持有債券可能是最糟糕的投資策略了。私人投資者已經(jīng)逃離債市，央行還在支撐著債券市場(chǎng)，是該它們撤離的時(shí)候了。中國(guó)應(yīng)該搶占先機(jī)，先走一步

6月初，全球金融市場(chǎng)在各國(guó)央行反通貨膨脹的嚴(yán)厲措辭中出現(xiàn)螺旋式下跌。

英國(guó)央行表示，在打擊通脹的過(guò)程中，即使付出民眾生活水平下降的代價(jià)也在所不惜。美聯(lián)儲(chǔ)表示，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重下滑的風(fēng)險(xiǎn)小，它將以反通脹作為首務(wù)。而歐洲央行也一度對(duì)提高利率表現(xiàn)出極大的熱情，甚至連日本央行也提到了通脹風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)曾經(jīng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在2009年中以前加息四次，一度使得美元堅(jiān)挺、油價(jià)趨穩(wěn)、全球收益率曲線走平。如果上述反通脹措施果真被采納，這對(duì)債券市場(chǎng)是個(gè)好兆頭。但我認(rèn)為，這一幕不會(huì)出現(xiàn)。

反通脹吊詭

盡管利率將提高，并可能早于我此前預(yù)計(jì)的時(shí)間——2009年中，但提高幅度并不會(huì)很大。如果美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行在今年夏天提高利率，為他們?cè)缜按驌敉浀难哉撎峁?shí)質(zhì)性支持，這也并不預(yù)示著利率將在未來(lái)快速提高。市場(chǎng)現(xiàn)在的反應(yīng)可能為時(shí)過(guò)早。

現(xiàn)在的問(wèn)題是，提高利率將引發(fā)深度經(jīng)濟(jì)衰退，中央銀行雖然希望降低通脹，但并沒(méi)有準(zhǔn)備好以深度衰退為代價(jià)。央行打擊通脹的嚴(yán)厲措辭旨在壓低油價(jià)，緩解通脹壓力，減少提高利率的必要性。

事實(shí)上，各國(guó)中央銀行的言論正在重返模棱兩可的風(fēng)格。美聯(lián)儲(chǔ)表示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨風(fēng)險(xiǎn)較小，而通脹風(fēng)險(xiǎn)較大——意思是該提高利率了。但它并沒(méi)說(shuō)，即便犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，它也會(huì)提高利率抑制通脹。各央行的類似措辭顯示，它們希望無(wú)需動(dòng)用利率工具，通脹便能自行消除。目前，全球經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入滯脹時(shí)期。只有各國(guó)中央銀行愿意接受一場(chǎng)較深的經(jīng)濟(jì)衰退，反通脹才會(huì)有意義。

呼吁勞工領(lǐng)袖避免工資提高，被認(rèn)為是一條緩解通脹的“無(wú)痛之路”，但已經(jīng)失敗了。市場(chǎng)看穿了央行的言論，并意識(shí)到央行仍把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看得更為重要。加息速度將慢于通脹上升的速度，這意味著，全球貨幣政策仍將維持寬松，而全球通脹仍會(huì)上揚(yáng)。

另一方面，信貸與房產(chǎn)泡沫的破裂給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)壓力。IMF預(yù)計(jì)，2008年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將放緩1個(gè)百分點(diǎn)，降至3.7％；通貨膨脹率將上漲1個(gè)百分點(diǎn)，升至5.5％，明顯高于前者。這一差距將在2009年進(jìn)一步擴(kuò)大?？雌饋?lái)，全球輿論都已經(jīng)普遍認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)正在步入滯脹，實(shí)際情況也是如此。

2006年末，我預(yù)計(jì)美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)將在2008年出現(xiàn)滯脹。當(dāng)時(shí)，沒(méi)有一個(gè)人同意我的觀點(diǎn)。我認(rèn)為，2000年高科技泡沫破裂后的溫和衰退主要是全球資產(chǎn)泡沫的后果，但當(dāng)時(shí)我對(duì)可能的結(jié)局還拿不準(zhǔn)。有段時(shí)間，我認(rèn)為最后將以通貨緊縮告終——當(dāng)投機(jī)者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生“恐高癥”時(shí)，泡沫自己就會(huì)破裂；暴跌的資產(chǎn)價(jià)格將抑制需求，導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩，引發(fā)通貨緊縮。

