流動(dòng)性可從三個(gè)層次上理解：經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性、貨幣流動(dòng)性以及市場(chǎng)流動(dòng)性。中國將是最有實(shí)力應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性枯竭的經(jīng)濟(jì)體

美國次貸危機(jī)終于演變成一場(chǎng)全面的金融危機(jī)。美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)以罕見的速度和規(guī)模向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。同時(shí)，許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也經(jīng)受了相當(dāng)大的沖擊，突出表現(xiàn)在資金開始大量撤出，給亞洲和拉美一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率造成貶值壓力。一些國家的央行不得不動(dòng)用大量的外匯儲(chǔ)備干預(yù)市場(chǎng)。

國際資金撤離新興市場(chǎng)表明，全球流動(dòng)性正在從前幾年的充裕甚至泛濫，開始漸近枯竭。

流動(dòng)性可以從三個(gè)不同層次上理解：經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性、貨幣流動(dòng)性以及市場(chǎng)流動(dòng)性。這樣區(qū)分，有助于理解流動(dòng)性從充裕到趨緊進(jìn)而枯竭的全過程及其影響。

經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性指的是在過去幾年，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中存在“儲(chǔ)蓄過?！钡膬A向，表現(xiàn)在國民儲(chǔ)蓄大于投資，對(duì)外則表現(xiàn)為經(jīng)常賬戶順差。

而貨幣流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性緊密相關(guān)。因?yàn)槿蚧t利集中釋放的另一個(gè)表現(xiàn)，就是全球通貨膨脹率的下降。外生性低通脹率的存在，使中央銀行能通過創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性（如增加貨幣供給和降低利率），來維持高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但毋須擔(dān)心其通脹后果。因此，貨幣流動(dòng)性是經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的反映，二者之間的紐帶就是央行。它通過貨幣政策的制定和執(zhí)行，把經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為貨幣流動(dòng)性。

以低利率為主要特征的貨幣流動(dòng)性，在金融市場(chǎng)層面，表現(xiàn)為信貸、股票、債券以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮。市場(chǎng)流動(dòng)性的具體體現(xiàn)形式是，在繁榮的市場(chǎng)中，金融產(chǎn)品的活躍交易。建立在普通金融產(chǎn)品之上的一系列對(duì)衍生產(chǎn)品的活躍交易，是市場(chǎng)流動(dòng)性一個(gè)更高的表現(xiàn)形式。貨幣流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間的紐帶，是投資者的信心和金融創(chuàng)新。以大量衍生產(chǎn)品涌現(xiàn)為特征的金融創(chuàng)新，更使市場(chǎng)流動(dòng)性得以成倍放大。

在過去幾年全球流動(dòng)性的泛濫中，經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性是基礎(chǔ)，貨幣流動(dòng)性有著政策背景，市場(chǎng)流動(dòng)性是具體表現(xiàn)。正在發(fā)生的全球流動(dòng)性危機(jī)表明，經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性的基礎(chǔ)有所松動(dòng)，貨幣流動(dòng)性已捉襟見肘，市場(chǎng)流動(dòng)性行將枯竭。

全球化紅利的終結(jié)，使全球低通脹失去了其外生性基礎(chǔ)。對(duì)于過去幾年高速增長(zhǎng)的可持續(xù)性，投資者的信心開始動(dòng)搖。市場(chǎng)流動(dòng)性，在金融創(chuàng)新使其登峰造極的美國房地產(chǎn)市場(chǎng)上首先吃緊，并漸次蔓延到美國的貨幣、債券和股票市場(chǎng)。

美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過大幅度降息和擴(kuò)大再貼現(xiàn)窗口等手段，創(chuàng)造出更多的貨幣流動(dòng)性，期望緩解對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊。然而，投資者信心喪失和創(chuàng)新出來的金融工具體系（如次級(jí)貸款擔(dān)保債權(quán)憑證）崩潰，使貨幣流動(dòng)性并不能有效轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)流動(dòng)性。央行新創(chuàng)造的貨幣流動(dòng)性非但沒有“動(dòng)”起來， 反而被做最壞打算的金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行，“雪藏”起來。

那些對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)前景仍有信心、尤其是認(rèn)為一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可能與美國經(jīng)濟(jì)“脫鉤”的投資者，興趣轉(zhuǎn)向了新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)，使新興市場(chǎng)前一段時(shí)間總體上仍受到支撐，而且大宗商品市場(chǎng)上出現(xiàn)罕見的繁榮。然而，隨著全球經(jīng)濟(jì)同步放緩漸成事實(shí)，充斥于新興市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)上的流動(dòng)性也快速退潮。

近幾個(gè)星期以來，許多主要工業(yè)國家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)受到的沖擊，正是在這一大背景下發(fā)生的。筆者認(rèn)為，這些新的變化表明，在全球范圍內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性正漸近枯竭。

在應(yīng)對(duì)這一全球沖擊時(shí)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的央行比起美聯(lián)儲(chǔ)來更顯捉襟見肘。因?yàn)?，新興市場(chǎng)央行在創(chuàng)造市場(chǎng)流動(dòng)性方面，受到更多的制約。資本外流使國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。然而，新興市場(chǎng)央行在創(chuàng)造貨幣流動(dòng)性方面頗有顧慮。因?yàn)橥ㄟ^減息和其他方式向市場(chǎng)注入資金，可能會(huì)進(jìn)一步加劇本幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)。一旦本幣貶值的預(yù)期形成，就可能加劇資本外流，甚至可能會(huì)演變成更嚴(yán)重的資本外逃。

在資本外流的情形下，要同時(shí)做到保持國內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性和幣值的穩(wěn)定，一個(gè)最佳的方案是：央行一方面動(dòng)用外匯儲(chǔ)備，滿足國際資本外撤的外匯需要，從而穩(wěn)定匯率水平；另一方面加大本幣的貨幣流動(dòng)性創(chuàng)造。

然而，充足的外匯儲(chǔ)備是實(shí)現(xiàn)這一最佳方案的必要條件。在這一問題上，經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性之于貨幣或市場(chǎng)流動(dòng)性，其基礎(chǔ)性作用尤為重要。經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過剩（即本國儲(chǔ)蓄過剩和經(jīng)常賬戶順差）使本國不依賴外國資金，從而不受外部融資條件變化的影響。再者，只有來源于經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過?；A(chǔ)上的外匯儲(chǔ)備積累，才能最終成為應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性枯竭的有效保證。

鑒于中國擁有全球最大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，且來源于長(zhǎng)期大量經(jīng)常賬戶順差，筆者認(rèn)為，中國將是全球經(jīng)濟(jì)中最有實(shí)力應(yīng)對(duì)全球流動(dòng)性枯竭的經(jīng)濟(jì)體?！?/p>

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家