股票指數(shù)期貨是二十世紀(jì)80年代發(fā)展起來的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。股指期貨是專門為市場投資者規(guī)避股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險而設(shè)計的，作為金融衍生工具的一種。其本身又是一柄“雙刃劍”：一方面，股指期貨套期保值、價格發(fā)現(xiàn)等功能使其具有規(guī)避股票市場風(fēng)險的作用：另一方面，由于杠桿效應(yīng)等特點(diǎn)，它又可以使市場風(fēng)險以乘數(shù)放大而帶來新的、更大的風(fēng)險。因此，對股指期貨帶來的風(fēng)險進(jìn)行有效的管理，才能保證其功能的正常發(fā)揮，尤其是在我國即將推出股指期貨交易的初始發(fā)展階段，更應(yīng)該重視和研究如何管理股指期貨風(fēng)險，以便于我國股指期貨的健康發(fā)展。

一、我國推出股指期貨特有的風(fēng)險影響因素分析

(一)缺乏全國性的統(tǒng)一的、合理的股票指數(shù)

一個良好的股指期貨標(biāo)的物應(yīng)該是具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本。具有較好行業(yè)代表性，不包含虧損股，不易被操縱，采用流通股作為權(quán)重，樣本股總流通市值和成交金額應(yīng)該達(dá)到一定的比例。美國影響最大的股指期貨的標(biāo)的物SP500股票指數(shù)所包含的500家上市公司占了紐約股票交易所市值的大約80％。與此類似，英國最著名的金融時報100種指數(shù)的成份股代表了倫敦股票市場市值的大約70％。目前，我國的股票指數(shù)存在明顯的不合理，不能被直接采用為股指期貨的標(biāo)的物。第一?，F(xiàn)有上海、深圳兩個市場的綜合指數(shù)雖然為市場所認(rèn)同，但其計算是以總股本(含流通股和非流通股)大小作為權(quán)重，不能合理地反映市場股票運(yùn)行狀況；第二，缺乏全國性統(tǒng)一的股票指數(shù)，不能全面反映中國股票市場的運(yùn)行情況；第三，現(xiàn)有的成分股指數(shù)市場認(rèn)同程度較低，因此，必須盡快設(shè)計出科學(xué)的全國統(tǒng)一的股價指數(shù)體系，以作為股指期貨標(biāo)的物。

(二)法規(guī)制約

現(xiàn)行的《期貨交易暫行條例》，沒有考慮到金融期貨的特點(diǎn)，不利于金融品種的推出。應(yīng)當(dāng)根據(jù)目前市場的實(shí)際情況和今后的發(fā)展趨勢，對《期貨交易暫行條例》中的一些條款作出調(diào)整，為股指期貨的推出作好準(zhǔn)備。比如，加強(qiáng)宏觀指導(dǎo)，取消《期貨交易暫行條例》中過于詳細(xì)、不利于市場長遠(yuǎn)發(fā)展的規(guī)定；拓寬期貨經(jīng)紀(jì)公司業(yè)務(wù)范圍；放寬經(jīng)紀(jì)公司股東資格限制，允許金融機(jī)構(gòu)參股；取消對期貨市場參與者的限制，放寬國有企業(yè)參與期市的規(guī)定，以及對有關(guān)入市資金的限制；大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，發(fā)展綜合類期貨經(jīng)紀(jì)公司和期貨投資基金；建立合理、高效的品種創(chuàng)新制度。從長期看，為完善法規(guī)體系，應(yīng)按照國際慣例，制定《(金融)期貨法》，對股指等金融期貨的監(jiān)管、交易、結(jié)算、風(fēng)險控制等進(jìn)行具體法律規(guī)定。

(三)投資者結(jié)構(gòu)有待進(jìn)一步優(yōu)化

目前，我國證券市場投資者機(jī)構(gòu)在不斷完善，特別是機(jī)構(gòu)投資者比重不斷提高，但與國外成熟市場相比較，我國市場的機(jī)構(gòu)投資者比重仍然較低。機(jī)構(gòu)投資者比重過低，一方面會降低投資者對股指期貨的需求；另一方面，少數(shù)機(jī)構(gòu)的投機(jī)行為會導(dǎo)致市場力量的非均衡，容易出現(xiàn)市場操縱行為，導(dǎo)致股指期貨投資風(fēng)險的增加。

(四)缺乏股票市場做空機(jī)制

股指期貨的一個非常重要的功能就是套期保值功能，這主要是通過在股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場之間進(jìn)行反向操作來實(shí)現(xiàn)的，即買人股票組合同時賣空股指期貨，或者賣空股票組合同時買人股指期貨，這樣一個市場虧損可以用另一個市場的盈利來彌補(bǔ)，從而實(shí)現(xiàn)套期保值。由此可見，股票市場做空機(jī)制是實(shí)現(xiàn)股指期貨套期保值功能的一個重要的條件。雖然在缺乏股票市場做空機(jī)制的情況下可以開設(shè)股指期貨并進(jìn)行交易，但要充分發(fā)揮股指期貨套期保值功能，提高股指期貨市場的效率，則必須有股票市場的做空機(jī)制。

