在三大利好政策的“興奮劑”刺激下，羸弱的股市一度瘋狂，但反彈能夠持續(xù)多久，又帶來多少后遺癥？

“這一輪反彈能到多少點？”

這句話成了自9月19日之后，浸淫于中國股市的投資者最關心的問題。

9月19日，A股兩市的基準指數上證指數、深證成指再現全盤漲停的“滿堂紅”。9月22日（周一），兩市繼續(xù)發(fā)力上攻，在幾乎觸到漲停后回落，收盤時上證綜指漲幅達7.77％，深證成指漲幅為4.4％。

刺激股市的“興奮劑”，來自9月18日晚間釋出的三重利好——

財政部宣布只對賣方征收1‰的股票交易印花稅；中央匯金公司宣布，將在二級市場增持中國建設銀行（上海交易所代碼：601939，香港交易所代碼：00939）、中國工商銀行（上海交易所代碼：601398，香港交易所代碼：01398）和中國銀行（上海交易所代碼：601988，香港交易所代碼：03988）的股票；國務院國資委主任李榮融也在當天表示，支持央企根據自身發(fā)展需要增持其所控股上市公司股份，支持中央企業(yè)控股上市公司回購股份。

恰在同一日，國際主要央行也宣布了針對美國金融危機蔓延進行的市場注資行動。在“百年一遇”的國際危機之下，進行非常行動，賦予了中國股市救市行動一定的合法性。然而，在宏觀經濟下行預期的背景下，國有股東的增持政策有多少余地，對A股市場的刺激能持續(xù)多久，是否會演化為跟進者的陷阱，救市帶來的道德風險如何評估，凡此種種，都為這一不同尋常的救市政策的效果帶來了未知數。

就在多重利好宣布后的第三個交易日，兩市指數收陰。上證綜指當日下跌1.56％，隨后成交縮量，上攻乏力。隨后，關于央企大盤指標個股將獲增持的猜測滿天飛，短線客四處出擊，相應的指標股開始出現“搶盤”現象，一度帶領大盤翻紅。

至9月26日，國慶長假前最后一個交易日收盤，短暫的瘋狂暫告段落。計劃“持股過節(jié)”者劇減，上證綜指收至2293.78點。

政策“興奮劑”

9月18日，上證綜指連續(xù)第六個交易日低開。市場信心一片灰暗，滬市盤中創(chuàng)出1802.33點的新低，深證成指也低至6290.02點。自9月初以來，兩市幾乎每天都在創(chuàng)造新的低谷。就連9月15日央行宣布降息，也只帶來一個高開后的繼續(xù)下跌。

不過，18日午后，以銀行股帶動兩市強勁反彈，挽回了當日的頹勢。市場風傳國務院下午召開重要會議。

當晚，三大利好同時公布。財政部宣布單邊征收印花稅；中央匯金公司增持工行、中行、建行股票；國資委主任李榮融表示央企控股上市公司將回購股票。

“這意味著管理層把1802點定為政策底?！币晃皇袌鋈耸空f。

次日開盤，以銀行股帶動兩市1300多家上市公司，有千余只個股漲停；當日午后，滬深兩市分別以9.45％和9％的漲幅封于漲停。這意味著，兩市所有股票包括漲跌幅只有5％的ST（特別處理）公司全部漲停。投資者持股觀望心態(tài)濃重，當日成交量僅有430億元。

這是上證指數最近七年來的最大漲幅。2001年10月23日，受管理層叫停發(fā)新股和減持國有股政策影響，上證指數曾于當日大漲9.86％。

不僅如此，9月21日晚，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司以集中競價交易方式回購股份的補充規(guī)定（征求意見稿）》，減少了對上市公司回購股份的行政許可性審批環(huán)節(jié)，意在鼓勵上市公司回購股份，亦在全力配合國資委關于央企上市公司回購股份的聲明。

