2005年以來(lái)因政策性救助券商形成的“建銀系”券商格局，正在被“一參一控”的政策力量拆解

6月24日，重慶長(zhǎng)江水運(yùn)股份有限公司（上海交易所代碼：600369，下稱(chēng)*ST長(zhǎng)運(yùn)）發(fā)布公告稱(chēng)，西南證券有限責(zé)任公司（下稱(chēng)西南證券）第一大股東——中國(guó)建銀投資有限責(zé)任公司（下稱(chēng)建銀投資）與公司第二大股東重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理有限公司（下稱(chēng)重慶渝富）簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及相關(guān)協(xié)議，建銀投資將所持西南證券41.03％股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資額為人民幣9.59億元）轉(zhuǎn)讓給重慶渝富。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，重慶渝富成為第一大股東，持有西南證券56.63％的股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資額為人民幣13.23億元）；建銀投資成為公司第二大股東，持有西南證券9.90％的股權(quán)（對(duì)應(yīng)出資額為人民幣2.31億元）。

“建銀投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的目的是西南證券借殼上市，因?yàn)槿绻ㄣy投資不轉(zhuǎn)讓股權(quán)，繼續(xù)控股西南證券，證監(jiān)會(huì)不可能放行西南證券的借殼上市?！苯ㄣy投資一位負(fù)責(zé)人稱(chēng)，“不僅是西南證券，建銀投資目前正在計(jì)劃旗下七家券商的重組，目的是盡力達(dá)到證監(jiān)會(huì)要求的‘一參一控’標(biāo)準(zhǔn)?！?/p>

2005年以來(lái)因政策性救助券商形成的“建銀系”券商格局，正在被“一參一控”的政策力量拆解，而一度被市場(chǎng)認(rèn)為是資本市場(chǎng)新勢(shì)力的“建銀系”亦將完成它的歷史使命。

“一參一控”威力

4月23日，國(guó)務(wù)院公布了醞釀四年之久的《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》（下稱(chēng)《監(jiān)管條例》）。

《監(jiān)管條例》規(guī)定，“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同的證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外?！边@意味著，與基金公司一樣，證券公司的股東也必須遵循“一參一控”模式。

在目前現(xiàn)有的106家證券公司中，涉及股東資格不符合“一參一控”原則的證券公司只有兩個(gè)系統(tǒng)，一是中央?yún)R金公司（下稱(chēng)匯金公司）控股的申銀萬(wàn)國(guó)證券公司、中國(guó)銀河證券公司，參股的國(guó)泰君安證券公司；建銀投資控股的中國(guó)建銀投資證券有限公司（下稱(chēng)中投證券）、宏源證券、中國(guó)國(guó)際金融公司（下稱(chēng)中金公司）以及參股的中信建投證券有限公司（下稱(chēng)中信建投證券）、西南證券、齊魯證券、瑞銀證券；二是中信證券旗下控股的三家券商，分別是中信金通證券、中信建投證券以及中信萬(wàn)通證券。

“目前雖然監(jiān)管層出臺(tái)了‘一參一控’的規(guī)定，但是并沒(méi)有相關(guān)的罰則；也就是說(shuō)，會(huì)有一些軟約束，這些軟約束必然直接影響券商開(kāi)展業(yè)務(wù)。”國(guó)泰君安證券研究所研究員梁靜說(shuō)。

“目前我們了解的情況是，證監(jiān)會(huì)不會(huì)在投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或者設(shè)立營(yíng)業(yè)部等方面進(jìn)行直接的限制，但是會(huì)降低對(duì)相關(guān)券商的評(píng)分。這一評(píng)分會(huì)直接導(dǎo)致券商評(píng)級(jí)的下降，而級(jí)別低的券商在開(kāi)展新業(yè)務(wù)等方面會(huì)越有限制，同時(shí)，在上繳投資者保護(hù)基金的比例上會(huì)增加?！币患蚁嚓P(guān)券商的高管人士表示，“實(shí)際上就是不達(dá)標(biāo)就罰款?！?/p>

2007年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金實(shí)施辦法（試行）》通知，規(guī)定從2007年1月開(kāi)始，證券公司應(yīng)當(dāng)按其營(yíng)業(yè)收入的0.5％至5％向保護(hù)基金公司繳納保護(hù)基金。

據(jù)上述券商高管透露，證券公司保護(hù)基金的繳納將和新的券商五級(jí)11類(lèi)的分類(lèi)監(jiān)管掛鉤，“每一個(gè)級(jí)別相差0.5％”。

