券商擴大資本規(guī)模的同時，仍亟需發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)改善其資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)，提高抵御市場波動的能力

停頓五年之后，券商IPO重新啟動。

6月30日，光大證券擬發(fā)行5.2億股的首次公開募股（IPO）申請順利通過中國證監(jiān)會發(fā)審委的審核。待核準批文、發(fā)行程序之后，其將正式登陸A股市場。至此，光大證券有望成為繼中信證券之后國內(nèi)第二家IPO上市的券商。

根據(jù)光大證券預(yù)先披露的招股說明書，公司本次擬發(fā)行不超過5.2億股。業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，以光大證券2007年每股收益1.68元和A股市場券商股13倍-16倍的市盈率粗略估算，本次募資額應(yīng)超過100億元。

排在光大證券身后的，還有一長串券商名單。它們有望緊隨光大證券陸續(xù)實現(xiàn)IPO上市。

在滬深股市接連大幅下跌的背景下，啟動光大證券這般超百億的大盤股IPO，顯然并非最佳時機。但另一方面，對“靠天吃飯”的中國券商而言，2008年也可能是數(shù)年內(nèi)可預(yù)見的惟一的時間窗口。

“從當前的市況來看，今年不上，明后年的機會就更少了，對于現(xiàn)有水平的券商，IPO的窗口只出現(xiàn)在牛市后期。”中國證監(jiān)會的一位人士說，“說不定明后年就又要開始券商綜合治理了?！?/p>

對排隊等候的券商而言，此時上市乃抓緊時機擴大資本規(guī)模之良策?！暗X來了是不是能夠繼續(xù)生錢？會不會因為市場波動而引發(fā)下一輪風(fēng)險？監(jiān)管層應(yīng)該仔細考慮，如果上市的不是能夠持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造利潤的行業(yè)，對于證券市場并沒有好處?！币晃蝗谈吖苤毖?。

從目前券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)看，包括已上市的八家券商在內(nèi)，經(jīng)紀及自營等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍占絕大部分比重，其利潤極易受市場波動影響——此輪熊市中，部分有望上市的券商2008年中報已有虧損之虞；而能夠脫離市場波動創(chuàng)造利潤的創(chuàng)新業(yè)務(wù)一直未開展。

這提醒券商在擴大資本規(guī)模的同時，仍亟需致力于內(nèi)部建設(shè)，發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)改善資產(chǎn)及收入結(jié)構(gòu)，提高抵御市場波動的能力。

“剩者”光大

去年以來，招商證券、華泰證券、光大證券、西部證券一度被視為券商IPO上市“第一梯隊”競跑者。不到一年的賽程，伴隨著對手的相繼受阻，光大證券以瑕疵最少而得以搶先撞線。

今年4月中旬，《財經(jīng)》記者獲悉，光大證券、招商證券和西部證券幾家券商已進入證監(jiān)會發(fā)行部內(nèi)部會議程序。而華泰證券因控股聯(lián)合證券涉及同業(yè)競爭問題，IPO進程暫時受阻。

2006年，華泰證券出資7億元控股聯(lián)合證券，持有其70％股權(quán)。根據(jù)2007年底證監(jiān)會頒布的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》，券商與其子公司、受同一券商控制子公司之間不得經(jīng)營存在利益沖突或競爭關(guān)系的同類業(yè)務(wù)。若證券公司已通過設(shè)立、受讓、認購股權(quán)等方式控股其他證券公司的，應(yīng)當在該規(guī)定施行之日起兩年內(nèi)避免同業(yè)競爭問題。

今年7月2日，接近華泰證券的人士告訴記者，華泰證券目前正根據(jù)證監(jiān)會的規(guī)定，本著“保證華泰證券以外的小股東利益不受損害”的原則對華泰證券、聯(lián)合證券部分沖突業(yè)務(wù)進行內(nèi)部整合。其“同類業(yè)務(wù)競爭”問題將于近期上報監(jiān)管層審核。上市工作有望于審核后重新啟動。

