中國(guó)的“雙盈余”優(yōu)勢(shì)，將為其對(duì)抗通貨膨脹和外部經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)提供強(qiáng)有力保障

在全球需求不斷放緩的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2008年一季度GDP增長(zhǎng)率為10.6％。同時(shí)，企業(yè)（不含煉油和發(fā)電產(chǎn)業(yè)）的盈利能力持續(xù)增長(zhǎng)。更重要的是，由于通貨膨脹率已于2月的頂峰回落，宏觀政策的重點(diǎn)逐漸向著更利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方向轉(zhuǎn)變，尤其重視社會(huì)的穩(wěn)定和對(duì)股票市場(chǎng)的支持。

雖然外部風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，我們相信中國(guó)“雙盈余”（經(jīng)常賬戶盈余和財(cái)政盈余）的優(yōu)勢(shì)，將為其對(duì)抗和管理由外部能源及大宗商品價(jià)格上漲造成的通脹壓力及外部經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)，提供強(qiáng)有力保障。

首先，通脹率正逐漸回落，證實(shí)了我們認(rèn)為通脹在2月見(jiàn)頂?shù)呐袛?。肉?lèi)價(jià)格正在下降，現(xiàn)已回到1月中旬的水平。隨著食品通脹可能在今年下半年恢復(fù)正常，政府可能會(huì)開(kāi)始放松對(duì)包括石油和電力在內(nèi)的各種原材料的價(jià)格管制。這可能導(dǎo)致非食品CPI年增長(zhǎng)率在今年年底時(shí)升至4％，2008年平均增長(zhǎng)2.5％，而目前水平為1.5％-1.8％。

在政策方面，人民幣升值將是以應(yīng)對(duì)全球石油及大宗商品價(jià)格高漲最有效的工具。同時(shí)，如果全球大宗商品市場(chǎng)在未來(lái)的幾個(gè)月中開(kāi)始調(diào)整，生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)（PPI）的上漲也可緩解。

其次，我們相信，中國(guó)具有“雙盈余”的優(yōu)勢(shì)。中國(guó)政府已準(zhǔn)備利用其良好的財(cái)政狀況，抵消外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。2007年中國(guó)財(cái)政盈余占GDP的0.7％，以任何國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)衡量，即便政府將財(cái)政赤字提高到GDP的3％，仍在可接受范圍內(nèi)，并能為經(jīng)濟(jì)提供強(qiáng)大刺激。事實(shí)上，政府已開(kāi)始采取行動(dòng)，投資京滬高速鐵路這一項(xiàng)目（投資額為2200億元人民幣，占GDP的1％左右）。

再次，在微觀經(jīng)濟(jì)層面，公司利潤(rùn)一直強(qiáng)勁上升。銀行部門(mén)今年一季度的盈利增長(zhǎng)大大超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管全球經(jīng)濟(jì)放緩，我們對(duì)中國(guó)銀行的良好表現(xiàn)并不感到驚訝，因?yàn)樗鼈兇蠖嗤顿Y于那些在利潤(rùn)可觀的行業(yè)中擁有壟斷優(yōu)勢(shì)的大型國(guó)有企業(yè)。在外部經(jīng)濟(jì)放緩的前提下，中國(guó)工業(yè)部門(mén)利潤(rùn)增長(zhǎng)將經(jīng)歷一個(gè)周期性的減速。然而，它們的資產(chǎn)負(fù)債表表現(xiàn)仍非常強(qiáng)勁。這樣，即使工業(yè)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)經(jīng)歷周期性放緩，銀行資產(chǎn)質(zhì)量也不會(huì)受到如市場(chǎng)預(yù)期那么大的影響。因此我們將繼續(xù)建議買(mǎi)入中國(guó)的銀行股。

另外，股市方面，在以往熊市中，A股指數(shù)往往通過(guò)若干次調(diào)整大幅下跌；但此次在如此短暫的時(shí)間內(nèi)（僅僅六個(gè)月），指數(shù)便下跌這么多，可謂前所未見(jiàn)。決策層近期做出削減印花稅的決定，希望解決市場(chǎng)信心不足和股票過(guò)度供給的問(wèn)題。如果A股市場(chǎng)仍不穩(wěn)定，政府接下來(lái)可能還有出臺(tái)更多市場(chǎng)刺激措施。

雖然A股市場(chǎng)可能持續(xù)動(dòng)蕩，并仍十分脆弱，A股市場(chǎng)中最?lèi)毫拥南碌蛞呀Y(jié)束。在此后的短期乃至中期里，上證指數(shù)可能保持在3000點(diǎn)至5000點(diǎn)。不過(guò)，問(wèn)題關(guān)鍵在于市場(chǎng)信心，而不僅是限售流通股解禁后股票供應(yīng)量的增加。即便國(guó)有股可以出售手中的流通股，出于戰(zhàn)略考慮和國(guó)家有關(guān)政策限制，國(guó)有股持有人也不太可能拋售所持有的大部分資產(chǎn)；而對(duì)于那些希望將其解禁資產(chǎn)兌現(xiàn)的“法人”來(lái)說(shuō)，基于投資多元化的考慮，其法人股即便被拋售，仍然可能會(huì)重新回流到股票市場(chǎng)或房地產(chǎn)市場(chǎng)，而不是被存入銀行，遭受實(shí)際負(fù)利率的損失。這不是一個(gè)簡(jiǎn)單的供應(yīng)問(wèn)題，而事關(guān)供給與需求兩方面。

中國(guó)流動(dòng)性和現(xiàn)金量過(guò)剩的根本問(wèn)題將維持相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間。一旦市場(chǎng)信心恢復(fù)，流動(dòng)性很可能將留在市場(chǎng)之內(nèi)。同時(shí)，由于H股股價(jià)較之A股要便宜得多，并有更廣泛的全球投資者基礎(chǔ)，故A股市場(chǎng)限售流通股的解禁對(duì)H股市場(chǎng)不會(huì)有重大影響。這樣，H股在2008年的表現(xiàn)將超過(guò)A股。

很多人認(rèn)為，在貨幣政策方面，允許人民幣實(shí)際有效匯率升值，是抵抗全球通貨膨脹對(duì)中國(guó)施壓的最佳政策工具；同時(shí)，鑒于貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)大致可歸因于經(jīng)常賬戶盈余不斷增長(zhǎng)導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備快速積累，所以較之于提高利率的手段，提高實(shí)際有效匯率也是控制中國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的最佳政策工具。

出人意料的是，決策者和智囊機(jī)構(gòu)正就人民幣是否一次性大幅升值——未來(lái)數(shù)月的某個(gè)時(shí)間，升值10％-15％——進(jìn)行激烈爭(zhēng)論，雖然我們?nèi)匀幌嘈耪扇〈伺e的可能性較?。ǜ怕市∮?0％，但高于我們此前預(yù)計(jì)的10％-20％的概率）。

盡管會(huì)帶來(lái)熱錢(qián)流入，政府仍可在今年一季度以來(lái)人民幣加速升值的道路上繼續(xù)前進(jìn)?？紤]到目前全球資源與大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，中國(guó)政府正在權(quán)衡一次性大幅人民幣升值的利弊。但我們預(yù)期人民幣將繼續(xù)升值，人民幣兌美元匯率將于今年底至少達(dá)到6.3。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理，中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師