目前，中金公司和國(guó)信證券的評(píng)級(jí)最高，為AA級(jí)，需繳納的投資者保護(hù)基金將是兩家公司營(yíng)業(yè)收入基礎(chǔ)的1％。2007年，中金公司營(yíng)業(yè)收入為62.69億元，因此應(yīng)該繳納6000多萬(wàn)元的投資者保護(hù)基金。國(guó)信證券2007年年報(bào)顯示，其2007年?duì)I業(yè)收入為134.26億元，繳納投資者保護(hù)基金1.2億元。去年，兩家公司的凈利潤(rùn)分別為12.42億元和73.17億元。

“雖然看上去比例不高，但是實(shí)際繳納的金額很大，這種約束必然有效?！鄙鲜鋈倘耸空f(shuō)。

從注資到出局

受“一參一控”政策影響最大的即是建銀投資。在西南證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，建銀投資控股三家券商、參股四家券商，如何退出是一個(gè)難題。

作為匯金公司的全資子公司，建銀投資脫胎于原中國(guó)建設(shè)銀行，于2004年9月建行分立時(shí)成立，系國(guó)有獨(dú)資金融投資公司，注冊(cè)資本人民幣206億元。

成立之時(shí)，建銀投資擁有原建行剝離的非商業(yè)銀行資產(chǎn)，其中就包括中金公司43.35％的股份，是其第一大股東。

2005年以來(lái)，建銀投資與其母公司匯金公司一道成為政策性注資券商的主要操作平臺(tái)。其中匯金公司主要注資中央級(jí)券商，如銀河證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)泰君安，而建銀投資收購(gòu)的證券公司多數(shù)屬于地方政府投資。

“建銀投資最初并沒(méi)有清楚的定位，比如發(fā)展成為一個(gè)金融控股平臺(tái)或者大型投行，完全是政策性行為；哪里的券商不行了，證監(jiān)會(huì)、人民銀行商量一下，就由建銀投資出資救助，走一步看一步，因此最初也沒(méi)有盈利的計(jì)劃?！弊C監(jiān)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)處置辦公室一位人士稱(chēng)。

建銀投資與匯金公司對(duì)于券商的注資始于2005年下半年，持續(xù)了一年多的時(shí)間，其時(shí)中國(guó)證券市場(chǎng)正處于熊市的尾部，從2006年下半年起市場(chǎng)開(kāi)始反轉(zhuǎn)，牛市逐漸臨近，建銀投資以及匯金公司對(duì)于券商的注資客觀上起了抄底效應(yīng)。

“我們注資時(shí)，并沒(méi)有多少人看好未來(lái)的盈利，別人都是躲著走，而我們是冒著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)去的?！苯ㄣy投資的一位人士說(shuō)。

通過(guò)對(duì)七家券商的控股或參股，“建銀系”券商控制了300多家證券營(yíng)業(yè)部，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額超過(guò)10％。中投證券研究員陳華龍出具的報(bào)告表明，“建銀系”旗下的中投、宏源及齊魯證券三家合計(jì)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額已占4.84％。而中信旗下券商在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)份額也不過(guò)7％。

隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)牛，證監(jiān)系統(tǒng)曾經(jīng)試圖通過(guò)行政性劃撥等辦法將其股權(quán)轉(zhuǎn)出。比如，中國(guó)證券投資者保護(hù)基金就曾經(jīng)試圖索要國(guó)泰君安證券、銀河證券等的股權(quán)，但終因無(wú)法平衡雙方利益而作罷。

西南證券博弈

在建銀投資轉(zhuǎn)讓的第一次嘗試——西南證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，最引人注意的，莫過(guò)于利益相關(guān)方對(duì)于轉(zhuǎn)讓價(jià)格的模糊處理。

2006年10月，建銀投資同重慶渝富向西南證券分別增資11.9億元和3億元，持有其50.93％和15.6％股權(quán)，幫助西南證券一舉解決系列歷史遺留問(wèn)題。

根據(jù)《關(guān)于建銀投資所持西南證券股權(quán)退出安排之協(xié)議書(shū)》，建銀投資持股三年屆滿(mǎn)，即2009年底后以市場(chǎng)化方式退出西南證券，重慶渝富享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)，這一協(xié)議并未有轉(zhuǎn)讓價(jià)格的相關(guān)規(guī)定，而價(jià)格恰恰是問(wèn)題的關(guān)鍵。

去年11月底，*ST長(zhǎng)運(yùn)公布了吸收合并方案，在*ST長(zhǎng)運(yùn)將全部資產(chǎn)和負(fù)債轉(zhuǎn)讓出去之后，通過(guò)向西南證券定向發(fā)行25.70億股，實(shí)現(xiàn)西南證券的整體上市，原來(lái)持有西南證券的股東1股可以獲得新西南證券（*ST長(zhǎng)運(yùn)）1.1股。

如果按照1元西南證券出資額換取1.1股*ST長(zhǎng)運(yùn)計(jì)算，建銀投資轉(zhuǎn)讓的41.03％股權(quán)（對(duì)應(yīng)9.59億元出資）在西南證券借殼上市后可換得10.55億股*ST長(zhǎng)運(yùn)；而以6月25日*ST長(zhǎng)運(yùn)收盤(pán)價(jià)11.74元/股計(jì)，上述股權(quán)換股后的市值接近123.86億元。

