理性投資系列之二十一

“寬客”逐漸主導(dǎo)市場，統(tǒng)計(jì)模型帶來巨額利潤，但預(yù)測全球大勢仍是難題

要了解一個(gè)市場的波動(dòng)軌跡，需要探究那些關(guān)鍵市場參與者的行為特征。上世紀(jì)80年代末，隨著“冷戰(zhàn)”的逐步結(jié)束，許多物理學(xué)家和應(yīng)用數(shù)學(xué)家從自己原來的專業(yè)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向金融市場，他們嘗試在投資策略中引入許多創(chuàng)新的數(shù)學(xué)模型。這群投資專家因?yàn)槠渌玫臄?shù)量分析模型而被稱為“寬客”（quants）。

到了90年代早期，隨著金融市場和大宗商品市場信息更加容易獲取，一些“寬客”開始使用實(shí)時(shí)模型（real-time models）來模擬不同市場的波動(dòng)特征。根據(jù)某些市場的波動(dòng)軌跡，這些“寬客”能夠從中發(fā)現(xiàn)一些有規(guī)律的模式，從而得到一些投資股票或者衍生品獲利的機(jī)會(huì)。正是利用市場價(jià)格偏離統(tǒng)計(jì)“正態(tài)”情況下的風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，許多雇傭“寬客”的基金從各種“異象交易”（anomalies trade）中賺錢日多；而賺錢越多，他們就有更多資本來投資計(jì)算機(jī)設(shè)備和構(gòu)建更復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型。

長期資本管理公司（LTCM）就是這些“寬客”基金的一個(gè)經(jīng)典代表。這家公司擁有兩位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，集中發(fā)掘那些價(jià)格波動(dòng)頻繁的市場中的投資機(jī)會(huì)。他們利用數(shù)學(xué)模型發(fā)現(xiàn)任何有利可圖的市場異象，然后通過頻繁交易，獲得巨額利潤。為此，他們需要有高杠桿率。不幸的是，因?yàn)?998年俄羅斯政府債違約，市場的波動(dòng)性突然達(dá)到比模型預(yù)測高出幾倍的水平，很快長期資本管理公司就損失了大約40億美元，最終毀滅了公司自身。

一些人以為“寬客”主要集中在對沖基金，這其實(shí)是一種誤解。私募股權(quán)基金、共同基金，甚至一些更加保守的養(yǎng)老金和保險(xiǎn)基金，也都開始在投資過程中使用復(fù)雜的數(shù)量模型。伴隨這個(gè)過程，金融市場的波動(dòng)目前很大程度上是由計(jì)算機(jī)程序交易驅(qū)動(dòng)的。具體而言，紐約市場高達(dá)70％的交易，倫敦市場差不多50％的交易，日本和其他亞洲地區(qū)大約40％的交易，都是由數(shù)量模型驅(qū)動(dòng)的。

“寬客”們使用的基本工具其實(shí)相當(dāng)簡單?！皩捒汀苯灰撞呗源篌w可分成四類。

第一種是進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利。這種策略是通過監(jiān)測市場異象，然后沿著反方向套利操作。如果一種證券的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它的長期均值，那么未來它很可能會(huì)返回到均值水平，此時(shí)“寬客”們就買入這種證券，從而在證券價(jià)格回到均值的過程中獲利。但是，價(jià)格波動(dòng)軌跡也可能違背預(yù)測，所以“寬客”們還要設(shè)置一個(gè)止損策略。

第二種是股市中性策略（quantitative equity market neutral）。按照這種策略，“寬客”們同時(shí)持有某種證券的空頭和多頭頭寸，最終頭寸對沖的結(jié)果就是市場中性。

第三種則是多頭策略或者空頭策略。如果你看好一只股票的上漲勢頭，那么你就做多；如果你預(yù)期這只股票未來會(huì)跌，那么你就做空。

第四種是“130/30的多對空”策略（130/30 long-short equity strategy）。以一個(gè)1億美元的資產(chǎn)組合為例，你在某一行業(yè)的一組股票上建立1.3億美元的多頭倉位，同時(shí)在另外一組股票（處在另外一個(gè)行業(yè)）上建立0.3億美元的空頭倉位，最終你的凈頭寸是1億美元。

“寬客”給我們帶來什么啟示呢？

首先，他們通過快速的數(shù)據(jù)分析獲取更高質(zhì)量的市場信息，這使得他們比一般散戶要更快進(jìn)出金融市場。這一點(diǎn)是每一個(gè)散戶，包括新興市場的共同基金投資專家一定要理解的。除非你能夠建立自己的數(shù)量分析模型，并能夠隨時(shí)獲得模型所需要的數(shù)據(jù)和市場信息，否則在交易中，你必然處于劣勢地位。作為本地人士，你也許能獲得高質(zhì)量的本地信息，但是，如果所有“寬客”的模型告訴他們賣出，而他們也決定這樣做的時(shí)候，那么，市場不管有什么樣的信息，很可能都會(huì)下跌。

其次，很多人往往低估了“寬客”們超乎想象的創(chuàng)造力。舉例來說，如果A市場存在外匯管制或限制，那么，“寬客”可能在A市場之外憑空創(chuàng)造出一種替代的證券或者衍生證券以模擬其波動(dòng)軌跡?？梢哉f，在“寬客”們的金融創(chuàng)新推動(dòng)之下，沒有一個(gè)市場能夠成為孤島。

第三，許多“寬客”使用同一類統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行分析，這就使得他們的行為可能促使市場沿著某一個(gè)相同方向波動(dòng)，以致于他們會(huì)增大市場波動(dòng)，而不是相反。傳統(tǒng)理論指出，市場總是會(huì)回歸均值，遵守一價(jià)定律。這種理論是存在缺陷的，因?yàn)槿绻械耐顿Y者都使用同一個(gè)模型，并預(yù)測價(jià)格將會(huì)上揚(yáng)，那么最終價(jià)格必然將偏離均衡。一般的市場套利者，都是逆市操作者，他們需要有充足的資源和堅(jiān)定的信念保證自己在相反方向的投資總是正確的。市場價(jià)格很可能會(huì)按照套利者預(yù)期的那樣回歸均衡，但是正如凱恩斯所說，長期來看，我們都已經(jīng)死了。所以，真正的難題還是在于預(yù)測大勢將走向何方。

作者為《財(cái)經(jīng)》特約經(jīng)濟(jì)學(xué)家，香港證監(jiān)會(huì)前主席