央行正通過(guò)增加流動(dòng)性來(lái)緩解金融危機(jī)，但這可能推高通貨膨脹。更嚴(yán)重的潛在危機(jī)是央行失去反通脹信用

過(guò)去一個(gè)月，股市強(qiáng)勢(shì)反彈，信貸利差收窄，美元也逐漸走穩(wěn)。2008年一季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率高于預(yù)期，達(dá)到0.6％。于是，華爾街人士開(kāi)始齊聲說(shuō)最壞的時(shí)期已經(jīng)過(guò)去，甚至英格蘭銀行也在最近的一份報(bào)告中暗示，銀行業(yè)危機(jī)的最壞時(shí)期已經(jīng)結(jié)束。

如果仔細(xì)分辨，可以聽(tīng)出所有的樂(lè)觀派用語(yǔ)都有所保留，因?yàn)槿ツ昵锾焖麄兺瑯訕?lè)觀，卻被證明是錯(cuò)的。“最壞的情況已經(jīng)過(guò)去”是他們最常用的說(shuō)法，更通俗的表達(dá)其實(shí)是“比開(kāi)始更接近結(jié)束”。

一些華爾街人利用棒球術(shù)語(yǔ)，將現(xiàn)在的形勢(shì)描述成棒球比賽的第七局或第九局——一場(chǎng)正常的棒球比賽有九局，但如果第九局結(jié)束時(shí)，比賽還未分出勝負(fù)，就會(huì)加時(shí)，這可能持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。無(wú)論將來(lái)如何，樂(lè)觀派在表達(dá)他們的樂(lè)觀時(shí)，已經(jīng)給自己留了很大余地。

流動(dòng)性困局

美聯(lián)儲(chǔ)援救貝爾斯登之后，我曾在本專(zhuān)欄發(fā)表文章，稱(chēng)危機(jī)只是暫停，并會(huì)在6月卷土重來(lái)。這一圖景現(xiàn)在依然很有可能出現(xiàn)，時(shí)間上或許會(huì)有一至兩個(gè)月的誤差。目前的平靜也許會(huì)比預(yù)期的持續(xù)更久，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)對(duì)投資銀行的直接貸款，使得投資者不用變賣(mài)資產(chǎn)就能獲得現(xiàn)金，減少了被迫的資產(chǎn)處置，并允許投行簿計(jì)較少的資產(chǎn)貶值損失，甚至簿計(jì)資產(chǎn)持有的收益。

2008年一季度，高盛公司由于其三級(jí)資產(chǎn)升值，簿記了20.7億美元凈未實(shí)現(xiàn)收益，相當(dāng)于公司稅前收入21.4億美元的96％。摩根士丹利簿記了42.4億美元同類(lèi)收益，幾乎是利潤(rùn)的兩倍。雷曼兄弟則在上個(gè)季度簿記了6.95億美元的非現(xiàn)金收入，其來(lái)自被歸為三級(jí)資產(chǎn)的股票，略微高于6.63億美元的稅前收入。如果不簿記那個(gè)難以理解的三級(jí)資產(chǎn)收益，這些金融機(jī)構(gòu)的賬面上將不會(huì)盈利。當(dāng)然，這些利潤(rùn)不會(huì)帶來(lái)現(xiàn)金。為了維持運(yùn)營(yíng)，它們不得不貸款，而2.5％的利率使美聯(lián)儲(chǔ)成為它們的首要選擇。

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第157號(hào)規(guī)定，一級(jí)證券資產(chǎn)指能夠持續(xù)可靠地按市值計(jì)價(jià)的資產(chǎn)，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股，或像通用電器和微軟這樣的大盤(pán)股。這類(lèi)資產(chǎn)能夠以非常接近可觀察到的行情價(jià)格進(jìn)行流通。二級(jí)資產(chǎn)則根據(jù)其與某些一級(jí)證券資產(chǎn)的相似度，按市值計(jì)價(jià)。例如，如果十年期國(guó)債交易良好并且可兌現(xiàn)，那么九年半到期的不可兌現(xiàn)債券就會(huì)根據(jù)與十年債券的關(guān)系定價(jià)。三級(jí)資產(chǎn)則意味著，該資產(chǎn)的價(jià)值包括至少一個(gè)重要的“不可觀察的”因素，它反映公司“自己關(guān)于市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)假設(shè)的假設(shè)”。從本質(zhì)上講，只要能提出看似有理的主張，你就可以給三級(jí)資產(chǎn)定價(jià)。