不過，上市公司自身的資金畢竟有限，而且回購需要經股東大會的批準，因此有資金實力的大股東的增持行為被認為是更有效的藥方。

9月22日，兩市股指再度沖高，均曾一度觸及漲停線，上證指數全天仍大漲7.77％，而深市全天上漲4.40％。上證指數以每天接近200點的速度迅速上行，一舉沖至2200點。當日兩市成交量放大到1176億元。

當晚，中國石油（上海交易所代碼：601857，香港交易所代碼：00857）大股東中國石油天然氣集團公司宣布，已在上交所增持6000萬股中國石油，并擬在未來一年內繼續(xù)在二級市場增持，累計增持比例不超過中國石油已發(fā)行總股份的2％。而中石油實際的A股流通部分不過占其總股本的2.185％。

隨后，光明乳業(yè)、中煤能源、日照港、廣州藥業(yè)、白云山、海博股份等上市公司紛紛公告，大股東分別增持了不同比例的股份，并且多表示將繼續(xù)增持。

9月23日晚間，中行、工行、建行分別發(fā)布公告，稱匯金公司在二級市場分別購入工行、中行、建行200萬股股票。

為了這一增持行動，監(jiān)管當局不惜大開綠燈。

9月24日晚間，上海交易所為了擴大匯金和央企的增持時間段，特地對剛剛發(fā)布了不到一個月的《上市公司股東及其一致行動人增持股份行為指引》第七條進行了修訂。按照8月28日的規(guī)定，上市公司定期報告發(fā)布之前30日內不得增持。這意味著，為了迎接三季報的來臨，大股東在整個10月都不能增持，而新的規(guī)定則將30日的時限調整為10日。

證監(jiān)會更是早有準備。按照證監(jiān)會在今年8月17日公布的《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉第六十三條的決定（征求意見稿）》，上市公司股東的自由增持，觸及要約收購的，可由事前申請調整為事后申請。

中國石油集團以及匯金公司的增持行為，都屬于這類自由增持。

所謂自由增持，是指依照《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，“在一個上市公司中擁有權益的股份達到或者超過該公司已發(fā)行股份的30％的，自上述事實發(fā)生之日起一年后，每12個月內增加其在該公司中擁有權益的股份不超過該公司已發(fā)行股份的2％”。

按照這一條款，中石油集團以及匯金公司均可以先行在A股市場進行收購，之后再向證監(jiān)會申請以簡易程序免除發(fā)出要約。而在香港的H股市場，并沒有這一特別條款。

增持陷阱

在這次出臺的三大政策中，單邊征收印花稅對市場來說并無特殊意義。從歷史上看，每次調減印花稅，從未能扭轉股市的自身趨勢。即使今年４月印花稅從3‰調減為1‰的巨大降幅，也只讓股市維持了九個交易日的反彈后，繼續(xù)回到漫漫熊途。

匯金公司的增持承諾，強調是公司的自主選擇，因而有一定的“市場化”色彩。然而對于熟諳中國政策市的投資者而言，其中的政策性痕跡很難抹煞。

成立于2003年12月的中央匯金公司，代表國家持有工行、中行、建行絕大多數的股份，還持有交通銀行、光大銀行及國家開發(fā)銀行的股份，直接或間接持有九家證券公司的股權。

近年來，匯金從旗下公司所獲分紅不菲。根據2007年年報數據估算，匯金公司2007年僅從建行、工行和中行共獲得分紅653億元。

從賬面上看，匯金公司增持的資金來源不是問題。不過，匯金公司在二級市場的表現大大低于市場預期，9月23日，匯金公司僅僅購買了三大行各200萬股權，總額不超過3000萬元。

“匯金的行為相對理性，增持的象征意義遠遠大于實際的操作意義?！睒I(yè)內人士分析。

9月22日，去年國資委央企考核排名第一的中國石油集團公司動用了大約7億元資金，增持了6000萬中國石油股份。

值得注意的是，在香港和內地同時上市的諸多國企股，港股股價大多較內地股價低很多。截至9月23日收盤價，港股與A股股價，中國銀行為3.18港元和3.68元，中煤能源為9.78港元和11.22元，中石油則為8.35港元和12.61元。

