摘要：上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)正式運(yùn)行已近兩年，對推動(dòng)我國利率市場化、培育貨幣市場基準(zhǔn)利率體系等發(fā)揮了積極作用。本文基于對SHIBOR運(yùn)行狀況的分析，探究了阻礙其基準(zhǔn)地位發(fā)展的因素，并提出加強(qiáng)其基準(zhǔn)性地位的建議。

關(guān)鍵詞：同業(yè)拆放利率；地位

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B 文章編號：1674－2265(2008)12－0038－04

2007年1月4日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shanghai interbank offered rate，簡稱SHIBOR)正式運(yùn)行。SHIBOR是由信用等級較高的16家銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率。目前對外公布的SHIBOR品種有隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。SHIBOR的正式運(yùn)行意味著我國建立以SHIBOR為核心的基準(zhǔn)利率指標(biāo)體系的開始，這是我國利率市場化改革的必然要求，也是我國金融發(fā)展的一件大事。

SHIBOR自運(yùn)行以來，在對推動(dòng)我國利率市場化、培育貨幣市場基準(zhǔn)利率體系、提高金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力、指導(dǎo)貨幣市場產(chǎn)品定價(jià)、完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制方面起到了積極作用。但是與LIBOR和EUIBOR等具有類似生成機(jī)制的利率體系相比，SHIBOR在金融產(chǎn)品定價(jià)等方面的基礎(chǔ)性作用還未得到發(fā)揮，如何加強(qiáng)SHIBOR的基準(zhǔn)性值得深入研究。

一、國內(nèi)對SHIBOR體系的研究情況

國內(nèi)眾多學(xué)者對確立SHIBOR基準(zhǔn)利率地位的可行性和必要性進(jìn)行了研究，對SHIBOR業(yè)已發(fā)生的積極效應(yīng)進(jìn)行了肯定。如易綱(2008)從SHIBOR與利率市場化、產(chǎn)品創(chuàng)新、人民幣國際化的關(guān)系等角度論述了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的必要性和可行性；楊曉勝(2007)通過分析我國利率市場化進(jìn)程，得出SHIBOR利率的產(chǎn)生是利率市場化發(fā)展的必然結(jié)果：胡晉芳(2007)通過研究SHIBOR與同業(yè)拆借利率的相關(guān)性、以及SHIBOR在票據(jù)業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)、金融產(chǎn)品創(chuàng)新中的滲透作用，肯定了SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的突出表現(xiàn)。

限于我國貨幣市場發(fā)展?fàn)顩r，SHIBOR要真正擔(dān)當(dāng)起基準(zhǔn)利率的職責(zé)并非易事。如易綱(2008)認(rèn)為目前報(bào)價(jià)與交易價(jià)之間的差異、尤其是3個(gè)月以上的價(jià)格差異仍然是影響SHIBOR報(bào)價(jià)可信度、權(quán)威性的主要因素。高占軍(2007)認(rèn)為發(fā)展SHIBOR仍需解決需求問題、交易性與市場性問題、交易期限均衡分布問題，否則SHIBOR恐怕很難擺脫回購利率的影子。姚秦、陳曉平(2007)通過研究發(fā)現(xiàn)，目前的SHIBOR報(bào)價(jià)在長端和短端分別參考了兩個(gè)體系：短端(1個(gè)月以內(nèi))主要參考債券回購利率，長端(1個(gè)月到1年)則基本參考央行票據(jù)發(fā)行利率(一般比央票高10到20個(gè)BP)，因此SHIBOR不能以獨(dú)立定價(jià)影響其他利率。易憲容(2007)認(rèn)為在形成機(jī)制不成熟的情況下，SHIBOR在國內(nèi)利率體系的覆蓋面很小，成為真正的基準(zhǔn)利率的征途漫漫。

綜上所述，盡管SHIBOR發(fā)展已取得一定成績，但距離該制度的最終目標(biāo)尚有較大差距。從研究方式上看，目前的研究成果多屬于定性分析，實(shí)證研究較少。本文將在實(shí)證研究SHIBOR與當(dāng)前我國幾種重要利率相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上，探究如何改進(jìn)與加強(qiáng)SHIBOR的基礎(chǔ)性。