華泰證券掉隊后，東方證券亦因2005年的財報虧損問題而擱置上市事宜。根據(jù)新會計準則，東方證券對其三年財務(wù)報表進行追溯調(diào)整，將2005年虧損3168.55萬元調(diào)整為盈利。知情人士告訴《財經(jīng)》記者，對這一調(diào)整，監(jiān)管層既未認可，亦未否決，但“既然有問題，就得讓沒問題的其他券商先上了”。

進入5月，首單競選者圈定在光大證券、招商證券、西部證券三家之中。

招商證券本是五家IPO券商中，準備最早、上市呼聲最高的一家。2007年6月16日，招商證券即披露其準備首次公開發(fā)行上市股票，正接受高盛高華、瑞銀證券的輔導(dǎo)。出乎意料的是，此后的招商證券，步入漫長的靜默期。

知情人士告訴《財經(jīng)》記者，招商證券IPO受阻源于兩大障礙。

一為法律障礙。招商證券股東中招商局為注冊于香港的公司，按照規(guī)定，該股東為境外股東，遂致招商證券有“合資公司”之嫌，不符合證監(jiān)會關(guān)于證券公司上市的相關(guān)規(guī)定。

二為監(jiān)管障礙。2007年12月26日，招商證券以63.2億元的天價拍下金信信托持有的博時基金48％股權(quán)，加之此前其擁有的25％股權(quán)，招商證券共持有博時基金公司73％股權(quán)，成為其第一大股東。

知情人士稱，當時巨資買入博時基金，招商證券曾向證監(jiān)會作出承諾，答應(yīng)在上市時退至49％的合規(guī)范圍。根據(jù)證監(jiān)會《證券投資基金管理公司管理辦法》規(guī)定，基金管理公司股東的出資比例，按主要股東最高出資比例不超過全部出資的49％。

世事難料。2007年底，博時基金管理資金總規(guī)模高達2500億元，公司管理費收入逾30億元，凈利潤10億元。及至今年一季度市場大跌，博時基金資產(chǎn)管理規(guī)模減至2000億元左右，縮水20％。

“招商證券現(xiàn)在很尷尬，不賣的話，不符合監(jiān)管要求。賣的話，當時每股131元的價格，現(xiàn)在100元都難以賣出去。即便賣得出去，作為大國企，高買低賣也是不允許的。”知情人士稱。

行至6月，上半年即將結(jié)束的關(guān)鍵時刻，領(lǐng)跑券商僅余光大證券、西部證券兩家。

西部證券設(shè)立于2001年，注冊資本10億元。目前在陜西、上海等地擁有34家證券營業(yè)部和20家服務(wù)部。雖然各方面業(yè)務(wù)在行業(yè)內(nèi)均不突出，但自成立以來，西部證券已連續(xù)六年保持盈利。

西部證券一位高管稱，“一直盈利是因為我們自營控制得很好，基本沒有虧損，成本控制也很好?！敝劣谕缎袠I(yè)務(wù)，“我們剛剛起步?！?/p>

“如果西部證券拿下第一單的話，不能服眾。一個依靠自營生存的券商怎么會成為行業(yè)標桿呢？”一位競爭此輪IPO的券商高管稱。

相形之下，無論財務(wù)狀況還是股東背景，光大證券的出線更可以理解。光大證券擁有76家營業(yè)部、18家服務(wù)部。2007年，其凈利潤46.86億元，每股收益1.70元，每股凈資產(chǎn)3.45元，多項指標排名位居業(yè)界前10名。中國光大集團和中國光大控股有限公司分別持有其40.92％和39.31％股權(quán)。

從借殼到IPO

與一年前風(fēng)生水起的券商借殼潮形成鮮明對照的是，目前諸多醞釀上市的券商中，除目前陷入借殼困境的廣發(fā)證券和仍在緩慢推進的西南證券，幾乎全部將上市路徑選擇為IPO。

一位券商人士坦言，如果業(yè)績達到三年盈利的要求，現(xiàn)在都會選擇采用IPO的方式，因為借殼的不確定性太大，信息保密難以控制。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前監(jiān)管層亦鼓勵券商采用IPO的方式上市，對新出現(xiàn)的券商借殼將不會批準。

