中期票據(jù)面世，有諸多創(chuàng)新，也刺激著多頭管理的債市各監(jiān)管當(dāng)局的神經(jīng)

“我們就是嫌債市發(fā)展太慢?！币晃谎胄泄賳T在解釋推出中期票據(jù)的意圖時說。

4月20日，央行下發(fā)2008年1號令，《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（下稱《管理辦法》）即日起執(zhí)行。兩天后，七家機(jī)構(gòu)發(fā)行首批392億元中期票據(jù)正式亮相銀行間市場。

當(dāng)天一級市場即火爆投標(biāo)。200億元鐵道部中期票據(jù)發(fā)行，認(rèn)購倍數(shù)高達(dá)37倍。據(jù)各發(fā)行主體公布的發(fā)行情況公告顯示，首批七家共計(jì)八期中期票據(jù)最終均獲得高倍數(shù)資金參與投標(biāo)，且發(fā)行利率也均為指導(dǎo)利率區(qū)間的下限。八期票據(jù)除了鐵道部的兩期，在登陸二級市場當(dāng)天隨即出現(xiàn)10個基點(diǎn)（BP）左右的高水平溢價。

至目前，中期票據(jù)交易活跌，利率呈下行趨勢。鐵道部發(fā)行的中期票據(jù)，溢價在3-4個基點(diǎn)，其他中期票據(jù)，溢價達(dá)15個基點(diǎn)。

中期票據(jù)是央行繼2005年推出短期融資券獲得成功之后，由銀行間市場交易商協(xié)會（下稱交易商協(xié)會）在銀行間債券市場推出的另一非金融企業(yè)的債券新品種，期限為一年到五年。

這一創(chuàng)新得到了市場的普遍肯定?！爸衅谄睋?jù)的出現(xiàn)，結(jié)束了企業(yè)中期直接債務(wù)融資工具長期缺失的局面，對擴(kuò)大企業(yè)直接融資、優(yōu)化中國金融市場結(jié)構(gòu)，以及發(fā)展中國債券市場具有深遠(yuǎn)意義?！敝袊缈圃航鹑谘芯克y行研究室主任曾剛認(rèn)為。

4月22日，中央國債登記結(jié)算公司開始發(fā)布中債銀行間中短期票據(jù)收益率曲線，將原有的終點(diǎn)為一年的短融券收益率曲線延長到五年，這意味著中期票據(jù)成為構(gòu)建中國債市更完整收益率曲線上的重要一環(huán)。

市場人士同時認(rèn)為，長期來看，中期票據(jù)所具有的資源優(yōu)勢和競爭優(yōu)勢，將擠壓企業(yè)債和公司債的供給，并進(jìn)一步加劇銀行間債券市場主導(dǎo)中國債券市場的事實(shí)。而央行這一“打擦邊球”的改革之舉，毫無意外又將招致來自其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈反彈，構(gòu)成對現(xiàn)行債券市場管理體制的再次激蕩。

發(fā)行體制再突破

中期票據(jù)的發(fā)行一步跨向注冊制，是中國債券市場發(fā)行制度的一次重大突破。

央行發(fā)布的《管理辦法》規(guī)定，非金融企業(yè)在銀行間市場發(fā)債，只需在交易商協(xié)會注冊、央行備案，不再逐項(xiàng)進(jìn)行行政審核。交易商協(xié)會采取沒有試點(diǎn)、沒有批次、不預(yù)設(shè)規(guī)模等做法，被認(rèn)為相當(dāng)市場化。

交易商協(xié)會成立于去年9月3日，為非營利性社會團(tuán)體法人，目前由央行金融市場司管理，屬于銀行間債券市場、拆借市場、票據(jù)市場、外匯市場和黃金市場參與者共同的自律組織。

銀行間市場交易商協(xié)會執(zhí)行秘書長時文朝表示：“只要市場的投資者接受，符合央行的辦法和協(xié)會注冊規(guī)則的要求，符合國家宏觀經(jīng)濟(jì)管理的需要，我們都接受它的注冊?！苯灰咨虆f(xié)會成立之前，時文朝任央行金融市場司的副司長，亦主管短期融資券的發(fā)行。

期限為一年的短期融資券于2005年一經(jīng)推出，就受到發(fā)行企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者的青睞，并因?yàn)槿∠藫?dān)保，成為真正意義的基于企業(yè)信用的債券品種。此次，中期票據(jù)被看作短期融資券的擴(kuò)展，發(fā)行機(jī)制則比短期融資券的備案制更進(jìn)一步。

