)產(chǎn)生極為嚴(yán)重的后果。換言之，并購項(xiàng)目的提出，可以是企業(yè)中所有人的建議的結(jié)果，不需要具備過于嚴(yán)密的依據(jù)，有時(shí)僅僅是一個(gè)所謂的“點(diǎn)子”即可；但并購項(xiàng)目的取舍，一定要建立在科學(xué)的資本預(yù)算評(píng)估的基礎(chǔ)之上。我國企業(yè)界長(zhǎng)期存在的一個(gè)重大理財(cái)誤區(qū)，就是許多重大的并購?fù)顿Y項(xiàng)目不過是在某一個(gè)或某幾個(gè)高層管理人員的“拍腦袋決策”的過程中決定的，根本沒有經(jīng)過嚴(yán)格的、復(fù)雜的甚至是長(zhǎng)期的資本預(yù)算評(píng)估程序。沒有考慮并購的實(shí)際動(dòng)因，并購對(duì)企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的影響，要么是并購導(dǎo)致經(jīng)營效率下降，降低財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)率，最終被市場(chǎng)淘汰；要么是借助并購盲目擴(kuò)張，使實(shí)際增長(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過可持續(xù)增長(zhǎng)，造成現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足而破產(chǎn)。

三、結(jié)論

第一，企業(yè)并購的關(guān)鍵動(dòng)因是并購后并購企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)的能力的提升，如果并購只是簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，既沒有擴(kuò)充市場(chǎng)也沒有從根本改善企業(yè)的經(jīng)營能力，則這種并購不會(huì)增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)并購方缺乏吸引力。

第二，企業(yè)并購的具體動(dòng)因可以概括為資本投資效應(yīng)、現(xiàn)金流量和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)因。其中的關(guān)鍵又是正確的資本投資預(yù)算，一個(gè)切實(shí)可行用于并購的資本投資預(yù)算將能改善并購后企業(yè)的經(jīng)營效率，從而產(chǎn)生穩(wěn)定的源源不斷的經(jīng)營現(xiàn)金流量支持企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)。

第三，資本投資效應(yīng)的提高支撐著企業(yè)潛在的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，現(xiàn)金流量是企業(yè)的財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)能力的提高得到現(xiàn)實(shí)保證，而并購中對(duì)資本結(jié)構(gòu)的考慮應(yīng)當(dāng)以資本投資效應(yīng)和現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)的安排屬于財(cái)務(wù)政策的范疇，只有經(jīng)營效率的提高，再輔之以合理的資本結(jié)構(gòu)，才能最大程度地提高財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

第四，從可持續(xù)增長(zhǎng)模型不難看出，單純的發(fā)行新股實(shí)現(xiàn)并購，如果不能提高經(jīng)營效率，將無助于改善企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)能力。因此，我國上市公司中在沒有充分考慮并購效應(yīng)基礎(chǔ)上，依靠發(fā)行股票通過收購擴(kuò)充規(guī)模，片面提高增長(zhǎng)率，不僅是十分有害的也是十分危險(xiǎn)的。

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＊本文系湖南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)成果評(píng)審委員會(huì)立項(xiàng)課題《湖南農(nóng)業(yè)上市公司融資機(jī)制創(chuàng)新研究——基于財(cái)務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)模型的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)》（課題號(hào)0808027B）的階段性研究成果。

（作者簡(jiǎn)介：陳建，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生、湖南財(cái)經(jīng)高等?？茖W(xué)校會(huì)計(jì)系副教授）