“上市前的轉(zhuǎn)讓是最不合算的，等于把煮熟的鴨子拱手送人。”一位知情人士說(shuō)，“這個(gè)時(shí)候價(jià)格就非常關(guān)鍵了?！?/p>

據(jù)了解，建銀投資轉(zhuǎn)讓這部分股權(quán)的價(jià)格不是以原始出資成本核算，但也遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離了市場(chǎng)價(jià)格。

“現(xiàn)在海通證券股權(quán)盡管打五折賣(mài)不掉，但如果打二折、三折肯定就搶瘋了。西南證券這部分股權(quán)至少得值二三十億元?！鄙鲜鲋槿耸糠Q(chēng)。

在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的2007年度證券公司經(jīng)紀(jì)、承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)排名中，西南證券穩(wěn)居行業(yè)中上游。其2007年?duì)I業(yè)收入為21.68億元，凈利潤(rùn)為9.73億元。

接近此次交易的人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，由于重慶渝富方面目前沒(méi)有能力一次性支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，這一交易的款項(xiàng)將分期支付。

此次交易的安排表明，建銀投資還將部分享有西南證券上市后帶來(lái)的股權(quán)溢價(jià)?！盀槭裁唇ㄣy投資沒(méi)有全部退出，而是留下了9.9％的股份，目的就是待上市后再全身退出，從而享受溢價(jià)?！鄙鲜鋈耸糠Q(chēng)。

建銀投資目前持有的9.9％的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的出資額為2.31億元，按照1元西南證券出資額換取1.1股*ST長(zhǎng)運(yùn)計(jì)算，這部分股份為2.54億股，對(duì)應(yīng)的市值也超過(guò)20億元。

“建銀投資最后持有9.9％的轉(zhuǎn)讓價(jià)格也已經(jīng)基本商定，建銀投資就是通過(guò)這部分股權(quán)分享上市溢價(jià)?！苯咏灰椎娜耸糠Q(chēng)。

據(jù)了解，建銀投資的退出安排其實(shí)是個(gè)折衷方案。此前證監(jiān)會(huì)要求建銀投資一定要在西南證券借殼上市前全部退出，但由于涉及利益過(guò)大，最終雙方博弈的結(jié)果就是保留9.9％的股權(quán)上市后退出。

*ST長(zhǎng)運(yùn)公告還稱(chēng)， 上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚需取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。與此同時(shí)，公司吸收合并西南證券的相關(guān)方案及材料目前仍處于中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核中。

“西南證券的交易趕在6月30日前完成，是希望能盡快上會(huì)，以免拖到下一個(gè)財(cái)政年度，但顯然這次沒(méi)有成功?！鄙鲜鼋咏灰椎娜耸空f(shuō)。

“建投系”分解

除了西南證券在博弈中明確了去向，建銀投資旗下其他券商的去向也在不斷地與各家機(jī)構(gòu)部門(mén)進(jìn)行著博弈，未來(lái)的去向還是未知數(shù)。

來(lái)自建銀投資的消息稱(chēng)，對(duì)西南證券、齊魯證券的注資，在最初的方案中就有退出條款，因而西南證券退出之后，齊魯證券的退出也將很快進(jìn)入操作層面。

“這兩家是最容易解決的，因?yàn)橛袇f(xié)議，只要轉(zhuǎn)讓給地方政府就可以了。”建銀投資前述人士表示。

對(duì)于瑞銀證券的持股，建銀投資計(jì)劃轉(zhuǎn)讓給外資股東，而外方也樂(lè)于增加持股。目前瑞銀證券的外資股東包括持股20％的瑞士銀行有限公司和持股5％的國(guó)際金融公司，而建銀投資目前僅持股14％。瑞銀證券擁有包括A股經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)等全牌照，外資擁有全部管理權(quán)。根據(jù)最新的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》，外資可以在合資券商中持有不超過(guò)三分之一的股權(quán)，因而未來(lái)建銀投資在瑞銀證券中的股權(quán)存在著轉(zhuǎn)讓給外資的可能。

中信建投證券的情況則比較復(fù)雜。中信建投證券成立于2005年11月，是中信證券與建銀投資共同出資設(shè)立，其中中信證券持股60％，建銀投資持股40％，中信建投證券接收了原華夏證券的全部證券業(yè)務(wù)及資產(chǎn)。創(chuàng)立之初，建銀投資就明確其財(cái)務(wù)投資者身份，并同意未來(lái)將相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中信證券。與此同時(shí)，中信證券與建銀投資還合資成立了建投中信資產(chǎn)管理公司，分別持股60％和40％，用以承接原華夏證券非證券類(lèi)資產(chǎn)。