根據(jù)有關(guān)規(guī)定，企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)注冊當(dāng)天就可公告，從公告到發(fā)行完畢時間僅五個工作日；中期票據(jù)在注冊后，首期可在兩個月內(nèi)完成，后期發(fā)行可在兩年內(nèi)由企業(yè)自行擇機(jī)完成，這比現(xiàn)行交易所公司債可選擇后續(xù)發(fā)行期限六個月更靈活。

時文朝告訴《財(cái)經(jīng)》記者，中期票據(jù)可自主選擇固定利率或浮動利率、公開招標(biāo)或簿記建檔等發(fā)行方式。此前短期融資券由于期限短（一年期以內(nèi)），均為固定利率?！耙院笃髽I(yè)在銀行間市場是否發(fā)行10年期票據(jù)、甚至20年期限票據(jù)，都將由承銷商、投資人根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)定價能力、市場環(huán)境自主決定。”

一位承銷企業(yè)債的券商告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近年來發(fā)改委、證監(jiān)會在企業(yè)債、公司債的審批流程上都趨于市場化，效率有所提高，但發(fā)行周期仍需要三個月至六個月。中期票據(jù)對緩解當(dāng)前宏觀調(diào)控中企業(yè)的融資困境尤為明顯，在產(chǎn)品工具、交易市場、投資群體等方面提供了解決路徑，對于銀行貸款以外債務(wù)融資工具的興起具有示范效應(yīng)。

發(fā)改委一位官員表示憂慮：“這種示范效應(yīng)必然吸引大量企業(yè)，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)怎么辦？會帶來什么后果？誰來承擔(dān)？”

“銀行還有貸后管理制度，中期票據(jù)期限相對短期融資券期限長，風(fēng)險(xiǎn)大，怎么監(jiān)管？信息披露能否保證足夠充分？這種完全市場化的規(guī)則是否適應(yīng)？經(jīng)濟(jì)周期下行怎么辦？有待市場檢驗(yàn)?！币灿惺袌鋈耸抠|(zhì)疑。

目前，中期票據(jù)實(shí)行交易商協(xié)會注冊的市場化管理方式，無疑對市場參與各方的信息披露能力、定價能力、風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力提出了更高要求。對于是否會有企業(yè)利用中期票據(jù)融資用于借新?lián)Q舊，時文朝強(qiáng)調(diào)，“募集書中要詳細(xì)披露募集資金用途，對信息披露的要求甚至高于上市公司，改變用途要及時披露。如果發(fā)行人該披露信息未披露，就無法讓投資者做出準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評估。”根據(jù)《管理辦法》，若由于信息披露不充分造成投資人損失，發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。

時文朝強(qiáng)調(diào)，不同于交易所市場的個人投資者，銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者有足夠風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以進(jìn)行必要的風(fēng)險(xiǎn)評估和管理?！叭绻髽I(yè)不守信用，像某些上市公司一樣，私自改變募集資金用途而不披露，會受到嚴(yán)厲懲罰，比如這個企業(yè)以后發(fā)不了債，也許即使發(fā)了也沒有機(jī)構(gòu)認(rèn)購。所以，我們沒有必要給發(fā)行企業(yè)設(shè)置很高門檻，風(fēng)險(xiǎn)靠市場自己糾正?！?/p>

無擔(dān)保溢價

這次嘗得中期票據(jù)“頭啖湯”的共有七家機(jī)構(gòu)，發(fā)行的均為無擔(dān)保信用產(chǎn)品。這些發(fā)行主體多為優(yōu)質(zhì)央企，信用等級均為AAA，包括鐵道部、中國核工業(yè)集團(tuán)公司、中國交通建設(shè)股份公司、中國電信股份有限公司、中國中化集團(tuán)公司、中糧集團(tuán)有限公司、中國五礦集團(tuán)，注冊額度共1190億元，期限為三年期或五年期。

“規(guī)模足夠大，意味著債券市場能真正做起來了；企業(yè)通過債券融資替代信貸融資，可優(yōu)化公司金融的結(jié)構(gòu)?！敝行抛C券債券銷售交易部執(zhí)行總經(jīng)理高占軍說。