二、我國SHIBOR的運(yùn)行狀況分析

筆者選擇銀行間同業(yè)拆借利率(CHIBOR)、債券回購利率、央票利率作為貨幣市場的參照利率，與SHIBOR進(jìn)行比較或相關(guān)性分析，以探究SHIBOR與參照利率的關(guān)系。

(一)有關(guān)利率水平走勢的比較分析

1、不同期限SHIBOR走勢比較。SHIBOR利率自2007年1月4日正式運(yùn)行以來，各期限利率水平波動(dòng)范圍迥異(見圖1)：短端(1個(gè)月以內(nèi))利率具有較大波動(dòng)，中長端(3個(gè)月－1年)利率具有極強(qiáng)的穩(wěn)定性且呈平穩(wěn)上升態(tài)勢。究其原因，可能是3個(gè)月以上SHIBOR利率對資本市場IPO募集資金、央行上調(diào)利率和法定存款準(zhǔn)備金率等政策因素以及其他金融環(huán)境因素的變化不敏感。

2、SHIBOR與參照利率走勢比較。為進(jìn)一步揭示SHIBOR走勢與參照利率間的關(guān)系，我們選取了最有代表性的隔夜和3個(gè)月SHIBOR，并分別與同期CHIBOR、回購利率及央票利率進(jìn)行分析(見圖2、圖3)?？梢钥闯觯焊粢筍HIBOR與參照利率的走勢一致，樣本數(shù)據(jù)期間內(nèi)；者表現(xiàn)出了很高的契合度，但從2008年8月份貨幣政策趨穩(wěn)、9月份進(jìn)入降息周期后，隔夜SHIBOR與同期CHIBOR間差距逐漸拉大且明顯低于CHIBOR，說明報(bào)價(jià)行對未來利率走低有較強(qiáng)的預(yù)期；3個(gè)月SHIBOR與回購利率間則沒有穩(wěn)定的關(guān)系，多數(shù)時(shí)間段內(nèi)CHIBOR、回購利率均獨(dú)立于SHIBOR走勢，但3個(gè)月SHIBOR同央票利率走勢卻呈現(xiàn)高度一致。

通過以上比較分析，可以初步得出如下結(jié)論：在短期內(nèi)(本文界定為小于3月)SHIBOR走勢平穩(wěn)，與同期限的各參照利率吻合較好；中長期內(nèi)(本文界定為3個(gè)月以上)SHIBOR波動(dòng)幅度較大，與主要參照利率吻合不佳——這意味著目前SHIBOR僅在貨幣市場的短期具有較大的基礎(chǔ)性，在中長端貨幣市場及更為長期的資本市場中，指導(dǎo)意義不大。

(二)SHIBOR與參照利率的相關(guān)性分析

1、SHIBOR利率與CHIBOR、回購利率的相關(guān)性分析。選取2007年1月4日一2008年10月31日457個(gè)時(shí)點(diǎn)的SHIBOR、CHIBOR及回購利率作為樣本數(shù)據(jù)，將隔夜、7天、14天、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年8個(gè)期限的SHIBOR與同期限CHIBOR利率、回購利率數(shù)據(jù)分別用eviews5.0軟件進(jìn)行相關(guān)系數(shù)計(jì)算，結(jié)果如下(見圖4)。

從圖中可以看出，SHIBOR利率與CHIBOR、回購利率的相關(guān)系數(shù)走勢基本一致，都是隨著期限的延長而呈現(xiàn)出“下－上－下”的波動(dòng)態(tài)勢，其間以6個(gè)月期限為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：在[隔夜，6個(gè)月]區(qū)間內(nèi)相關(guān)性不斷下行，最高點(diǎn)(隔夜)相關(guān)系數(shù)比最低點(diǎn)(6個(gè)月)分別高出0.2908和0.3248；在9個(gè)月的期限點(diǎn)出現(xiàn)第二個(gè)波峰，與隔夜利率的相關(guān)度基本相當(dāng)；隨后1年期的相關(guān)度又有一定程度的下降，且與1個(gè)月期限的相關(guān)系數(shù)最為接近。值得關(guān)注的是：SHIBOR利率與回購利率的相關(guān)性除了3個(gè)月期限和6個(gè)月期限以外，其他各期限的相關(guān)度都明顯高于與CHIBOR的相關(guān)度。