不巧的是，中信證券本身也持有三家券商，同樣面臨著“一參一控”超標(biāo)的問(wèn)題。

來(lái)自中信證券的信息顯示，中信證券100％控股的中信金通證券以及持股90.40％的中信萬(wàn)通證券未來(lái)會(huì)直接并入中信證券，由于這兩家公司都是地方性券商，整合難度不大。但是，中信證券如何整合與自己業(yè)務(wù)非常類(lèi)似的中信建投證券還是一個(gè)難題。

“這里面除了大量重合的營(yíng)業(yè)部，更為棘手的是人事的安排。即便是表面上的整合，也需要考慮這一問(wèn)題，畢竟兩家都是規(guī)模很大的券商?！敝行抛C券有關(guān)人士說(shuō)。

建銀投資控股的另外兩家券商宏源證券和中投證券，則很有可能得以保留。

“目前的初步方案是將宏源證券留在建銀投資，建銀投資未來(lái)就不再持有其他金融類(lèi)公司，只保留一家證券公司。”建銀投資有關(guān)人士說(shuō)。

另?yè)?jù)消息人士稱(chēng)，目前建銀投資還提出把全資控股的中投證券并入上市公司宏源證券里，宏源證券向建銀投資定向增發(fā)收購(gòu)中投證券?！斑@一方案還在討論中，三方面尚未達(dá)成一致。”

相較其他券商，中金公司由建行剝離而來(lái)，又有外資背景，因而有著一定的特殊性，與其他券商合并重組的可能性非常小，其最可能的走向?qū)⑹怯蓞R金公司直接持股。

由于匯金公司亦持有國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)和銀河證券等三家券商的股權(quán)，“匯金公司已經(jīng)明確上報(bào)國(guó)務(wù)院，要求定位為準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)，這樣就可以不受證監(jiān)會(huì)‘一參一控’的限制?！敝型豆居嘘P(guān)人士說(shuō)。

除了對(duì)七家券商的重組，建銀投資還管理著建行分拆時(shí)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)，光大集團(tuán)的實(shí)業(yè)資產(chǎn)，這些資產(chǎn)未來(lái)的去向尚無(wú)定論。有消息稱(chēng)，光大實(shí)業(yè)會(huì)劃歸匯金公司，建行資產(chǎn)則繼續(xù)保留在建銀投資。

在“千金散盡”之后，建銀投資的定位將會(huì)清晰化，一種說(shuō)法是變身為實(shí)業(yè)公司，不擁有金融牌照，也很有可能從中投、匯金旗下獨(dú)立。

“脫離中投公司、匯金公司也未必不是一件好事，至少可以真正市場(chǎng)化運(yùn)作了。背著政策性金融機(jī)構(gòu)的名分卻與其他市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，有很多弊端。”建銀投資前述人士稱(chēng)。

5月下旬，匯金公司發(fā)布了一份被外界稱(chēng)為“限薪令”的正式文件，對(duì)旗下金融機(jī)構(gòu)董監(jiān)事的薪酬進(jìn)行限制，文件要求最高薪酬不超過(guò)300萬(wàn)元人民幣。

5月15日，宏源證券（深圳交易所代碼：000562）召開(kāi)2007年度股東大會(huì)，《關(guān)于實(shí)施2007年度公司部分董事、監(jiān)事薪酬分配方案的議案》被否決。這是首家股東大會(huì)否決董監(jiān)事薪酬分配方案的上市公司。

據(jù)了解，宏源證券董事長(zhǎng)湯世生2007年的薪酬高達(dá)400多萬(wàn)元，這是其方案被否的主要原因。

與此同時(shí)，匯金旗下其他券商國(guó)泰君安、申銀萬(wàn)國(guó)、銀河證券股東大會(huì)都順利通過(guò)了高管薪酬，“他們都沒(méi)有超過(guò)300萬(wàn)元。”知情人士說(shuō)。

“匯金限薪令的出臺(tái)有兩個(gè)目的，一是限制券商薪酬，二是為未來(lái)的重組做準(zhǔn)備?！敝槿耸客嘎?，“現(xiàn)在限薪的主要目的，是在其他股份制金融機(jī)構(gòu)高管薪酬過(guò)高引發(fā)社會(huì)議論后的一個(gè)實(shí)際舉措。當(dāng)然，如果薪酬定得過(guò)高，也不利于未來(lái)對(duì)匯金和建銀投資的重組。”

“其實(shí)從市場(chǎng)上看，400多萬(wàn)元的年薪并不算高，沒(méi)有這個(gè)價(jià)格，很難請(qǐng)到有能力的專(zhuān)才，不過(guò)在中投體系內(nèi)就無(wú)法做到這一點(diǎn)?！苯ㄣy投資的人士稱(chēng)?！?/p>