理性投資系列之二十三

應(yīng)該深入分析某些金融產(chǎn)品中的杠桿率和風(fēng)險是如何跨越不同地區(qū)、機(jī)構(gòu)和市場進(jìn)行擴(kuò)散的，而不再只是盯著一些金融機(jī)構(gòu)

目前，次貸危機(jī)尚未見底，而美國金融監(jiān)管架構(gòu)最近可能做出調(diào)整。投資者一定要知道，游戲規(guī)則正在改變，或至少要明白，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始整合。

2008年3月31日，美國財政部公布了上世紀(jì)30年代以來最大的一次金融監(jiān)管改革計劃。美國現(xiàn)行金融監(jiān)管體系可以說是世界上最復(fù)雜的，其整體架構(gòu)包括：五個聯(lián)邦層次的銀行監(jiān)管部門（加上各州的銀行監(jiān)管部門），一個聯(lián)邦證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，一個聯(lián)邦期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以及若干監(jiān)管證券公司的州一級管理部門，還有各種各樣權(quán)力大小不一的自律組織。美國保險行業(yè)則完全是由州一級進(jìn)行監(jiān)管。

美國政府已經(jīng)開始承認(rèn)，現(xiàn)有的按照金融產(chǎn)品劃分的監(jiān)管體系已經(jīng)不適應(yīng)今天的金融市場現(xiàn)實。目前的監(jiān)管模式是按照銀行業(yè)、保險業(yè)、證券業(yè)和期貨業(yè)分別設(shè)立專門的監(jiān)管部門。這種模式帶來的最重要問題是，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)間缺乏協(xié)調(diào)，對問題難以達(dá)成共識，而且互相扯皮，最終沒有一個監(jiān)管部門對跨行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險負(fù)責(zé)。

近些年來，除了美國模式，世界上還有兩種主導(dǎo)的金融監(jiān)管模式。英國模式是將金融監(jiān)管分成三個部門來實施：財政部負(fù)責(zé)金融立法和總體的金融政策；中央銀行負(fù)責(zé)貨幣政策、維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定和支付體系；一個超級監(jiān)管機(jī)構(gòu)FSA（即英國的金融服務(wù)局）同時負(fù)責(zé)審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管。

澳大利亞和荷蘭則采用另外一種所謂“雙峰”監(jiān)管模式。這種模式其實包含四個層次的監(jiān)管安排：一個審慎監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)保持充分的審慎（如資本充足率、流動性和充分的風(fēng)險管理）；一個行為監(jiān)管部門，負(fù)責(zé)監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的信息披露和市場行為，保護(hù)投資者和消費者的利益；一個競爭監(jiān)管部門，這個部門同時負(fù)責(zé)金融行業(yè)和其他行業(yè)競爭問題；一個中央銀行，負(fù)責(zé)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。

美國財政部顯然已經(jīng)考慮了上述模式，并建議國會批準(zhǔn)基于目標(biāo)的監(jiān)管模式，以有效防范系統(tǒng)性的市場失靈。概言之，美國現(xiàn)有的監(jiān)管體系將被重組成三大機(jī)構(gòu)，以分別負(fù)責(zé)：第一，市場穩(wěn)定監(jiān)管，用以解決總體金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險問題；第二，審慎監(jiān)管，用以防止政府的存款保險體系造成的道德風(fēng)險和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)；第三，行為監(jiān)管，包括投資者和消費者保護(hù)的監(jiān)管。

這三大職責(zé)截然不同的機(jī)構(gòu)分別是：負(fù)責(zé)市場穩(wěn)定的監(jiān)管機(jī)構(gòu)（美聯(lián)儲）；新的審慎監(jiān)管機(jī)構(gòu)，囊括了原來貨幣監(jiān)理署（OCC）、儲蓄管理局（OTS）和全國信用社管理局（NCUA）的角色；新的行為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，囊括了美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨貿(mào)易委員會（CFTC）的大部分角色，以及原有的一部分銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色。

其實，監(jiān)管重復(fù)、缺乏協(xié)調(diào)、監(jiān)管不統(tǒng)一、監(jiān)管真空等問題，在美國已經(jīng)不是一天兩天?？赡鼙仨氁ㄟ^一次大危機(jī)，才能使得各界人士具備足夠的政治意愿來推動改革。不過，截至目前，財政部這一宏大的改革計劃是否能得到國會批準(zhǔn)，仍是未定之?dāng)?shù)。

目前，市場上有一種輿論傾向，將次貸危機(jī)的責(zé)任完全歸咎于監(jiān)管失靈。但是，是股票市場和房地產(chǎn)市場的泡沫造成了股價和房價高企，杠桿率過高，最終金融機(jī)構(gòu)忽視了審慎規(guī)則。在1998年亞洲金融危機(jī)期間，時任美國財政部部長的薩默斯曾經(jīng)有一個經(jīng)典評論：所謂金融危機(jī)，不僅是資金借貸過度，而且使用不良。關(guān)鍵問題在于，究竟是誰允許過度借貸發(fā)生，為什么這些資金被提供給一些不合格的次級貸款申請人？而且，次級貸款只是問題的一部分，因為這些次級貸款是被打包成各種證券化產(chǎn)品銷售出去，最終才傳染到了整個金融體系。

換句話說，美國的次貸衍生品市場極具創(chuàng)新性，但與此同時，這些產(chǎn)品的發(fā)起人、發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人、投資者乃至監(jiān)管機(jī)構(gòu)，都不清楚這些產(chǎn)品使用的杠桿程度如何。全球金融市場已經(jīng)變成了一個有機(jī)互動的適應(yīng)性網(wǎng)絡(luò)，但任何地方的金融監(jiān)管都是按照地區(qū)、機(jī)構(gòu)類型、產(chǎn)品線和法律來進(jìn)行條塊分割式的操作。即使一些衍生品的發(fā)起人自己承擔(dān)了部分風(fēng)險，那些存在問題甚至可能造成系統(tǒng)性破壞的金融產(chǎn)品，仍然會銷售給其他機(jī)構(gòu)和投資者。

總之，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不緊緊盯住金融產(chǎn)品傳播擴(kuò)散鏈條的每一個環(huán)節(jié)，并及時提醒發(fā)起人、發(fā)行人、經(jīng)紀(jì)人和投資者對這些產(chǎn)品做好各自的盡職調(diào)查。這就意味著，我們應(yīng)該深入分析某些金融產(chǎn)品中的杠桿率和風(fēng)險是如何跨越不同地區(qū)、機(jī)構(gòu)和市場進(jìn)行擴(kuò)散的，而不再只是盯著一些金融機(jī)構(gòu)。這種思路其實類似于一個警察到處巡邏，或許并不新穎；但對傳統(tǒng)的監(jiān)管者來說，這可能就像是踢一場全新的球賽，需要深入地思考和踐行。

作者為《財經(jīng)》雜志特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會前主席