二、幾點(diǎn)建議

(一)建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系

為保證股指期貨交易安全運(yùn)作。必須建立嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系。國外股指期貨均有嚴(yán)密的法規(guī)與監(jiān)管體系，以美國為例，股指期貨交易是在國家統(tǒng)一的立法《期貨交易法》制約下，形成商品期貨委員會(CFTC)、期貨行業(yè)協(xié)會與期貨交易所三級監(jiān)管模式。中國期貨交易已形成統(tǒng)一監(jiān)管體系，并形成了證監(jiān)會——期貨交易所兩級監(jiān)管模式，股指期貨可沿用兩級監(jiān)管模式，以方便風(fēng)險管理。在法規(guī)體系上，可根據(jù)股指期貨的特征對《期貨市場管理暫行條例》的有關(guān)內(nèi)容進(jìn)行修改，在此基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理辦法》與《股指期貨交易規(guī)則》；從長期考慮應(yīng)盡快制訂《期貨法》，使股指期貨交易有法可依、規(guī)范發(fā)展。

(二)采用循序漸進(jìn)安排市場進(jìn)入制度

我國股票市場目前仍是以散戶為主，這些投資者風(fēng)險意識差、投機(jī)性強(qiáng)。為了防止股指推出初期這些人參與帶來的負(fù)面影響，建議對股指期貨交易者的進(jìn)入采取循序漸進(jìn)的制度安排。一是初期設(shè)定較高的合約乘數(shù)，將來根據(jù)情況再下調(diào)。二是在股指期貨設(shè)立初期，采用較高的保證金制度，進(jìn)行逐日清算，隨著市場的不斷成熟，再逐步降低保證金比率。

(三)尊重金融期貨交易的特殊規(guī)律

交易所要建立包括會員制組織體制、保證金制度、每日無負(fù)債清算制度、實(shí)時的交易監(jiān)督管理、交易風(fēng)險基金和緊急情況處理制度等一整套行之有效的期貨交易監(jiān)管方式。市場交易參與者方面，要根據(jù)交易規(guī)則建立合理的內(nèi)控制度，以防止類似巴林銀行事件風(fēng)險發(fā)生的可能，并且可以形成外部監(jiān)管與內(nèi)部監(jiān)控的雙重風(fēng)險管理辦法，相應(yīng)降低風(fēng)險出現(xiàn)的機(jī)會。

(四)政府適時適度干預(yù)

在市場自身面臨無法抵御的重大風(fēng)險時，政府適時適度干預(yù)也是必要的。政府的適度干預(yù)主要包括政策指導(dǎo)、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，這方面可以借鑒香港1987年股災(zāi)及1998年8月金融保衛(wèi)戰(zhàn)中政府干預(yù)股指期貨市場的經(jīng)驗。

1987年10月19日香港股指期貨受全球股市爆跌的影響，出現(xiàn)大幅下跌，香港期交所在停市四天后開市又下跌33％，許多會員無法履約，出現(xiàn)大面積違約現(xiàn)象，香港期貨結(jié)算公司的2250萬港元已無濟(jì)于事，交易所幾乎破產(chǎn)。為保證金融市場的穩(wěn)定，香港政府進(jìn)行救市，由銀行、經(jīng)紀(jì)公司及政府集資40億港元進(jìn)行救市，才使市場幸存下來。

1997－1998年的亞洲金融危機(jī)中香港聯(lián)系匯率制度受到強(qiáng)大壓力。一些外資基金沖擊港元和香港股市與期市，意圖是佯攻聯(lián)匯，實(shí)質(zhì)是通過拋空股指期貨來獲取暴利。香港政府在股市出現(xiàn)單邊下挫并可能引起股災(zāi)的時候，果斷入市干預(yù)并擊退了國際炒家的進(jìn)攻，其操作手法是在股指期貨市場阻擊國際炒家的同時在現(xiàn)貨市場購入藍(lán)籌股，并采取多項措施加強(qiáng)金融市場的秩序，使國際炒家牟取暴利計劃落空。

(五)加強(qiáng)股指期貨宣傳，加強(qiáng)風(fēng)險意識與投資技巧的培養(yǎng)

股指期貨在國內(nèi)還是新生事物，廣大投資者對其并不十分了解，特別是股市投資者數(shù)量巨大，而對股指期貨風(fēng)險意識與投資技巧較為缺乏，股指期貨是高風(fēng)險投資工具，無論是投資者還是管理者都需要一定的專業(yè)知識。因此，在股指期貨推出前，應(yīng)加強(qiáng)對股指期貨知識的宣傳與普及，提高投資者的風(fēng)險意識與操作技巧。

(編輯 劉西順)