摘要：針對新興經(jīng)濟體高儲蓄是造成本輪金融危機的根源的觀點，本文認為：導致美國高消費的根本原因是跨國公司主導的全球產(chǎn)業(yè)分工深化，而美國過度借貸消費并最終導致金融危機，也是美國貨幣當局長期實施過于寬松貨幣政策的結果。

關鍵詞：金融危機：新興經(jīng)濟體；高儲蓄

中圖分類號：F830.99 文獻標識碼：B 文章編號：1674－2265(2008)12－0026－03

2008年10月30日，英國《金融時報》首席經(jīng)濟評論家馬丁·沃爾夫(Martin wolf)在其發(fā)表的《亞洲的復仇》一文中提出，正是新興經(jīng)濟體特別像中國這樣的亞洲新興經(jīng)濟體與石油輸出國的“儲蓄過剩”導致美國家庭過度消費，并最終導致這場金融危機的。該文發(fā)表后引起較大的反響，一些人以此論點為依據(jù)，認為以中國為代表的新興經(jīng)濟體應為這場危機負責。筆者對此分析后認為，馬丁·沃爾夫?qū)τ谶@場危機背后全球經(jīng)濟結構失衡的背景分析有一定道理，對未來全球經(jīng)濟治理提出的一些想法也有參考價值，但其關于新興經(jīng)濟體高儲蓄是美國高消費的根源，甚至是整個危機發(fā)生根源的觀點卻失之偏頗。本文從以下幾個方面對此進行了廓清。

一、美國過度消費決定于其經(jīng)濟增長模式。而非新興經(jīng)濟體的儲蓄過剩

長期以來，高消費都是推動美國經(jīng)濟增長的主要動力。從1950年到2007年，消費、投資、出口對美國實際GDP同比貢獻率的均值分別為2.27％、0.60％、－0.09％。從歷史數(shù)據(jù)看，美國的高消費、低儲蓄也并非始于新興經(jīng)濟體的儲蓄過剩。實際上，美國居民儲蓄率從上世紀80年代就開始持續(xù)下降，從1981年的21.3％下降到2000年的16.9％。而同期中國儲蓄率則經(jīng)歷了從緩慢上升到下降的過程，在33.5％和41.9％之間波動。與美國儲蓄率急劇下降的變動趨勢并不一致。這說明，美國消費率上升、儲蓄率下降主要還是源于其國內(nèi)因素，如經(jīng)濟增長模式轉變、產(chǎn)業(yè)結構升級以及消費文化轉變等等。

2000年之后，中國以及其他新興經(jīng)濟體儲蓄率上升與美國儲蓄率加速下降的變化趨勢大體一致，但這同樣不能說明美國高消費的根源就是中國的儲蓄過剩。事實上，美國憑借其強大的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力、龐大的金融市場和雄厚的軍事實力，引領了全球產(chǎn)業(yè)轉移和分工，主導著國際資本流動與配置。在這一背景下，其高消費增長模式是在其所主導的全球產(chǎn)業(yè)分工背景下的自主選擇，而非包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟體儲蓄過剩所導致。事實上，正是以美國為代表的西方高收入國家的高消費，為中國等新興經(jīng)濟體的產(chǎn)品提供了廣闊市場，才導致了后者積累了大量貿(mào)易盈余。在國內(nèi)消費不足的情況下出現(xiàn)了所謂“儲蓄過?！??？梢?，在發(fā)達國家過度消費和發(fā)展中國家過度儲蓄的因果關系上，正確的邏輯是發(fā)達國家的高消費拉動了發(fā)展中國家的高儲蓄，而不是相反。圖1反映了美國經(jīng)濟和消費增長對中國對美出口的顯著影響。二者從未脫鉤。

二、新興經(jīng)濟體儲蓄過剩是全球化背景下產(chǎn)業(yè)分工深化的必然結果而非新興經(jīng)濟體刻意的戰(zhàn)略選擇

馬丁·沃爾夫認為新興經(jīng)濟體儲蓄過剩是亞洲金融危機之后，亞洲新興經(jīng)濟體為吸取危機教訓刻意追求高順差并帶來高儲蓄的結果。這一分析雖有一定道理，但忽視了全球化背景下產(chǎn)業(yè)分工深化這一重要影響因素。上世紀80年代以來，隨著國際貿(mào)易和國際投資的蓬勃發(fā)展，全球迎來了新一輪的產(chǎn)業(yè)轉移，逐漸形成了“資源國——生產(chǎn)國——消費國”的分工模式。發(fā)達國家制造產(chǎn)業(yè)大規(guī)模向中國等新興經(jīng)濟體轉移，使其逐步成為世界制造工廠。這些跨國產(chǎn)業(yè)資本利用新興經(jīng)濟體的廉價生產(chǎn)要素，生產(chǎn)大量廉價商品，出口到美歐等發(fā)達國家供其消費，這一全球產(chǎn)業(yè)分工格局的變化，必然會導致西方高收入消費國的巨額逆差和新興經(jīng)濟體的巨額順差。

