如果住房需求和投資低迷持續(xù)更長時間，其他投資需求不能有效補充，總體經(jīng)濟下滑將會過于厲害

8月，金融機構(gòu)新增居民中長期消費性貸款（主要是住房貸款）236億元，比去年9月高峰的1084億元下降了近八成，比去年同月也下降了超過六成。從這些數(shù)據(jù)的走向看，居民購買住房還有近一步下降的傾向。

在過去幾年，因為房價漲幅大，總需求調(diào)控的一項重要內(nèi)容是抑制房價過快增長。調(diào)控了幾年，住房需求和房價在去年底之前依然高速增長。現(xiàn)在的政策還是在限制一些方面的購買，在需求繼續(xù)下降并對整體經(jīng)濟產(chǎn)生大的影響以后，不僅控制政策可能松動，而且可能出臺一些刺激政策。不過，很可能如過去幾年的抑制政策未能抑制需求過快增長一樣，未來一段時間可能的刺激政策也難以改變需求的下降。

在居民需求中，住房需求對預(yù)期通貨膨脹和利率的敏感性遠大于其他需求，而通貨膨脹預(yù)期本身在很大程度上就是由利率決定的，所以，利率至關(guān)重要。

實際利率過低導(dǎo)致住房需求猛烈增長的情況，在過去幾年已經(jīng)發(fā)生了，但是，實際利率偏高對住房需求的抑制作用在中國還沒有經(jīng)驗，因為居民住房需求成為總需求重要部分的情況只有幾年歷史，還沒有發(fā)生過居民住房需求大幅度下降導(dǎo)致總需求嚴重萎縮的情況。

過去利率調(diào)整中的一個現(xiàn)象是，在通貨膨脹上升的過程中，利率的變化遠小于通貨膨脹率和預(yù)期通貨膨脹率的變化，使得實際利率不斷下降，而在通貨膨脹率下降的過程中，利率下調(diào)速度又太慢，使得實際利率上升，有時候，上升到對實際經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重危害的程度。

在過去，實際利率過高或過低對經(jīng)濟的影響主要表現(xiàn)為對企業(yè)投資的影響，對居民消費的影響只是在一些特別情況下才非常顯著。1988年發(fā)生了搶購，主要是因為公眾預(yù)期商品價格會在短期內(nèi)猛烈上升。搶購過去以后，部分因為搶購中居民支出太大，部分因為實際利率迅速上升到非常高的水平，發(fā)生了持續(xù)兩年的消費品零售疲軟。從那時以來，實際消費品零售額的增長相當穩(wěn)定。

1994年，通貨膨脹率很高而實際利率太低，引起了農(nóng)民增加存糧因而糧價大幅度上升的結(jié)果，后來，又因為存糧太多而實際利率太高，發(fā)生了農(nóng)民減少存糧和糧價大跌的情況。

從這些情況可以看出，實際利率偏高或偏低，對當期消費尤其非耐用消費品和服務(wù)的影響并不大，但是，對于“存貨”的影響是巨大的。存貨的波動有一個重要特點，就是存貨的猛烈增加，可能導(dǎo)致隨后的需求嚴重疲軟。

現(xiàn)在的問題不僅是開發(fā)商手中有成品和中間產(chǎn)品的存貨，而且，一些買房者也有較多存貨。在居民購買中，也有純粹的投資性購買和提前購買，或者相對于收入水平的較多購買。這些都可以在一個意義上，看成或部分看成存貨。目前的住房需求大幅度萎縮，一個原因是房價仍然太高而通貨膨脹預(yù)期下降，另一個原因是居民存貨較多。在同樣的其他條件下，存貨過多，會導(dǎo)致存貨收縮因此需求疲軟。

住房需求的劇烈變化，將對未來一段時間的總需求和經(jīng)濟增長速度產(chǎn)生很大的影響。如果出口受到進一步的壓力，總需求增長率難免發(fā)生大的變化。現(xiàn)在看來，明年的住房需求難有明顯起色，如果后年能夠恢復(fù)正常增長，整個情況就不會很差。如果住房需求和投資低迷持續(xù)更長時間，其他投資需求不能有效補充住房投資，總體經(jīng)濟下滑將會過于厲害。所以，未來一段時間，在通貨膨脹率下降的過程中迅速下調(diào)利率非常重要。

目前消費價格指數(shù)的環(huán)比漲幅已經(jīng)很低，生產(chǎn)資料價格在過去幾周顯著下降。目前不清楚的是，這樣的情況在多大程度上是由北京奧運會期間對一些生產(chǎn)活動的控制引起的。在奧運會過去以后，情況會很快明朗，如果確實是總需求增長率很快下降，迅速調(diào)整貨幣政策就刻不容緩了。

在通貨膨脹率上升的過程中，利率升幅遠小于通貨膨脹率的升幅。如果在通貨膨脹率下降的過程中，利率較快下降，整個周期中的平均利率就太低，這對儲蓄者非常不公平。所以，過去發(fā)生的較高利率在一定程度上是對前面發(fā)生的低利率的補償。這種補償?shù)霓k法在需要高利率的時候?qū)嵭械屠剩谛枰屠实臅r候又實行相對較高的利率，引起了實際經(jīng)濟的過度波動。

這樣的經(jīng)驗已經(jīng)為更多人注意到，所以，這一次利率下調(diào)的速度可能相對快一些。但是，仍然有很多因素會導(dǎo)致相對的較高利率。 ■

作者為北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心教授，本欄目由北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心（位于北大朗潤園）部分教授供稿