2、SHIBOR利率與央票利率的相關(guān)性分析。取相同時(shí)間段內(nèi)3個(gè)月和1年期央票利率共100個(gè)時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)(6個(gè)月央票利率的數(shù)據(jù)較少，缺乏研究價(jià)值)與各同期限的SHIBOR利率用eviews5.0軟件進(jìn)行相關(guān)系數(shù)計(jì)算，相關(guān)系數(shù)分別為0.9736和0.9744，相關(guān)度分別比CHIBOR高0.1528和0.1428，分別比回購利率高0.1976和0.0536。這表明：中長端SHIBOR與央票利率的相關(guān)度明顯高于其與CHIBOR和回購利率的相關(guān)度。

通過以上相關(guān)性分析，可以進(jìn)一步得出以下結(jié)論：在短端，SHIBOR與參照利率在走勢和相關(guān)關(guān)系上均呈現(xiàn)高度一致，作為基準(zhǔn)利率的基準(zhǔn)地位較為明顯：在中長端，SHIBOR利率與CHIBOR和回購利率無穩(wěn)定關(guān)系，對中長端貨幣市場定價(jià)的影響較小，基準(zhǔn)地位有待加強(qiáng)；但是在中長端，SHIBOR與央票利率間具有較高的相關(guān)性，這也間接證明了當(dāng)前中長端SHIBOR參照央票利率報(bào)價(jià)的基本現(xiàn)狀。

三、當(dāng)前阻礙我國SHIBOR基準(zhǔn)地位發(fā)展的因素

(一)SHIBOR報(bào)價(jià)缺乏實(shí)際交易約束

從國外主要經(jīng)濟(jì)體貨幣市場基準(zhǔn)利率運(yùn)行情況看，報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)均建立在大量交易基礎(chǔ)之上。借助充分的市場交易約束使得報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)能夠客觀、公正地反映自身資金狀況以及對未來的預(yù)期。目前我國SHIBOR報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)不具有強(qiáng)制成交義務(wù)，這就產(chǎn)生兩方面問題：一是SHIBOR報(bào)價(jià)可交易性較差。報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)將更多體現(xiàn)個(gè)體利益訴求，而不是真實(shí)的資金供求，個(gè)別報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)甚至具有一定隨意性，如某家報(bào)價(jià)行某日報(bào)出的16個(gè)價(jià)格中，竟然有11個(gè)被系統(tǒng)自動(dòng)剔除。二是易形成SHIBOR報(bào)價(jià)行在同一利益驅(qū)動(dòng)下的同向博弈行為。如從2008年1月后的1周和3個(gè)月SHIBOR走勢來看，無論1周SHIBOR如何變化，3個(gè)月SHIBOR始終維持穩(wěn)定走高態(tài)勢(利差由128.4BP增至183.4BP)。其原因就是16家報(bào)價(jià)行大量持有3個(gè)月SHIBOR的政策性金融債券，因而產(chǎn)生了共同利益下的同向博弈行為。

(二)SHIBOR報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)能力有待提高

在發(fā)達(dá)金融市場中，資金價(jià)格主要是由資金供求狀況決定，資金數(shù)量歸集和價(jià)格傳遞是同步的；銀行報(bào)價(jià)不僅能夠揭示自身資金狀況，而且反映了整體金融市場的資金余缺，這正是LIBOR、聯(lián)邦基金利率等能夠成為國際性基準(zhǔn)利率的重要原因。由于長期以來我國銀行習(xí)慣于法定利率加浮動(dòng)比率的單一定價(jià)模式，浮動(dòng)比率主要參考被授信方的資產(chǎn)狀況，市場資金供給狀況對定價(jià)影響不大，這種定價(jià)模式不可避免地導(dǎo)致SHIBOR報(bào)價(jià)行客觀、公正報(bào)價(jià)能力的薄弱。