與此形成鮮明對比的是，自證監(jiān)會于去年8月推出公司債以來近十個月，公司債市場發(fā)展并不迅速，至今發(fā)行規(guī)模僅為188億元。擬發(fā)債企業(yè)原本有意采用商業(yè)銀行擔(dān)保達(dá)到債券增信意圖，但被去年10月銀監(jiān)會發(fā)文叫停。銀行間債券市場和交易所市場的第一只無擔(dān)保企業(yè)債和公司債，直至前不久才姍姍來遲。

4月8日，在交易所市場和銀行間市場，中國中材集團(tuán)公司同時發(fā)行了第一只無擔(dān)保企業(yè)債（下稱08中材債），發(fā)行規(guī)模5億元，五年期固定利率，票面年利率6.4％。

4月21日滬深兩市第一只無擔(dān)保公司債券，中聯(lián)重科(深圳交易所代碼：000157)向社會公眾發(fā)行規(guī)模不超過11億元的公司債券（下稱08中聯(lián)債），八年期固定利率，年利率6.5％。兩者信用等級都為AA，平價發(fā)行。

兩只無擔(dān)保債券的認(rèn)購均順利完成?！按饲安簧贁M發(fā)債上市公司處于觀望狀態(tài)，是因?yàn)閭袌鰪挠袚?dān)保向無擔(dān)保過渡有個過程，大家對無擔(dān)保債這一創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)行定價無把握；另外去年下半年股市火爆，債券市場二級市場收益率高企，上市公司發(fā)行公司債的成本較高，因此很多上市公司公告發(fā)行公司債之后發(fā)行不太積極?！?8中聯(lián)債主承銷商華歐國際證券責(zé)任有限公司債券承銷部有關(guān)人士向《財(cái)經(jīng)》記者分析，“但無擔(dān)保企業(yè)債此次發(fā)行成功產(chǎn)生示范效應(yīng)，加上目前債券市場到期收益率下降，公司債市場后市可能有較好發(fā)展機(jī)會。”

與這兩單無擔(dān)保的企業(yè)債和公司債相比，此次發(fā)行的無擔(dān)保中期票據(jù)發(fā)行利率要低得多。除了鐵道部兩只三年和五年期的中期票據(jù)的票面利率分別確定為5.08％和5.28％，其余六只中期票據(jù)的票面利率整齊劃一地呈現(xiàn)為三年期5.3％、五年期5.5％的水平。

就目前市場投資者而言，無擔(dān)保AA級債與大銀行擔(dān)保的AAA級企業(yè)債存在80個基點(diǎn)至120個基點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價?！耙鐑r部分其實(shí)相當(dāng)于銀行為企業(yè)節(jié)約的發(fā)行成本，這是此前銀行和企業(yè)都沒有意識到的?！毖胄薪鹑谑袌鏊救耸扛嬖V《財(cái)經(jīng)》記者?！鞍l(fā)債主體追求的是高效率、低成本，誰能滿足要求它就向哪里走，關(guān)鍵看投資者的選擇?！敝姓\信國際信用評級有限責(zé)任公司董事副總裁何敏華表示。

激辯央行“擦邊球”

中期票據(jù)與企業(yè)債、公司債雖在概念、期限、發(fā)行制度和靈活性上有所不同，但本質(zhì)上都是公司債，差別僅在于分屬不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理。

目前，央行管理發(fā)行一年期以下的非金融企業(yè)債券即短期融資券；一年期以上的企業(yè)債、上市公司的公司債，分屬發(fā)改委和證監(jiān)會管理。在銀行間債券市場發(fā)行的企業(yè)債，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)才可購買；交易所發(fā)行的公司債，銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)都不能買。而根據(jù)證監(jiān)會的最新規(guī)定，基金公司不能投資中期票據(jù)。

正由于這個“監(jiān)管割據(jù)”的背景，央行此次推出中期票據(jù)，被認(rèn)為是又一次打了“擦邊球”。一位發(fā)改委相關(guān)官員認(rèn)為，中期票據(jù)幾乎無條件發(fā)行的發(fā)行體制，與現(xiàn)行《公司法》《證券法》有關(guān)規(guī)定沖突。按照這兩項(xiàng)法律的規(guī)定，公開發(fā)行企業(yè)債（公司債）需要經(jīng)過有關(guān)監(jiān)管部門的核準(zhǔn)。

但這不是央行第一次“打擦邊球”。當(dāng)年短期融資券的推出，實(shí)質(zhì)相當(dāng)于短期企業(yè)債，其較為市場化的備案制方式，極大地刺激了由發(fā)改委主管的企業(yè)債審批，當(dāng)年企業(yè)債的實(shí)際發(fā)行量幾乎比上年翻了一倍。