我并不是說(shuō)華爾街的銀行在無(wú)中生有地制造數(shù)字。但它們的確需要證明三級(jí)資產(chǎn)能夠增值。所有的銀行都在一季度簿記這樣的收益，暗示著它們看到了升值前景。貝爾斯登被救贖之后的市場(chǎng)反彈，給了它們的估值模型某些提示。這顯示出這些銀行是多么依賴市場(chǎng)走向，也解釋了為什么某些拿著巨額薪水的重要人物總是看好市場(chǎng)——如果資產(chǎn)價(jià)格回到過(guò)去的峰值，他們所有的麻煩都將消失。即使如美聯(lián)儲(chǔ)這樣的央行，在決策時(shí)都在考慮資產(chǎn)價(jià)格，也就是說(shuō)，他們的政策目標(biāo)就是資產(chǎn)價(jià)格，主要是股票和信貸市場(chǎng)。

但是，資產(chǎn)價(jià)格是太低還是太高？目前決策者所采取的資產(chǎn)再通脹策略的成敗，就取決于這一問(wèn)題的答案。標(biāo)普500指數(shù)公司目前預(yù)期市盈率為15倍，市賬率為2.5倍。這對(duì)于一個(gè)正常經(jīng)濟(jì)體的正常市場(chǎng)而言并不低。其中，金融機(jī)構(gòu)的份額約為四分之一，其市盈率為10倍——我們知道它們?yōu)槭裁达@得便宜，因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)其未來(lái)走勢(shì)沒(méi)有把握。除去金融企業(yè)，其他公司市盈率為17倍。此外，標(biāo)普500指數(shù)公司45％的盈利來(lái)自國(guó)際，而美元已經(jīng)貶值了30％，這使它們的收益膨脹了13％。總之，市場(chǎng)不像是處于持續(xù)反彈階段，從3月的低谷反彈10％可能只是個(gè)“死貓?zhí)?，而不是新牛市的開(kāi)始。

美國(guó)通脹關(guān)聯(lián)債券的實(shí)際利率已經(jīng)從去年12月的1.2％下降到目前的零。這是通貨膨脹保護(hù)債券首次為通貨膨脹埋單。購(gòu)買(mǎi)這些債券的投資者基本相信，經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其他資產(chǎn)的收益會(huì)低于通貨膨脹率。他們這種關(guān)于其他資產(chǎn)的消極觀點(diǎn)，對(duì)別的投資者或許是個(gè)好消息。因?yàn)楣墒惺歉鶕?jù)未來(lái)分紅的凈現(xiàn)值定價(jià)的，貼現(xiàn)因子是利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之和。利率降低到零，不可避免地會(huì)給股市帶來(lái)更高的估值。當(dāng)然，人們會(huì)問(wèn)，債券市場(chǎng)為何接受零實(shí)際利率？這意味著，消極因素也還是會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生消極影響。

美聯(lián)儲(chǔ)就像給北京烤鴨喂食一樣，正通過(guò)現(xiàn)金貸款拍賣(mài)強(qiáng)行給銀行注入流動(dòng)性，這實(shí)際上是定量寬松型（quantitative easing）貨幣政策的一種形式。最近半個(gè)月，拍賣(mài)標(biāo)的提高了50％，達(dá)到750億美元。一般，央行都是通過(guò)設(shè)置利率并等待銀行自愿借款，這種拍賣(mài)則設(shè)置定量需求目標(biāo)，然后讓價(jià)格下降到需求所對(duì)應(yīng)的水平。

從減少金融機(jī)構(gòu)的壓力到減債，流動(dòng)性的注入暫時(shí)穩(wěn)定了金融市場(chǎng)。多數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)變得依賴于庫(kù)存資產(chǎn)的增值收益，當(dāng)這些資產(chǎn)貶值時(shí)，它們不得不簿記損失。而資本金的貶值也使它們需要縮小資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，即要賣(mài)出更多的資產(chǎn)，這將引起資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。央行考慮到這一惡性循環(huán)的作用，因此出臺(tái)政策阻止。這樣的想法表面看來(lái)合理，卻沒(méi)有考慮金融機(jī)構(gòu)巨大的杠桿作用會(huì)夸大資產(chǎn)價(jià)格。因此，所謂“惡性循環(huán)”是價(jià)格正常化的必要過(guò)程，央行所做的，只是降低氣體從泡沫中泄漏的速度。