從目前SHIBOR的16家報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)行為來看，SHIBOR短端報(bào)價(jià)一般參考回購利率，中長端報(bào)價(jià)多參考央票利率。其報(bào)價(jià)水平多數(shù)情況下是反映了當(dāng)前貨幣市場上現(xiàn)存利率的綜合水平而不是自身資金供求。SHIBOR報(bào)價(jià)行的報(bào)價(jià)能力不足嚴(yán)重影響了SHIBOR與貨幣市場參照間的契合程度，影響了SHIBOR在利率指標(biāo)體系中的基準(zhǔn)地位。

(三)銀行間同業(yè)拆借市場缺陷制約了SHIBOR的發(fā)展

SHIBOR作為資金基礎(chǔ)價(jià)格，其形成過程以及市場基準(zhǔn)性、流動(dòng)性及可交易性的發(fā)揮，都離不開完善的銀行間同業(yè)市場。目前我國銀行間同業(yè)市場總體交易規(guī)模尚小、發(fā)展結(jié)構(gòu)不平衡、交易期限單一。在市場交易欠充分、市場機(jī)制不完善的情況下，銀行間同業(yè)拆借的定價(jià)機(jī)制就會(huì)不明晰，信用拆借往往從一種市場行為演變?yōu)橐环N“關(guān)系交易”或“圈子交易”，信用溢價(jià)被“關(guān)系溢價(jià)”所取代，對手的選擇因而固定在較小的范圍。如工、農(nóng)、中、建四大國有商業(yè)銀行各自的拆借對手方基本上不超過100家，這與總數(shù)為1200多家的銀行間市場成員相比，還是一個(gè)很小的比例。在上述情況下，市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能就會(huì)被削弱，SHIBOR的形成機(jī)制，以致于基準(zhǔn)地位勢必受到影響。

(四)其他影響SHIBOR基準(zhǔn)地位的因素

一是當(dāng)前雙軌制利率傳導(dǎo)體系的“路徑依賴”短期內(nèi)難以改變，影響了SHIBOR的運(yùn)用。在雙軌制利率體系影響下，金融機(jī)構(gòu)對法定利率傳導(dǎo)的路徑依賴短期內(nèi)難以改變，金融產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制與SHIBOR生成機(jī)制不一致，金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)與SHIBOR關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，弱化了SHIBOR基準(zhǔn)性。二是資金流動(dòng)的地域分割影響了SHIBOR利率的真實(shí)性，并且對SHIBOR利率基礎(chǔ)作用的發(fā)揮和滲透產(chǎn)生了較強(qiáng)的抵制作用，三是信用體系建設(shè)相對滯后制約著SHIBOR在金融產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用。金融產(chǎn)品價(jià)格一般是基準(zhǔn)利率加上信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來確定。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不明確勢必影響金融產(chǎn)品價(jià)格，從而影響SHIBOR利率的拓展運(yùn)用。

四、加強(qiáng)我國SHIBOR基準(zhǔn)性地位的建議

(一)完善SHIBOR的形成機(jī)制

一是督促各商業(yè)銀行建立以SHIBOR為基準(zhǔn)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)制度，發(fā)揮SHIBOR的紐帶作用，將外部定價(jià)機(jī)制與內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)機(jī)制掛鉤，從而使得SHIBOR報(bào)價(jià)能客觀反映報(bào)價(jià)行的流動(dòng)性需求。二是適當(dāng)調(diào)整報(bào)價(jià)行范圍，增強(qiáng)SHIBOR報(bào)價(jià)代表性。如增加部分政策性金融機(jī)構(gòu)、地方性金融機(jī)構(gòu)、外資金融機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，以抑制現(xiàn)有報(bào)價(jià)行道德風(fēng)險(xiǎn)，提高SHIBOR利率的客觀公正性。三是增加報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的成交義務(wù)，提高報(bào)價(jià)的權(quán)威性。建議盡快推行SHIBOR報(bào)價(jià)“點(diǎn)擊成交機(jī)制”，現(xiàn)有條件下可先從小額、短期交易開始，逐步提高報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)的市場交易性。四是加強(qiáng)對報(bào)價(jià)行報(bào)價(jià)行為的監(jiān)管，進(jìn)一步增強(qiáng)報(bào)價(jià)行市場交易信息透明度，強(qiáng)制對報(bào)價(jià)與實(shí)際價(jià)格偏差較大的行為進(jìn)行制約，以提高報(bào)價(jià)行為的嚴(yán)肅性。

