簡單根據(jù)外匯儲備減貿(mào)易順差與FDI的方法，計算得出的2003年至2007年的“熱錢”流入總規(guī)模為3161億美元；如果考慮到外匯掉期、外匯準(zhǔn)備金和中投公司等因素，將上升到4767億美元；再考慮到虛假貿(mào)易的可能，這一數(shù)字將可能超過8000億美元

盡管難以統(tǒng)計它的具體規(guī)模，也不完全了解它的潛入途徑、隱形之體及逃逸軌跡，但顯然，我們常是隱隱感到它——“熱錢”就在身邊。

這種來去迅捷的逐利性投機(jī)資金，正越來越引起中國貨幣管理及經(jīng)濟(jì)管理當(dāng)局的警覺。

據(jù)官方研究機(jī)構(gòu)人士透露，4月末，國務(wù)院召集中國人民銀行、財政部、國家發(fā)改委及國家外匯管理局等相關(guān)部門，就“熱錢”問題及相關(guān)監(jiān)管進(jìn)行討論研究，雖然會上僅是聽取各部委意見，并未對“熱錢”問題給出明確政策意見，仍可看出當(dāng)前形勢的嚴(yán)峻性。

今年一季度，中國外匯儲備增加1539億美元，而貿(mào)易順差和外商直接投資（FDI）僅為688億美元。按此數(shù)據(jù)粗略估算，今年首季不可解釋的資金流入達(dá)到約851億美元。

這一單季的不明原因資金數(shù)，甚至超過了以往一些年份的年度數(shù)據(jù)?！盁徨X”的龐大體積已經(jīng)浮出。

“熱錢”幾多

流入中國的短期國際資本有多少？目前業(yè)界普遍使用的測算方法，是用外匯儲備增加額減去貿(mào)易順差和外商直接投資。中國社會科學(xué)院今年發(fā)表的一份研究報告指出，如果以這種簡單方法來計算，2003年至2007年的“熱錢”流入分別為378億美元、1141億美元、466億美元、6億美元和1170億美元。

但這一計算的基礎(chǔ)顯然過于粗略，作為判斷的依據(jù)，這個公式三個主要指標(biāo)量的確定本身就存在一定爭議。2007年，中國外匯儲備的增加值官方數(shù)據(jù)為4619億美元，而同樣在2007年，財政部通過發(fā)行特別國債購買外匯儲備，完成了向中國投資有限責(zé)任公司（下稱中投公司）注資2000億美元，但具體操作過程并未公布于眾。

瑞銀集團(tuán)中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，如果轉(zhuǎn)到中投公司的這筆外匯，是因平倉2005年和2006年的外匯掉期交易而來，那么2007年實(shí)際外匯資產(chǎn)的增加可能就沒有想像中那么多，但2005年和2006年的實(shí)際增加值則會高于目前官方儲備所顯示的規(guī)模。

由于外匯掉期操作過程、對中投公司注資方式、外匯儲備具體成分、記賬頻率、結(jié)算匯率價格、會計口徑等一系列細(xì)節(jié)均不明確，這給“熱錢”的估算帶來很大困難。國家外匯管理局肯定是最了解這一數(shù)字的機(jī)構(gòu)，但這些數(shù)據(jù)并不為外人所知。

“究竟什么樣的錢才被界定為‘熱錢’，目前也沒有一個明確的說法?！敝袊缈圃菏澜缃?jīng)濟(jì)與政治研究所張明博士表示，“比如，長期滯留在中國股市中的外國資本，或者是短期套利即離開的游資，以何種標(biāo)準(zhǔn)界定‘熱錢’本身就十分模糊?！?/p>

而對于上述測算公式的后兩項(xiàng)來說，其界定則更加模糊。首先，中國并未形成一個統(tǒng)一的外商直接投資數(shù)據(jù)，商務(wù)部和外管局所公布的FDI數(shù)據(jù)會出現(xiàn)偏差；其次，如果以這一簡單公式計算“熱錢”的流入量，實(shí)際上隱含著這樣的假設(shè)，即貿(mào)易順差和外商直接投資中沒有“熱錢”。但實(shí)際上，“熱錢”既可以通過轉(zhuǎn)移定價和虛假貿(mào)易等方式，也可以通過虛假投資或資本金挪作他用等方式，在貿(mào)易順差和外商直接投資這兩種渠道下流入中國。

從數(shù)據(jù)來看，2002年至2004年，中國的貿(mào)易順差分別為304億美元、255億美元和321億美元，但自2005年匯改以后，貿(mào)易順差卻開始快速飆升，2005年至2007年，貿(mào)易順差分別達(dá)到1020億美元、1775億美元和2621億美元。