資產(chǎn)價(jià)格依賴于流動(dòng)性。如果流動(dòng)性不減弱，資產(chǎn)價(jià)格也不可能下降。如此，央行就可以通過(guò)減息或定量寬松政策控制資產(chǎn)價(jià)格，以阻止金融危機(jī)。但問(wèn)題是，流動(dòng)性太強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹。越來(lái)越多的證據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)政策與商品價(jià)格之間是有關(guān)聯(lián)的。流動(dòng)性注入提高了一種又一種商品的價(jià)格，而商品價(jià)格的上升反過(guò)來(lái)又提高了工人的生活成本，最終引發(fā)工資上漲的需求。

央行信用潛在危機(jī)

當(dāng)通貨膨脹沖擊各地，甚至處于通貨緊縮的日本CPI也比一年前上漲了1.2％，債券市場(chǎng)卻還沒(méi)有對(duì)通脹的事實(shí)覺(jué)醒。美國(guó)十年期國(guó)債目前的收益率是3.85％，低于美國(guó)2007年的通脹率4.1％，當(dāng)然也會(huì)低于2008年通脹率。這是因?yàn)槭袌?chǎng)仍然相信央行。20年來(lái)，通貨膨脹一直保持低位，直到兩年前為止。這一不同尋常的情況，使所有央行都被罩上了一層光環(huán)，特別是美聯(lián)儲(chǔ)。

央行通過(guò)增加流動(dòng)性緩解金融危機(jī)，基本上是在利用市場(chǎng)的信任。理論上講，市場(chǎng)的這種信念會(huì)減緩貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的傳遞過(guò)程。然而，那些正在失去生意的金融機(jī)構(gòu)卻發(fā)現(xiàn)，可以通過(guò)從央行借取廉價(jià)貨幣然后在商品市場(chǎng)中投機(jī)。如此，貨幣供應(yīng)和通貨膨脹之間就建立了直接聯(lián)系，而一旦大眾明白這一點(diǎn)，他們就會(huì)要求提高工資，貨幣與通脹之間的循環(huán)也就得以完成。

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)意識(shí)到，市場(chǎng)也許會(huì)不再相信其抑制通貨膨脹的決心。如果這種情況發(fā)生，結(jié)果會(huì)是災(zāi)難性的，十年期國(guó)債的收益率會(huì)上漲到6％以上，房地產(chǎn)市場(chǎng)也將徹底崩潰。因此，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)表示了對(duì)通貨膨脹的關(guān)心，并暗示將停止減息。目前，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為2％，大概比2008年的通貨膨脹率低3個(gè)百分點(diǎn)。這一巨大差距會(huì)刺激貨幣需求，推高通脹。于是，當(dāng)負(fù)實(shí)際利率狀況加深時(shí)，貨幣政策就將自動(dòng)放松。

迄今為止，金融市場(chǎng)仍然很認(rèn)真地對(duì)待美聯(lián)儲(chǔ)的政策。美元已經(jīng)從低位小幅回升，商品市場(chǎng)也有所回落，例如黃金從最近的峰值下降了15％。但商品價(jià)格的下跌只是一次調(diào)整，而不是商品牛市的結(jié)束；美元升值則是由于歐洲和日本經(jīng)濟(jì)惡化的消息，而不是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善。正如我在2008年初所預(yù)測(cè)的，歐元對(duì)美元比價(jià)在2008年上半年將由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)惡化達(dá)到1.6的峰值，但下半年也會(huì)因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)下滑而回落。

市場(chǎng)一直將商品市場(chǎng)的小幅回暖與弱勢(shì)美元相聯(lián)系。美元稍一反彈，黃金等許多商品就會(huì)賣(mài)空。但我認(rèn)為，未來(lái)商品市場(chǎng)的回暖將與全球通貨膨脹相聯(lián)系，而不是弱勢(shì)美元。全球化帶來(lái)了非同尋常的通貨膨脹現(xiàn)象，各國(guó)都認(rèn)為，由于有更多的不可控因素，它們無(wú)法獨(dú)自走出通貨膨脹困境。這種觀念使它們很不愿意實(shí)行緊縮政策。