(二)完善SHIBOR的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣市場是基準(zhǔn)利率發(fā)揮引導(dǎo)作用的最重要場所，完善SHIBOR傳導(dǎo)機(jī)制必須以健全的貨幣市場為基礎(chǔ)。這需要完成以下幾方面工作：一是進(jìn)一步規(guī)范和發(fā)展銀行間同業(yè)拆借市場、商業(yè)票據(jù)市場、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單市場、短期債券市場以及債券回購等市場。二是采取措施鼓勵(lì)以SHIBOR為基準(zhǔn)的商業(yè)票據(jù)和短期融資券的發(fā)行，鼓勵(lì)SHIBOR利率衍生品市場發(fā)展。三是采取有效措施發(fā)展中長端交易，做實(shí)做厚SHIBOR形成基礎(chǔ)。如增加可進(jìn)行中長期拆借的交易主體、調(diào)整金融機(jī)構(gòu)長期拆借的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、引導(dǎo)擴(kuò)大3個(gè)月以上SHIBOR的產(chǎn)品定價(jià)應(yīng)用范圍、盡快出臺票據(jù)業(yè)務(wù)定價(jià)與SHIBOR掛鉤的政策、引導(dǎo)商業(yè)銀行建立以SHIBOR為基準(zhǔn)的同業(yè)存款定價(jià)機(jī)制等。

(三)完善SHIBOR運(yùn)行的金融市場環(huán)境

1、以SHIBOR建設(shè)為契機(jī)，進(jìn)一步深化利率改革。要通過循序漸進(jìn)放松利率管制，將金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)逐步歸還金融市場主體；通過政策引導(dǎo)和技術(shù)支持，為各金融機(jī)構(gòu)建立公平、自由的金融競爭環(huán)境；鼓勵(lì)有條件的金融機(jī)構(gòu)積極參與國際金融市場交易等，從而為SHIBOR夯實(shí)交易基礎(chǔ)、定價(jià)基礎(chǔ)、以及制度改進(jìn)基礎(chǔ)。

2、進(jìn)一步健全我國的信用評級體系，打破SHIBOR發(fā)展的信用瓶頸。信用評級體系對于SHIBOR發(fā)展具有雙重意義：一是可以將信用評級結(jié)果作為SHIBOR報(bào)價(jià)行的遴選標(biāo)準(zhǔn)之一：二是可以據(jù)此研究信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)機(jī)制，為以SHIBOR加信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的定價(jià)模式奠定基礎(chǔ)。為了加強(qiáng)國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)對金融市場交易主體信用評級的客觀性，有必要借鑒國外經(jīng)驗(yàn)，建立信用評級風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，以增強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的約束力，提高評級結(jié)果的公信力。

3、從政策層面采取有效措施增強(qiáng)SHIBOR市場影響力。如中央銀行進(jìn)一步加大SHIBOR基準(zhǔn)性宣傳力度、擴(kuò)大以SHIBOR為定價(jià)基準(zhǔn)的公開市場操作等，從而逐漸加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾等對SHIBOR走勢的關(guān)注度，引導(dǎo)他們自覺根據(jù)SHIBOR變動(dòng)來確定利率預(yù)期、自覺地將SHIBOR與其生產(chǎn)和消費(fèi)行為掛鉤，這些預(yù)期和行為反過來將進(jìn)一步提高我國SHIBOR利率的基準(zhǔn)地位。

(編輯 王馨)