從投資角度看，大股東若增持股票，理應在股價更低的香港市場更為合理，而其選擇在價格更高的國內市場增持上市公司股份，提振A股市場的政策意圖一覽無遺。

國資委在國有股流通問題上，一直與證券監(jiān)管部門意見不一致。在進行股權分置改革過程中，國資委下屬的中央企業(yè)通過向流通股東支付以千億元計的對價，獲得了國有股的流通權。時至今日，由于股市低迷，國有股東不但要承諾不減持國有股，還要高價增持。

根據2007年開始實行的《中央企業(yè)負責人經營業(yè)績考核暫行辦法》，企業(yè)負責人經營業(yè)績考核工作，應當按照國有資產保值增值以及資本收益最大化和可持續(xù)發(fā)展的要求，依法考核企業(yè)負責人經營業(yè)績。從純粹央企運營的角度看，增持上市子公司股份，同樣條件下，當然是成本越低越好。既然當前央企不能減持國有股，持有H股和A股的意義是一樣的，目的都只剩下分紅和投票，這個時候棄低而就高，明顯是非市場化的操作。

此前，國資委顯得非常重視投資收益和風險。兩個月前，國務院國資委主任李榮融在中央企業(yè)負責人視頻會議上還強調，將從嚴從緊控制中央企業(yè)的投資規(guī)模，并明確表示央企的并購重組行為必須實施嚴格控制。

其中的悖論顯而易見。如果這次增持投資收益為負，國資委當如何考核？央企負責人是否需要承擔這種損失？

更重要的是，匯金公司和國資委這兩個最大的國有資產出資人代表同時表態(tài)增持上市公司股票，向市場傳達的是一種保底的信息，因而勢必帶來道德風險?！?800點開始救市，而且是讓匯金、中石油集團等入市增持，這個點位勢必將成為政策底；如果未來指數繼續(xù)下跌，是不是到了1800點還要救？匯金以及其他央企的投資出現虧損責任誰來承擔？”接近管理層的一位人士說。

來自中國證券登記結算有限公司的最新統(tǒng)計顯示，截至9月19日，當前深滬兩市的有效賬戶數為1.015億戶，其中還包括雙重開戶等，實際有效股民不超過5000萬。

“國資委作為國有股持有人，代表的是全體國民的利益，如果利用全民利益而去貼補股民利益，是不是有違公平原則？”一位經濟學家詰問。

另有一位熟悉證券市場的臺灣人士指出，政策性鼓勵或回購存在一個悖論，刺激政策導致股價上升，沒有上市公司業(yè)績支撐很容易回調，一旦回調，損失的要么是股東或上市公司，要么是市場投資者，這兩者都不可取，除非股價一直上漲，但現在很難。

危險的游戲

匯金和央企增持，確實穩(wěn)定了有關個股的股價，并明顯拉升了指數；但如此刺激市場，各種后遺癥也是明顯的。

工行和中石油都被認為是A股市場的“定海神針”。前一時期兩大公司從高峰時迅速跌落，也被認為是拖累指數的罪魁禍首。按照交易所的規(guī)則統(tǒng)計，兩家公司都以其龐大無比的市值和極為有限的流通市值，造出了一個畸形的市場。

如中國石油，市值占到整個上海市場約20％，但實際A股流通部分只占其總股本的2.185％。如果中石油確實如其大股東所言要在未來一年里增持不超過2％的股份，那其A股流通部分將僅存不超過0.2％。這一景象將空前絕后。

再如中國工商銀行，市值占上海市場近10％，但實際A股流通部分只有4.47％。建行和中行的流通市值，也僅占總市值的3.85％和2.56％。根據公開資料，有關公司的限售股都要到2010年后才陸續(xù)解禁。