以中國為例，通過對貿(mào)易順差結構的多層面分析，可以清楚地看到全球產(chǎn)業(yè)分工對生產(chǎn)國巨額貿(mào)易順差形成的影響。

首先，從貿(mào)易方式看，中國貿(mào)易順差主體是與全球產(chǎn)業(yè)分工深化密切相聯(lián)的加工貿(mào)易順差。1999年至2006年這8年間，加工貿(mào)易順差甚至均高于當年貿(mào)易順差總額。加入WTO以后，加工貿(mào)易順差從2002年的580億美元大幅度躍升至2007年的2500億美元。2008年前三季度我國貿(mào)易順差總額1809億美元，而加工貿(mào)易順差則達到2141億美元。

其次，從企業(yè)主體看，與跨國公司全球產(chǎn)業(yè)配置直接關聯(lián)的外商投資企業(yè)實現(xiàn)了中國絕大部分的貿(mào)易順差。2002年以來，外資企業(yè)帶來的順差規(guī)模從不足100億美元增加到2007年的1350億美元，占順差總額的比例也從31％提高到51％。2008年前三季度，外資企業(yè)實現(xiàn)順差占比進一步提高到61％。

第三，從貿(mào)易國家看，中國對不同國家貿(mào)易平衡狀況的顯著差異，也鮮明地反映出全球產(chǎn)業(yè)分工對貿(mào)易狀況的影響。近年來我國在全球貿(mào)易鏈中實際發(fā)揮了組裝平臺作用，從東亞進口了大量零部件和中間產(chǎn)品，從沙特、巴西和澳大利亞等國進口原油和鐵礦石等初級產(chǎn)品，生產(chǎn)的消費品則主要出口歐美國家。因此，中國在對美歐出現(xiàn)巨額貿(mào)易順差的同時，對東亞和沙特等國的貿(mào)易逆差規(guī)模也在不斷擴大。2008年前三季度，中國對美國和歐洲順差規(guī)模分別為1270億美元和1180億美元，而同時對東亞經(jīng)濟體和沙特等國的貿(mào)易逆差規(guī)模也達到1200億美元和400億美元。

三、美國濫用美元特權和寬松的貨幣政策刺激家庭過度借貸消費，是導致此次金融危機的真正根源

美國高消費經(jīng)濟增長模式背后的主要支撐力量是高負債。美國家庭乃至整個國家之所以能夠承受較高的負債水平。其根源在于美元作為國際主要支付手段的特殊地位以及長期實行的寬松貨幣政策。高負債消費在推動美國經(jīng)濟繁榮的同時，也導致資產(chǎn)泡沫的膨脹，埋下了金融危機的禍根。低利率催生高風險的金融運行模式，經(jīng)濟表面向好又使得當局放松了對金融創(chuàng)新的監(jiān)管、市場缺陷與政策缺陷共同影響平衡機制的運作，矛盾不斷積累并最終導致金融危機爆發(fā)。

(一)濫用美元特權透支使用全球資源

多元化的國際貨幣體系缺位使得全球經(jīng)濟過度依賴美元，美國當局放任其消費者在全球負債消費，以保持美國經(jīng)濟的繁榮，最終形成巨額的貿(mào)易和財政赤字，使其成為最大的債務國。盡管美國可以憑借美元的特殊地位，以貶值的方式來消化部分債務負擔，抵消美國長期貿(mào)易和財政赤字的不利影響。但是，沒有哪個家庭，也沒有哪個經(jīng)濟體可以永久地入不敷出。美國不是用儲蓄，而是用股市和住房市場的資產(chǎn)泡沫支撐空前的過度消費，加劇全球經(jīng)濟失衡狀況。這種矛盾積累到一定程度，最終會因為某種資產(chǎn)泡沫的破滅，引起資產(chǎn)負債表的劇烈調(diào)整而引發(fā)危機。