但世界是一個(gè)封閉經(jīng)濟(jì)，全球通脹必然反映全球范圍內(nèi)的供需平衡。如果各國(guó)都如此認(rèn)為并按此行動(dòng)，通脹將不會(huì)被遏制，而是繼續(xù)攀升。此種情境下，即使美元得到穩(wěn)定，世界上的所有貨幣也都將貶值（被通脹吃掉）。于是，商品市場(chǎng)就將得到支持。而當(dāng)所有的主要央行將焦點(diǎn)從保持金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向抑制通脹時(shí)，商品牛市或者說(shuō)商品泡沫將會(huì)被打破。但那會(huì)是一年甚至更長(zhǎng)時(shí)間以后的事。

世界各地的央行都在利用其反通脹上的信用保持寬松的貨幣政策，而不管通脹的高位與上升。由此帶來(lái)的負(fù)實(shí)際利率使金融市場(chǎng)變得平靜。但平靜是暫時(shí)的，目前的政策姿態(tài)無(wú)法阻止大多數(shù)主要經(jīng)濟(jì)體，如美國(guó)、英國(guó)、西班牙、日本、澳大利亞等的房地產(chǎn)價(jià)格下跌。持續(xù)下跌的資產(chǎn)價(jià)格將引起需求走弱，從而導(dǎo)致失業(yè)增多。這一過(guò)程將會(huì)使盎格魯－撒克遜國(guó)家越來(lái)越多的消費(fèi)者陷入債務(wù)危機(jī)。

目前，危機(jī)仍集中在次級(jí)抵押債券上，接下來(lái)將會(huì)是房屋凈值貸款，即房產(chǎn)價(jià)值高于抵押債務(wù)的部分，這一數(shù)額超過(guò)1萬(wàn)億美元，接近美國(guó)次級(jí)債的規(guī)模。當(dāng)房產(chǎn)價(jià)格下跌，房屋凈值貸款低于抵押債務(wù)的問(wèn)題就會(huì)首先暴露。而隨著失業(yè)增多，信用債務(wù)也會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。美國(guó)人均信用債務(wù)已經(jīng)從500美元升至8000美元。如次級(jí)債一樣，房屋凈值貸款與信用貸款大部分也被證券化，并且投資于全世界的銀行與基金，如果這兩種債務(wù)惡化，又一場(chǎng)金融風(fēng)暴將不可避免。

更加嚴(yán)重的危機(jī)是央行失去信用。這看似遙遠(yuǎn)，但后果在2009年下半年就會(huì)顯現(xiàn)。其實(shí)央行并沒(méi)有真正贏得信任，其大部分只是時(shí)間的饋贈(zèng)。20年前，世界各計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)向開(kāi)放的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這一轉(zhuǎn)變帶來(lái)其經(jīng)濟(jì)的整體滑坡，需求下降，商品價(jià)格走低。此外，它們也接受了出口導(dǎo)向戰(zhàn)略以建立自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，這也使得西方的商品價(jià)格降低。因此，大央行不必費(fèi)力保持低通脹，好運(yùn)的市場(chǎng)本身就有此能力。但這種情況也許不會(huì)持續(xù)很久。市場(chǎng)變化無(wú)常，也許瞬間就改變主意，當(dāng)它發(fā)生時(shí)，全球債券收益率將飆升。

20年的增長(zhǎng)過(guò)后，前計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)耗盡了它們?cè)谫Y源和勞動(dòng)力上的優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)全部走進(jìn)了通脹階段。中國(guó)、印度和俄羅斯不斷升高的勞動(dòng)力和土地成本，在引領(lǐng)著西方的通貨膨脹指數(shù)。央行現(xiàn)在也許會(huì)嘲笑這種想法，但時(shí)間將會(huì)證明一切。我將在下一篇專(zhuān)欄中，講述這個(gè)通貨膨脹大循環(huán)的故事。

作者為《財(cái)經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家、玫瑰石顧問(wèn)公司董事