“這種外貿(mào)順差激增的真實(shí)性令人懷疑?！睆埫鞅硎?。

雖然目前對于“熱錢”流入中國的方式存在很多理論上的假設(shè)，但在監(jiān)控過程中，由于很難獲得準(zhǔn)確的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，因此，“熱錢”規(guī)模究竟多大一直存有爭議。

張明認(rèn)為，簡單根據(jù)外匯儲備減貿(mào)易順差與FDI的方法，計算得出的2003年至2007年的“熱錢”流入總規(guī)模為3161億美元；如果考慮到外匯掉期、外匯準(zhǔn)備金和中投公司等因素，那么，這五年來的“熱錢”流入總規(guī)模將會上升到4767億美元。而如果進(jìn)一步考慮到虛假貿(mào)易的可能，這一數(shù)字將可能超過8000億美元。

摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶則認(rèn)為，最近一段時期“熱錢”流入速度加快，自然有人民幣升值影響在內(nèi)，但與境外市場的劇烈震蕩也有重要聯(lián)系。

“‘熱錢’的問題只是在最近幾個月隨著環(huán)境的變化顯得比較突出，而且很大程度上是通過香港渠道進(jìn)來的。”王慶認(rèn)為，對于“熱錢”的判定不應(yīng)草率地估算貿(mào)易和直接投資有多少虛假額，因?yàn)檫@種命題本身就難以判斷真?zhèn)巍?/p>

“熱錢”去向

“熱錢”流入，一方面，享受人民幣升值收益；另一方面，在股市和房地產(chǎn)市場獲得回報。值得注意的是，在2007年，人民幣兌美元升值約6.6％，而A股市場上證指數(shù)也從不到3000點(diǎn)升至6000余點(diǎn)，翻了一番。今年一季度，即使中國股市暴跌35％左右，不可解釋的資金流入也再次創(chuàng)下記錄，達(dá)到851億美元。

“熱錢”的規(guī)模雖然無法準(zhǔn)確估算，但可以從不同角度去觀察。中國銀行全球金融市場部高級研究員譚雅玲認(rèn)為，從中國的角度看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人民幣升值狀況和預(yù)期沒有變，上市公司運(yùn)行情況和競爭力也未發(fā)生重大變化，則資本市場的劇烈波動可能就與“熱錢”有較大的關(guān)聯(lián)度。

在中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈繼銘看來，“熱錢”可能更多地流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，特別是房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。“房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈開始吃緊，但投資增速仍然很快，這是一個值得研究的現(xiàn)象。另外，自去年年末開始，信貸收緊，加之國內(nèi)利率水平不斷提高，企業(yè)從銀行貸款難度加大。對于這些企業(yè)來說，可能會考慮從其他途徑來借錢，而與此同時，國際上利率水平持續(xù)下降，流動性增多，因此也存在借款的意愿?！?/p>

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，除了股市和房市，“熱錢”的流入同樣可能出于生產(chǎn)、交易活動增長中需要的資金需求。在去年，隨著通貨膨脹因素愈發(fā)明顯，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)和交換活動，對應(yīng)的名義經(jīng)濟(jì)增長率非常高。按高善文估計，今年一季度經(jīng)濟(jì)名義增長率應(yīng)該在20％以上，比2004年最高時的18％要高。這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)和交換需要更多的資金。但信貸方面控制很緊，資金的供應(yīng)趕不上資金的需求。

高善文表示，企業(yè)資金鏈緊繃的后果就是民間高利貸盛行和“熱錢”需求加大，江浙地區(qū)民間高利貸的月息已經(jīng)到了5厘，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出以往的2厘-3厘的水平。張明則認(rèn)為，控制“熱錢”不能僅僅從“堵”的角度考慮，更要有“疏”的考慮，控制“熱錢”流入，除了對資本賬戶和經(jīng)常賬戶加強(qiáng)監(jiān)管，更要考慮如何打消人民幣單邊升值的預(yù)期。

而在具體措施方面，張明表示，外管局應(yīng)考慮加強(qiáng)和海關(guān)的合作與數(shù)據(jù)共享，以判斷是否存在轉(zhuǎn)移定價的情況；地方政府和外管局應(yīng)加強(qiáng)對外商投資企業(yè)資本金、未分配利潤和對外負(fù)債的資金使用與流向的監(jiān)管；同時，還應(yīng)積極加強(qiáng)打擊地下錢莊和加強(qiáng)對違規(guī)操作的商業(yè)銀行的監(jiān)管。