因此，這幾家公司真正能增持的余地并不大。一位分析人士質疑，在如此小的流通盤下，國有股東選擇在A股增持，是故意抬高A股的估值，還是真的已經具備投資價值？如果這種有意拉高股價的方式，造成諸多投資者的跟進，是不是扭曲了整個市場的投資取向？

此舉也可能令A股、H股價差再次拉大。上述幾家公司的H股流通部分都占到總股本的10％-15％，因此H股股價一直被認為更能反映公司的價值。更不能忽視的一點是，建設銀行的外資股東美國銀行持有的H股股份在今年9月底全面解禁。工商銀行、中國銀行同樣面臨H股股價下跌的壓力。目前在全球金融機構普遍困難的情況下，持股成本較低的外資股東很難說不會拋售建行股票換取現金。這是中國政府無法控制的行動。

內幕交易則是另一重不容忽視的問題。9月18日利好消息宣布前的午后反彈，再次驗證了歷次重大政策出臺前的規(guī)律；即總有先知先覺者走在絕大部分人的前面，而在后面遲到一步的，永遠都是眾多散戶投資者。

就在中國石油集團以及匯金公司公告相關增持消息之后，滬深兩市的猛烈漲幅宣告平靜。但9月25日臨近午盤，突然出現中國人壽、寶鋼等央企指標股一度出現上摸漲停的怪異走勢。這些公司并沒有發(fā)布大股東增持公告。

顯然，利好政策的出臺，旨在以國有力量扭轉市場預期。然而，中國證券市場發(fā)展十多年的歷史證明，任何一次政府主導的救市行為，都無法扭轉市場本身的趨勢，最終都會以失敗而告終。東興證券研究所所長銀國宏表示，大趨勢仍取決于經濟周期明確的轉向。

摩根士丹利和德意志銀行亦認為，目前環(huán)球金融危機噩耗頻出，經濟放緩的諸多跡象已顯露無遺，企業(yè)的盈利即將衰退，A股和H股市場現時面對的是基本面的問題，不僅僅是投資氣氛低迷。根據已經公布的數據顯示，在外需放緩、國內消費不足的情況下，經濟增長進一步下滑已成各方基本的共識。市場普遍預計，今年三季度國內上市公司的利潤會有明顯的下降。

政策救市對于不同投資者的影響并不相同。有觀點認為，機構對宏觀經濟等基本面的判斷要優(yōu)于散戶，這次反彈很可能是再次給機構出逃的機會，而追高的散戶將品嘗苦果。如果追高的散戶在本輪反彈后遭受損失，其信心也將再遭打擊。

“由于市場沒有信心，可以肯定的是，一個反彈后，機構出貨，國家和散戶又會被套。”《科學與財富（VALUE）》主編張志雄稱。

然而，中國的A股投資者能夠聽到此類諍言的機會已經越來越少，特別是散戶。此前不久，監(jiān)管機構要求券商對市場發(fā)表評論應謹慎，各大網站亦減少了對市場不利言論的轉載?！八凶隹盏难哉摱疾辉试S發(fā)布?！?/p>

券商被認為擁有市場最為專業(yè)的研究力量，如果不允許他們對市場自由發(fā)表真實的意見，僅允許片面的利好言論提供給公眾，眾多普通投資者受到的誤導，將可想而知。

目前，可交換債又被監(jiān)管層賦予了新的作用，即持有股票的上市公司股東，均可以在交易所發(fā)行可交換債。知請者透露，管理層意在為增持或回購提供融資渠道。但以這樣的名義打開諸多股東的融資渠道，既增加了投資風險，又對市場長遠發(fā)展無益。其中有很多上市公司持有股票，這種政策又有鼓勵上市公司參與投資股票之嫌?！爸袊鳤股市場，在錯誤的道路上越走越遠?！币晃粯I(yè)內資深人士評價?！?/p>