但隨著全球資產(chǎn)泡沫的不斷積累，我對(duì)此產(chǎn)生懷疑，并認(rèn)識(shí)到通貨緊縮不會(huì)發(fā)生。原因在于，全球金融系統(tǒng)存在無(wú)限的風(fēng)險(xiǎn)需求。大部分投機(jī)者操作的是“別人的錢”，而非自有資金。他們分享投機(jī)收益，卻無(wú)需承擔(dān)損失。這一激勵(lì)機(jī)制滲透到全球金融體系，尤其是隨著對(duì)沖基金、私募基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，投資銀行自營(yíng)交易業(yè)務(wù)大量增加，顯得尤為突出。因此，只要央行維持寬松貨幣政策，增加的貨幣就會(huì)流向資產(chǎn)市場(chǎng)，抬高資產(chǎn)價(jià)格。

當(dāng)資產(chǎn)泡沫破滅，資金會(huì)流向大宗商品市場(chǎng)。但是，商品泡沫可能比資產(chǎn)泡沫更糟。資產(chǎn)泡沫是通過(guò)財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)增長(zhǎng)，同時(shí)引發(fā)通脹；商品泡沫卻是推高生產(chǎn)成本，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并引發(fā)通脹。

只有當(dāng)中央銀行減少貨幣供給后，商品泡沫才會(huì)平息。這需要很長(zhǎng)一段時(shí)間。過(guò)去20年，各國(guó)央行一直扮演“好好先生”角色。由于全球化和諸如俄羅斯、東歐國(guó)家能源需求的大幅減弱，物價(jià)疲軟，這使得央行可以大量印刷鈔票，卻無(wú)需擔(dān)心通貨膨脹。這就是為什么諸如格林斯潘這樣的中央銀行家如此受歡迎的原因。

在一個(gè)趨于通脹的環(huán)境中，深具影響力的官員應(yīng)該是諸如前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃克爾或前德國(guó)央行行長(zhǎng)漢斯提特梅耶（Hans Tietmeyer）那樣的鐵腕人物。人性并不會(huì)在朝夕之間發(fā)生改變。現(xiàn)在這一代的央行行長(zhǎng)們并不能變成沃克爾或提特梅耶，他們喜歡成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)，喜歡受到愛(ài)戴。

我之所以認(rèn)為全球進(jìn)入滯脹時(shí)代，正是由于以上兩點(diǎn)：中央銀行家喜歡受到矚目和愛(ài)戴；投機(jī)者控制了大量“別人的錢”。

只有當(dāng)我們看出了損害市場(chǎng)有效性的不合理因素所在，進(jìn)行預(yù)測(cè)才是有意義的。市場(chǎng)無(wú)效最終來(lái)自人性中非理性的一面，或是某種制度缺陷。我的預(yù)測(cè)也并不總是正確。例如，就油價(jià)而言，我低估了緊縮的供給、強(qiáng)勁的需求以及投機(jī)資本間的相互博弈，泡沫延續(xù)的時(shí)間大大超出了我的預(yù)測(cè)。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在2007年夏天降息時(shí)，我認(rèn)識(shí)到了這一舉措對(duì)原油和其他商品的重大意義，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，原油市場(chǎng)將迎來(lái)一個(gè)大牛市。

基于我對(duì)今日央行行長(zhǎng)們的判斷，我認(rèn)為，他們的反通脹措施是雷聲大、雨點(diǎn)小。他們?nèi)耘f相信，通過(guò)巧妙的姿態(tài)能夠嚇跑原油投機(jī)者，維持寬松的貨幣政策，以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，這些所謂“巧妙的姿態(tài)”撞上了一堵墻，即控制大量他人財(cái)富的投機(jī)者。他們認(rèn)為央行只不過(guò)是虛張聲勢(shì)，于是進(jìn)一步推高油價(jià)。