目前，國內(nèi)券商上市的公司已有八家，除此前上市的中信證券（上海交易所代碼：600030）和宏源證券（深圳交易所代碼：000562），2007年共有六家券商上市，其中有國元證券（深圳交易所代碼：000728）、長江證券（深圳交易所代碼：000783）、國金證券（上海交易所代碼：600109）、海通證券（上海交易所代碼：600837）、東北證券（深圳交易所代碼：000686）等五家券商通過借殼上市，另有一家太平洋證券（上海交易所代碼：601099）則是以既非借殼又非IPO的離奇方式實現(xiàn)上市。

這些券商通過對殼公司的重組，并同時解決殼公司股改問題，借道股改政策的便利，從而實現(xiàn)一步踏入資本市場的目標。但幾乎上述所有券商借殼案例，都會在資本市場掀起波瀾，其中以太平洋證券尤甚。

太平洋證券原為云南證券重組而來，偏安云南一隅，此前并不為業(yè)內(nèi)所熟知。2004年、2005年分別虧損1623萬元和2億元，2006年才盈利。但2007年最后一個交易日卻悄然在上海證券交易所掛牌，并啟用新的股票交易代碼。

太平洋證券通過與云大科技（上海交易所代碼：600181）股東換股而上市。這一路徑既非新股發(fā)行也非借殼，因為新股發(fā)行要通過發(fā)行部和發(fā)審委。借殼上市涉及重大重組，需要重大重組審核委員會的審批，從使用新的股票代碼來看不屬于借殼，但又達不到IPO標準。

更加蹊蹺的是，太平洋證券掛牌是由證監(jiān)會辦公廳向上海證券交易所發(fā)文。目前已被“雙規(guī)”的國家開發(fā)銀行原副行長王益，即與太平洋證券的蹊蹺上市有關(guān)。圍繞其上市的爭議至今未息。

廣發(fā)證券借殼S延邊路（深圳交易所代碼：000776），目前因廣發(fā)證券原總裁董正青涉嫌在其中有內(nèi)幕交易罪而擱置。董正青在廣發(fā)證券借殼中，向其弟董德偉、同學(xué)趙書亞泄露消息，使董德偉、趙書亞非法獲利4000余萬元，目前董正青仍在押，等待最后宣判。

在其余借殼案例中，其殼公司在二級市場也多有異動表現(xiàn)。之前最明顯的是西南證券欲借殼的*ST長運（上海交易所代碼：600369），在停牌一年后，其股價連續(xù)出現(xiàn)42個漲停，目前這一借殼仍未有新進展。

據(jù)了解券商借殼審批流程的人士向《財經(jīng)》記者透露，首先是券商與殼公司接觸，達成協(xié)議的末期要咨詢證監(jiān)會的上市部、機構(gòu)部及交易所相關(guān)部門，隨后由機構(gòu)部出具監(jiān)管無異議函；然后轉(zhuǎn)入股改程序，由證監(jiān)會股改辦批文，其間要由證監(jiān)會主要領(lǐng)導(dǎo)簽字。在進入股改辦程序中，殼公司方能召開股東大會并停牌，隨后進入各部門的例行簽字，最后由辦公廳下發(fā)文件。

該人士表示，殼公司停牌前需要審批的流程很多，知道借殼事宜的人員也很多，內(nèi)幕交易的避免相當困難。再者，借殼上市規(guī)避了嚴格的上市監(jiān)管程序，也不利于投資者認識券商的經(jīng)營性風(fēng)險。

期待創(chuàng)新業(yè)務(wù)

無論是借殼還是IPO，對券商而言，更關(guān)鍵的問題并非融資方式，而是改善資產(chǎn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫“靠天吃飯”的痼疾。事實上，去年10月來的一輪熊市已令眾多券商狼狽不堪。

市場人士表示，此番選擇6月30日作為光大證券IPO過會日，一個很重要的因素是，一旦拖過7月，IPO申報材料將需補充中報，為一再拖延的券商IPO增添更多變數(shù)。

“今年的市場背景下，預(yù)計多數(shù)券商半年報不會太理想?！焙ＭㄗC券證券信托行業(yè)分析師謝鹽表示，上半年A股大幅調(diào)整，多數(shù)券商自營業(yè)務(wù)由去年的盈利轉(zhuǎn)為浮虧；股市持續(xù)下跌、交易量銳減，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)也將比去年同期萎縮30％；一些大型IPO項目的減少也令一些大型券商投行業(yè)務(wù)下滑嚴重。