“中期票據(jù)對于金融市場的債券定價機(jī)制、銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理化等，有著劃時代的意義?！敝行陪y行交易員劉敏表示。

此次中期票據(jù)一問世再次受到市場的肯定和追捧，可以預(yù)期對企業(yè)債、公司債市場將產(chǎn)生沖擊甚至替代作用，將從各個方面給其他監(jiān)管當(dāng)局帶來壓力。

從期限上來看，目前發(fā)行的企業(yè)債大都以十年為主。由于中期票據(jù)可以分期發(fā)行，例如連續(xù)發(fā)行五年期的中期票據(jù)，即可以滿足企業(yè)對長期資金的需求，實(shí)際上對企業(yè)債形成了強(qiáng)有力的競爭。

從成本上看，以目前短期融資券參考同期央票利率定價的機(jī)制來看，即使考慮到信用利差、流動性差的補(bǔ)償，以及承銷費(fèi)用，中期票據(jù)綜合成本能在同期銀行貸款利率的基礎(chǔ)上下浮20％左右（針對當(dāng)前七家發(fā)行主體而言）。

在其他操作環(huán)節(jié)上，中期票據(jù)在擔(dān)保方面沒有硬性規(guī)定，僅規(guī)定中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40％。

對銀行間債券市場的主要投資者商業(yè)銀行，中期票據(jù)也有明顯吸引力。由于此前債券市場缺乏中期投資產(chǎn)品，原有產(chǎn)品期限偏長、風(fēng)險(xiǎn)不好確定、流動性差，而首批中期票據(jù)中有五只三年期和三只五年期，恰恰是商業(yè)銀行資產(chǎn)配置的重點(diǎn)期限，故受到市場追捧。

在質(zhì)疑央行推出中期票據(jù)“合法性”的同時，發(fā)改委有關(guān)官員還認(rèn)為中期票據(jù)可能挑戰(zhàn)宏觀調(diào)控。企業(yè)債的管理權(quán)至今仍在發(fā)改委，一個重要的理由就是發(fā)改委可根據(jù)宏觀調(diào)控政策來調(diào)整企業(yè)債的審批規(guī)模?！爸衅谄睋?jù)因是企業(yè)發(fā)行、銀行購買，是變相貸款，只不過低于貸款利率。這實(shí)際挑戰(zhàn)了緊縮宏觀調(diào)控政策的取向。央行作為主要宏觀調(diào)控政策制定者，本應(yīng)更積極配合信貸緊縮政策?！?/p>

但市場人士對此應(yīng)聲寥寥。中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛說，“中期票據(jù)的發(fā)行并不擴(kuò)大流通領(lǐng)域的貨幣供應(yīng)量，對于貨幣投放的合理安排有一定正面作用，對緊縮貨幣政策的影響并不大?！?/p>

曾剛長期跟蹤研究貨幣政策及短期融資券，他認(rèn)為，通過中期票據(jù)方式拓寬企業(yè)融資渠道，可以降低經(jīng)濟(jì)周期下行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。“中期債券的出現(xiàn)是我們一直期盼的，對于整個金融體系的效率提高和融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化，意義重大?！?/p>

中國交通建設(shè)股份公司資金部總經(jīng)理朱宏標(biāo)認(rèn)為，宏觀調(diào)控政策應(yīng)有一個市場化或貨幣化的出口，而不是行政化手段，才能保證有保有壓。中小企業(yè)的剛性資金需求通過銀行貸款解決，好的企業(yè)走向市場直接融資，盡早建立自己的歷史數(shù)據(jù)。

“現(xiàn)在是大力發(fā)展債券市場最好的時機(jī)?！眹议_發(fā)銀行資金局資金交易中心副總經(jīng)理戎志平稱，“只要利率放開，貸款一緊縮就會把企業(yè)逼到市場上直接融資。央行再通過貨幣政策調(diào)控利率，市場敏感度自然提高，有利于宏觀調(diào)控政策的實(shí)施?！?/p>

“上世紀(jì)末以貸款額度控制銀行貸款規(guī)模的計(jì)劃手段取消后，央行就無別的調(diào)控渠道，這是以往貨幣政策效果不佳、市場反應(yīng)不敏感的重要原因。公司債市場一發(fā)展起來，貨幣政策的作用就會有明顯效果。”時文朝向《財(cái)經(jīng)》記者分析。

本刊記者喬曉會、陳慧穎對此文亦有貢獻(xiàn)