只有當(dāng)物價(jià)水平高到公眾意愿由刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為抗擊通脹時(shí)，央行行長(zhǎng)與投機(jī)者的博弈才會(huì)結(jié)束。今日的央行行長(zhǎng)們與政客類似，在公眾意愿中搖擺。由于資產(chǎn)縮水的痛苦仍然主導(dǎo)著美國(guó)和其他發(fā)達(dá)國(guó)家的輿論，央行行長(zhǎng)們不會(huì)自討沒(méi)趣地去做一些違背民意的事，即便這些事情對(duì)未來(lái)有利。他們與上世紀(jì)70年代其前輩的境況相似，卻沒(méi)有采取防御性措施。不幸的是，當(dāng)前的世界似乎正在重蹈20世紀(jì)70年代的滯脹覆轍。

央行應(yīng)搶先撤離債市

滯脹是投資者在2008年和2009年最重要的考慮因素。投資者應(yīng)該謹(jǐn)慎思考資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格，以及它們?cè)跍洯h(huán)境下的定價(jià)。目前，債券市場(chǎng)是我見(jiàn)到的最糟糕的被錯(cuò)誤定價(jià)的市場(chǎng)。盡管2008年處于熊市，債券市場(chǎng)總體上仍然被高估。這對(duì)擁有大量外匯儲(chǔ)備的中央銀行（中國(guó)、日本、俄羅斯、沙特阿拉伯）來(lái)說(shuō)是個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)。它們?cè)趺床拍鼙荛_(kāi)這個(gè)危險(xiǎn)的市場(chǎng)呢？

過(guò)去一個(gè)月，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上漲30個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到4.12％。然而，這一收益率仍遠(yuǎn)未達(dá)到能充分反映未來(lái)通脹的水平?？紤]到過(guò)去12個(gè)月的通脹率為7.2％，美國(guó)2008年的通脹率很可能從2007年的4.1％提高至5％－5.5％。而十年期的通脹保值債券（TIPS）收益率為1.63％。十年期國(guó)債收益率與TIPS收益率之差（4.12％減1.63％），即2.49％，正是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)十年的通脹預(yù)期。

有調(diào)查顯示，美國(guó)消費(fèi)者預(yù)計(jì)未來(lái)五年的平均通脹率將高于3.5％。這接近于“二戰(zhàn)”后的水平。金融市場(chǎng)和消費(fèi)者，誰(shuí)的判斷正確？通常而言，投資者比一般消費(fèi)者的判斷更準(zhǔn)確，因前者有研究能力和投資經(jīng)驗(yàn)。然而，購(gòu)買美國(guó)國(guó)債的投資者是一個(gè)例外。

全球央行是美國(guó)國(guó)債的主要買家，但它們是被動(dòng)的買入者。各國(guó)央行的資金來(lái)源于貿(mào)易盈余和資本流入，二者均受美國(guó)貨幣政策影響。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，各國(guó)央行都會(huì)有源源不斷的美元流入，為了避免貨幣升值，只能被迫增加外匯儲(chǔ)備。而為了流動(dòng)性和安全性考慮，它們通常選擇購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。從這個(gè)角度講，美國(guó)國(guó)債定價(jià)可能并不合理，沒(méi)有反映經(jīng)濟(jì)基本面。

美國(guó)國(guó)債的長(zhǎng)期真實(shí)利率約為2.5％，當(dāng)前1.6％的水平很可能太低。由于其他資產(chǎn)價(jià)格暴跌，作為安全資產(chǎn)的通脹保值債券被高估了。隨著金融危機(jī)過(guò)去，到2009年末，通脹保值債券的定價(jià)將回落至正常水平。

美聯(lián)儲(chǔ)有三大任務(wù)，即抑制通脹、增加就業(yè)和維持金融穩(wěn)定。而美國(guó)“嬰兒潮”一代退休、醫(yī)療成本巨大、對(duì)自然資源的競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因，美國(guó)經(jīng)濟(jì)很可能遭遇十年來(lái)的低增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)面臨巨大的壓力來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)。由此，通脹率將會(huì)上升到2％的目標(biāo)值以上?？赡艹霈F(xiàn)的情況是：未來(lái)十年美國(guó)通脹率將高于歷史平均水平，美元在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)仍維持熊市。