(二)美國長期過于寬松的貨幣政策為次貸危機埋下了禍根

泡沫破滅后，為避免美國經(jīng)濟滑向衰退，美聯(lián)儲從2001年起開始大幅度降息以刺激經(jīng)濟增長。聯(lián)邦基金利率從2001年1月的5.98％降低到2004年中期的1％。同時，30年期的固定利率房屋抵押貸款的合約利率也從2000年5月的8.52％下降到2004年3月的5.45％。長期過低利率政策刺激經(jīng)濟過度膨脹，直接導致了二三種后果：

一是導致資產(chǎn)價格泡沫和美國家庭的過度借貸消費。在超低利率的刺激下，從2002年起，美國家庭借貸消費出現(xiàn)快速增長，家庭資產(chǎn)負債率也由2002年初的25.5％快速上升到2005－2006年的31％左右。美國家庭，尤其是中低收入家庭之所以愿意承受較高的償債負擔，是因為在寬松貨幣政策的推動下，美國房地產(chǎn)價格不斷上漲，進而帶來可觀的資產(chǎn)增值收益。在財富效應的激勵下，盡管美國家庭償債負擔日益沉重，但借貸消費仍然保持加速態(tài)勢。由此可見，并不是新興經(jīng)濟體的廉價商品導致美國家庭的高消費，而是美國寬松的貨幣政策支撐了美國家庭高消費。

二是催生了金融體系高風險的盈利模式。低利率環(huán)境致使金融機構固定收益投資的收益非常微薄，甚至難以覆蓋費用支出。一些金融機構為了獲取更多的利潤，選擇高風險的投資策略，采用增加杠桿率、購買高風險資產(chǎn)或低流動性資產(chǎn)來提高其收益能力。例如，從雷曼、高盛和摩根斯坦利的年報看，這三家機構2007財年年末的杠桿比例分別為31倍、26倍和33倍，流動負債占比分別高達82％、85％和79％。這種高杠桿、低流動性的盈利模式使得金融機構交易頭寸對房價及利率異常敏感，整個金融體系非常脆弱。在經(jīng)濟持續(xù)景氣、資產(chǎn)價格上升時，金融機構能獲得較高回報。但是，一旦資產(chǎn)價格出現(xiàn)持續(xù)下跌，金融機構就被迫啟動去杠桿化過程，即通過出售風險資產(chǎn)來主動收縮資產(chǎn)負債表，或者吸引新的股權投資來擴充資本金規(guī)模，這些行為要么會壓低風險資產(chǎn)價格而引發(fā)市場動蕩，要么會造成市場流動性緊張，釀成整個信貸市場系統(tǒng)性危機。更重要的是，這些投資機構活動的全球化使得這種高杠桿的投資活動成為全球性的行為，所以危機一爆發(fā)，就迅速蔓延到全球各地。

三是金融創(chuàng)新異常活躍，而金融監(jiān)管相對缺位。低利率下經(jīng)濟景氣持續(xù)高漲使金融當局放松了監(jiān)管。那些在OTC市場交易的固定收益類產(chǎn)品，很多沒有得到有效監(jiān)管。這個市場的游戲規(guī)則主要靠行業(yè)自律和民間機構進行協(xié)調(diào)，沒有監(jiān)管機構對這個市場的系統(tǒng)性風險實施有效監(jiān)督，導致信用衍生品市場的規(guī)模無限膨脹，以至失去控制，最終出現(xiàn)崩塌。

由此可見，過度的金融創(chuàng)新、高杠桿的金融運作、寬松的監(jiān)管環(huán)境只是次貸危機的表面原因，而低利率刺激下的過度借貸消費才是資產(chǎn)泡沫形成并最終破滅的深層次原因。

四、結論

綜上所述，導致美國高消費的根本原因不是新興經(jīng)濟體的高儲蓄，也絕非所謂亞洲新興經(jīng)濟體和石油輸出國“過度儲蓄”的陰謀和復仇，而是跨國公司主導的全球產(chǎn)業(yè)分工深化的結果；美國過度借貸消費并最終導致金融危機，也是美國貨幣當局濫用美元特權長期實施過于寬松貨幣政策的結果。美國等西方發(fā)達國家不應將內(nèi)部問題外部化，對新興市場經(jīng)濟國家橫加指責。美國過度借貸消費發(fā)展模式最終引發(fā)金融危機也反映出，隨著全球化進程的加深和全球經(jīng)濟力量對比的變化，二戰(zhàn)后逐步建立起的以美元為中心的國際貨幣體系越來越難以適應變化的形勢，需要探索建立健全新的國際貨幣體系和全球經(jīng)濟治理結構，以推動全球經(jīng)濟的均衡發(fā)展。

(編輯 代金奎)