股民不成熟、政府過(guò)度干預(yù)及市場(chǎng)分析趨同，是造成A股大起大落的主要原因

從年初至今，海外上市的中國(guó)股票（以MSCI中國(guó)指數(shù)為代表）平均下跌了28％；同期，A股市場(chǎng)則跌去一半多。為何A股和H股表現(xiàn)會(huì)有如此大的差別？很大程度上，A股的大起大落反映了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體的不成熟。

——不成熟的投資者。

中國(guó)股市大起大落的一個(gè)主因，是股民的不成熟。即便政府在過(guò)去幾年嘗試以發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者、引進(jìn)外資和加強(qiáng)投資者教育等多種手段來(lái)培育市場(chǎng)，但成果并不如預(yù)想的顯著。

整個(gè)市場(chǎng)在去年下半年陷入一片亢奮，股民一窩蜂地追捧“整體上市”、“大股東注資”等各類(lèi)概念股。他們無(wú)視A股整體市盈率已達(dá)到60倍的高水平，繼續(xù)冒進(jìn)，是造成后來(lái)股市大幅回落的主因。

對(duì)政府角色的錯(cuò)誤理解，是股民不成熟的另一個(gè)表現(xiàn)。一句“轉(zhuǎn)軌加新興”，就成為股民不斷要求政府介入股市的借口。從股市大幅調(diào)整伊始，他們便不斷要求政府在“大小非”解禁、印花稅和IPO放行等問(wèn)題上讓步，寄望這些能令股市回升。但至今，即便政府一再出臺(tái)利好，也沒(méi)有讓股市回暖。

不成熟的股民還間接影響了政府努力培育機(jī)構(gòu)投資者的良苦用心，導(dǎo)致基金很難扮演長(zhǎng)期投資者的角色。不少基民抱著短炒一把的心態(tài)入市，對(duì)基金的短期表現(xiàn)患得患失?；竦亩桃?，一定程度上致使基金公司的投資決定趨于“散戶心理”。由于目前中國(guó)市場(chǎng)以開(kāi)放式基金為主導(dǎo)，基民的短視行為放大了基金被動(dòng)買(mǎi)入和賣(mài)出的壓力，加劇了股市波動(dòng)。

——過(guò)度呵護(hù)股市的政府。

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)“原罪”，在于股市被認(rèn)為是政府達(dá)成某種政策目標(biāo)的工具。從十多年前起，股市在不經(jīng)意中成為國(guó)企改革或金融改革的工具。在股民看來(lái)，既然股市幫助政府解決了種種問(wèn)題，政府自然有義務(wù)在大跌時(shí)出手救市。

在政府和股民這種“剪不斷、理還亂”的關(guān)系下，股市自身價(jià)值的發(fā)掘功能便陷入迷失狀態(tài)。股民眼中常盯著“政策頂”“政策底”，卻忘記了如何獨(dú)立評(píng)估一家上市公司的潛在價(jià)值。

中國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展，最需要的是改變政府在市場(chǎng)中的角色，令股民不再倚賴政府的指揮棒。要做到這點(diǎn)，首先需要改變整個(gè)股票上市的安排。這里有一個(gè)最簡(jiǎn)單的原則：若一家公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是合法的，它所公布的會(huì)計(jì)報(bào)表是可信的，那么它能否上市、何時(shí)上市，以及以什么價(jià)格來(lái)上市，本身就是一個(gè)市場(chǎng)行為，無(wú)需政府來(lái)審批。至于企業(yè)是否符合政府產(chǎn)業(yè)政策的要求，或該企業(yè)是國(guó)有還有民營(yíng)，不應(yīng)成為衡量一企業(yè)上市的考慮因素。

過(guò)去十余年，政府不斷以叫停和放閘IPO來(lái)調(diào)控股市，本身就是一種不必要的干預(yù)。在牛市中，股民和基金從“打新股”上牟取暴利，更是整個(gè)IPO定價(jià)能力迷失的佐證。退出對(duì)IPO的干預(yù)，是政府改變與市場(chǎng)失常關(guān)系的重要一步。

以過(guò)去兩年的經(jīng)驗(yàn)看，政策調(diào)控股市并沒(méi)有取得成功。2007年5月上調(diào)印花稅后，市場(chǎng)還是狂奔了幾個(gè)月；今年4月印花稅下降，卻仍挽救不了股市的跌勢(shì)。

——市場(chǎng)分析缺乏“不同聲音”。

去年10月股市飆升，上證指數(shù)超過(guò)6000點(diǎn)時(shí)，筆者看過(guò)國(guó)內(nèi)頗負(fù)盛名的一家券商的研究報(bào)告。他們跟蹤的332家公司中，被評(píng)為“減持”的僅有兩家，被評(píng)為“買(mǎi)入”或“增持”的有230家。如今股市的表現(xiàn)，與他們的預(yù)測(cè)大相徑庭。可以想象，這并非個(gè)案，而是整個(gè)行業(yè)都存在的問(wèn)題。筆者年初時(shí)在本專(zhuān)欄中曾多次指出，盈利調(diào)低是A股市場(chǎng)一個(gè)很大的風(fēng)險(xiǎn)。

2007年底根據(jù)綜合盈利預(yù)測(cè)（Consensus Estimate），滬深300指數(shù)的總利潤(rùn)在2008年中將上升31％。但在當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期MSCI中國(guó)指數(shù)（主要包括H股和紅籌股）的利潤(rùn)只上升22％。基于滬深300和MSCI中國(guó)的構(gòu)成十分接近（因所有主要中國(guó)股票都已在A股、H股兩地上市），這一差距很大程度上反映了國(guó)內(nèi)外分析師對(duì)同一批公司的不同看法。

到今年6月底，據(jù)綜合盈利預(yù)測(cè)，MSCI中國(guó)的利潤(rùn)增長(zhǎng)從22％下調(diào)至16％，但滬深300的利潤(rùn)增長(zhǎng)則從31％大幅調(diào)低到18％。從股市的長(zhǎng)期經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利潤(rùn)大幅調(diào)低往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)大跌。

筆者與國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和基金經(jīng)理有過(guò)不少接觸，發(fā)現(xiàn)他們通常與上市公司管理層頗為熟悉，對(duì)行業(yè)動(dòng)向也甚為了解。但總體而言，他們不免囿于細(xì)節(jié)問(wèn)題，對(duì)整個(gè)大局的判斷缺乏一種抽離的態(tài)度。而要求他們對(duì)自己跟蹤的行業(yè)或公司作出負(fù)面評(píng)價(jià)，更是難于登天。

在股市一派繁榮之際，分析師的一個(gè)負(fù)面評(píng)價(jià)會(huì)被股民和上市公司視為“唱衰”市場(chǎng)的不和諧音。殊不知，正反意見(jiàn)的并存和相互制衡，才是一個(gè)市場(chǎng)健康發(fā)展不可或缺的?！?/p>