美國(guó)國(guó)債的被動(dòng)持有者是債券價(jià)格扭曲的主要原因。當(dāng)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)時(shí)，十年期美國(guó)國(guó)債收益率可能需要上升2－2.5個(gè)百分點(diǎn)，其價(jià)格重估的過(guò)程將使日本、歐元區(qū)及英國(guó)的國(guó)債發(fā)生類似的變化，只是幅度較小。事實(shí)上，全球中央銀行都在持有一份危險(xiǎn)的資產(chǎn)，它們不可能做到全身而退且不引發(fā)債券價(jià)格的暴跌。第一個(gè)拋售債券的央行將會(huì)獲利。

諸如沙特阿拉伯等原油出口國(guó)擁有大量財(cái)富。歐佩克國(guó)家在原油出口中每天能進(jìn)賬40億美元，它們能夠承擔(dān)美國(guó)國(guó)債下跌的風(fēng)險(xiǎn)。但中國(guó)卻不行。中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要來(lái)源于諸如電子、服裝、鞋類、家具等勞動(dòng)密集型出口行業(yè)，每1美元都是月工資僅有100美元的工人們的血汗換來(lái)的，中國(guó)不能接受1.7萬(wàn)億外匯儲(chǔ)備中一分一厘的浪費(fèi)。中國(guó)央行應(yīng)該盡可能降低投資組合的久期，以避免在美國(guó)國(guó)債重估時(shí)遭遇資產(chǎn)損失。

當(dāng)各國(guó)央行拋售債券后，它們的投資應(yīng)該轉(zhuǎn)向哪兒呢？它們的資金如此龐大，惟一的選擇只能是股票市場(chǎng)。全球股票市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始下挫，并很可能會(huì)延續(xù)跌勢(shì)。長(zhǎng)期而言，惟一可靠的衡量市場(chǎng)的指標(biāo)是市凈率。目前市凈率為2.3倍，既不便宜也不貴?，F(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)下滑，利率處于上升通道，股市處于艱難時(shí)期。但隨著時(shí)間流逝，市場(chǎng)將在當(dāng)前水平受到支撐。如果央行在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)入市，短期而言會(huì)有部分損失，但長(zhǎng)期則會(huì)獲利。進(jìn)一步來(lái)說(shuō)，考慮到它們的資金規(guī)模如此之大，它們也不能等到市場(chǎng)好轉(zhuǎn)時(shí)買進(jìn)，否則龐大的資金量將推高股價(jià)，在高位買進(jìn)的股票將導(dǎo)致它們?cè)馐軗p失。

股票在滯脹時(shí)期可能表現(xiàn)不佳。但股票的價(jià)值不會(huì)像債券一樣隨著通脹而出現(xiàn)縮水。作為資產(chǎn)的股票是可以保值的，但作為負(fù)債的債券，實(shí)際價(jià)值會(huì)因?yàn)橥浂鴾p少。只要滯脹結(jié)束，全球股市必將表現(xiàn)良好，重返高位。20世紀(jì)80年代的牛市，很大程度上就是受惠于70年代滯脹時(shí)期的股價(jià)低估。

如果中央銀行決定由債市轉(zhuǎn)向股市，最好的辦法可能是通過(guò)指數(shù)基金或代理人買進(jìn)股指。長(zhǎng)期而言，指數(shù)基金表現(xiàn)遠(yuǎn)好于主動(dòng)交易型基金，后者在選股、換股上花費(fèi)了太多交易成本，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)相應(yīng)的增值。中央銀行是政府機(jī)構(gòu)，對(duì)宏觀趨勢(shì)走向的了解遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于普通投資家庭，運(yùn)用這一優(yōu)勢(shì)可以選擇合適的行業(yè)指數(shù)。

眼下，持有債券可能是最糟糕的投資策略了。私人投資者已經(jīng)逃離債市，央行還在支撐著債券市場(chǎng)，是該它們撤離的時(shí)候了。中國(guó)應(yīng)該搶占先機(jī)，先走一步。■