從目前看，經(jīng)紀、自營、投行傳統(tǒng)的三項業(yè)務(wù)仍然是券商收入的主要來源。根據(jù)光大證券一份報告數(shù)據(jù)，2007年，整個證券行業(yè)經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入為1641億元，自營業(yè)務(wù)收入為1185億元，投行業(yè)務(wù)收入為138億元，而資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)僅為45億元，經(jīng)紀、自營、投行三項業(yè)務(wù)占據(jù)了絕大部分比重。

好景不長。今年上半年，滬深兩市成交量為1.13萬億股，成交額16.79萬億元，和去年下半年環(huán)比下降24.02％，同比下降近三成；滬深兩市IPO融資總額同比下降了41％。券商行業(yè)的經(jīng)紀、投行業(yè)務(wù)收入大降已屬必然。

市場下跌，最受考驗的還屬券商的自營業(yè)務(wù)。據(jù)光大證券研究報告，八家上市券商在一季度的自營收入合計同比下降49％。一家券商的交易與衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)部負責(zé)人表示，目前券商自營操作方式與基金非常相似，規(guī)模上是由于公司根據(jù)自身凈資本規(guī)模，設(shè)定一定的比例，但由于投資虧損是虧公司的錢，所以比基金要謹慎得多。

但對那些自營規(guī)模較大、經(jīng)紀與投行業(yè)務(wù)又不強的券商而言，上半年出現(xiàn)虧損完全有可能。

目前已經(jīng)上市和計劃上市的券商中，2007年，自營收入占整個業(yè)務(wù)收入比重最大的是東方證券。東方證券2007年投資凈收益30億元多，其中絕大部分為自營收益；2007年，東方證券共實現(xiàn)30.66億元投資收益和19.88億元公允價值變動收益，其中自營業(yè)務(wù)為主要來源，二者合計對稅前利潤的貢獻超過80％。

知情者向《財經(jīng)》記者透露，東方證券為了做足利潤上市，去年的投資收益全部體現(xiàn)為利潤，而今年其自營投資損失較大，東方證券的半年報可能不會好看。

也有部分券商在自營方面控制得較好。國泰君安、國元證券等均在本輪下跌較早就大幅減倉，從而部分避免了損失。

除了上述三項傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，券商在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面乏善可陳。

經(jīng)過三年券商綜合治理及一波牛市行情之后，各家券商的凈資本規(guī)模積累迅速，尤其是已經(jīng)上市的八家券商。截至2007年末，目前計劃上市的券商凈資本（除西部證券）都在50億元甚至100億元之上，中信證券和海通證券的凈資本規(guī)模已經(jīng)分別達到超過400億元和近350億元之巨。 理論上，這為券商開展創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供了凈資本空間。

但是，“目前證監(jiān)會同意開展的創(chuàng)新業(yè)務(wù)少得可憐，最終利潤中的很大一部分還是要靠市場行情?！币晃蝗谈吖苷f。

以目前國內(nèi)券商的領(lǐng)軍者中信證券為例。從2006年開始上一輪牛市里，中信證券僅僅獲得了直投業(yè)務(wù)以及委托理財業(yè)務(wù)的牌照，并無其他創(chuàng)新或者避險產(chǎn)品推出。整體來看，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模尚小，直投業(yè)務(wù)也僅有中金、中信兩家券商得以獲批試點操作。融資融券業(yè)務(wù)、股指期貨業(yè)務(wù)仍在等待政策開閘。

對于監(jiān)管者來說，推出任何創(chuàng)新產(chǎn)品都有非常大的風(fēng)險，除了市場風(fēng)險，還要考慮社會風(fēng)險，因此求穩(wěn)成為重要的監(jiān)管理念。加之當前美國次貸風(fēng)波有愈演愈烈之勢，對于金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險防范更是監(jiān)管重點。

國泰君安證券業(yè)分析員梁靜表示，券商上市僅是促進其更加規(guī)范化發(fā)展，融資之后是為了開展新業(yè)務(wù)，從長期看，通過創(chuàng)新，改善資產(chǎn)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)是券商發(fā)展的必由之路?！?/p>