《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠認(rèn)為，在當(dāng)前高通脹背景下，要治理“熱錢”必須將通脹因素考慮進(jìn)去，中國必須將存款利率提升至通脹率水平之上，以保護(hù)公眾的銀行存款；對弱勢群體加大財政轉(zhuǎn)移力度；并避免價格控制。

他提出，具體操作過程中，應(yīng)強(qiáng)化對資本賬戶的控制并提高長期儲蓄利率水平，比如，可以在兩年或更長期的存款利率中加上通脹率，其效果類似于通脹保值債券。由于“熱錢”少有長期滯留的耐性，這種方式不僅可以抑制通脹，還可以降低市場預(yù)期。

人民幣的未來

大量“熱錢”流入，押賭的前提是人民幣升值繼續(xù)。

采用什么樣的人民幣匯率策略，學(xué)界的爭論一直沒有停止過。隨著去年以來美元加速貶值，國際商品市場以美元計價的資產(chǎn)價格快速沖高，從能源到農(nóng)產(chǎn)品，關(guān)乎國計民生的基礎(chǔ)產(chǎn)品價格屢創(chuàng)新高。

基于這一背景，有經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，應(yīng)加快人民幣升值幅度，以快速升值來抑制輸入型通脹的負(fù)面影響。2008年前三個月，人民幣累計升值幅度超過4％，但進(jìn)入4月以來，人民幣升值速度明顯放緩。

隨著“熱錢”流入問題日益嚴(yán)重，決策層也開始重新考量升值策略及應(yīng)對方式。特別在“熱錢”觸警后，人民幣未來的升值道路應(yīng)如何走下去，成了新的難題。

麥格理證券中國經(jīng)濟(jì)研究主管許保羅（Paul Cavey）認(rèn)為，由于最近幾年人民幣一直在加速升值，政府已經(jīng)很難讓國際投機(jī)資金相信人民幣放緩升值速度能夠持續(xù)相當(dāng)長時間。而一旦國際資金認(rèn)定人民幣匯率采用漸進(jìn)式升值是一種常態(tài)，那么，中國政府希望控制人民幣升值速度的難度將越來越大。

人民幣匯率升值預(yù)期是造成“熱錢”流入的最大動力，在一些專家看來，一次性大幅升值的政策有助于打消這種預(yù)期，阻擋資本進(jìn)一步流入。

但隨之而來的問題是，究竟要一步升值多少才可以打消這種預(yù)期？即使一步升值到位后，升值預(yù)期又是否真的就此消失，這些同樣困擾著決策者。

哈繼銘認(rèn)為，對于匯率政策來說，如果被預(yù)測到，那么效果就會減弱。只有出其不意的政策，才能達(dá)到想要的效果。比如一次性大幅升值10％-15％，之后再宣布停止升值，這樣抵制“熱錢”和控制通脹方面的政策效果會更明顯。

另外，哈繼銘還指出，一次性大幅升值對于出口企業(yè)來說也有好處。“因?yàn)橐淮涡缘脑?，對一年后美元匯價就可以大致估計，在訂立合同時就可以按照這一匯率來操作，而在漸進(jìn)模式下，結(jié)算匯率很難確定，如果采用近期匯率，匯兌造成的虧損可能會相當(dāng)嚴(yán)重。”

雖然一次性調(diào)整并不可能讓人民幣匯率達(dá)到合理的水平，但可能有助于減輕貨幣政策執(zhí)行在資本涌入方面的壓力，更有余地與其他宏觀政策和不可或缺的結(jié)構(gòu)性政策一起，實(shí)現(xiàn)平衡發(fā)展、抑制通脹的目的。汪濤持此觀點(diǎn)。

高善文則指出，目前最大的問題是，如何說服金融市場相信一次性大幅度升值后，人民幣就會停止升值步伐。在他看來，小幅穩(wěn)健升值的方式，雖然是發(fā)揮市場機(jī)制、市場定價功能的一個辦法，但其最大的負(fù)面效果就是鼓勵投機(jī)性資金的流入。

“小幅、穩(wěn)健、漸進(jìn)的升值策略，現(xiàn)在看會產(chǎn)生很多問題，如何調(diào)整升值策略，并影響市場對均衡匯率的預(yù)期至關(guān)重要?！睆埫髡J(rèn)為，外管局可以考慮停止對外匯市場干預(yù)，允許人民幣自由波動一段時間，NDF（Non-deliverable Forward）——無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易市場的遠(yuǎn)期匯率基本上已經(jīng)反映了市場對人民幣匯率的預(yù)期，即使允許人民幣自由浮動，也應(yīng)該不會超過這個幅度，而且即使超過了，外管局也可以再次進(jìn)行干預(yù)?！?/p>