通過升息抑制通脹，代價(jià)是壓制內(nèi)需；通過升值抑制通脹，代價(jià)是削弱出口行業(yè)。在目前情況下，以犧牲內(nèi)需為代價(jià)不可取

美國次貸危機(jī)繼續(xù)深化，全球經(jīng)濟(jì)放緩勢頭日益明顯，但中國通貨膨脹率屢創(chuàng)新高。從本質(zhì)上看，這是“全球化紅利”漸近終結(jié)的過程。悲觀一點(diǎn)的解讀，則是“全球失衡”的物極必反。

中國是“全球化紅利”的最大分享者之一，也是“全球失衡”的主要貢獻(xiàn)者。從前者角度看，對中國經(jīng)濟(jì)前景會(huì)較為樂觀；從后者角度看，結(jié)論可能是，中國經(jīng)濟(jì)終將步美國經(jīng)濟(jì)衰退的后塵。

經(jīng)濟(jì)調(diào)整通常從金融市場開始，然后波及經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的“外冷內(nèi)熱”形勢，正是這一調(diào)整過程的具體體現(xiàn)。而中國經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著兩種類型的外部沖擊，即來自金融市場的沖擊和來自經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊。從對中國的影響看，前者效果是通貨膨脹，后者效果是通貨緊縮。

來自金融市場的沖擊表現(xiàn)為全球各類資產(chǎn)價(jià)格普遍大量縮水，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的政策當(dāng)局，通過連續(xù)大幅降息來減輕其不利影響。結(jié)果是美元迅速貶值，并導(dǎo)致國際市場上以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格躥升。各類資產(chǎn)價(jià)格下跌，使逐利資金涌向相對“安全”的大宗商品市場和經(jīng)濟(jì)基本面尚好的新興市場國家“抱團(tuán)取暖”。這樣，大宗商品價(jià)格上漲和資金流入新興市場的勢頭進(jìn)一步加劇。

外部金融市場沖擊對中國的通脹效果主要通過兩個(gè)渠道發(fā)生作用，即大宗商品價(jià)格和資金流入。大宗商品價(jià)格上漲，使以人民幣計(jì)算的進(jìn)口商品價(jià)格上升，從而對中國構(gòu)成“輸入型通脹”壓力。而隨著外部資金大量涌入，為了穩(wěn)定匯率而被動(dòng)創(chuàng)造的國內(nèi)流動(dòng)性，使原本已經(jīng)疲于應(yīng)付的貨幣政策更顯窘態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)大幅減息，使中美利差由負(fù)轉(zhuǎn)正，并不斷擴(kuò)大。在國際主要資本市場整體表現(xiàn)欠佳且劇烈震蕩的大環(huán)境下，相對地看，人民幣和美元之間的無風(fēng)險(xiǎn)套利已不再是蠅頭小利。這樣，隨著外部資金對中美利差敏感性顯著增加，中國的升息空間進(jìn)一步受限。

外部經(jīng)濟(jì)基本面沖擊對中國的通縮效果，則主要通過貿(mào)易渠道發(fā)生作用。由美國經(jīng)濟(jì)衰退引致的全球經(jīng)濟(jì)放緩，必將使中國出口增速下降。而外需疲軟的“逆風(fēng)作用”，會(huì)使中國經(jīng)濟(jì)整體逐步降溫，從而起到抑制通脹的作用。近十幾年來，中國出現(xiàn)過兩次通縮，一次是1997年－1998年亞洲金融危機(jī)期間，另一次是2001年－2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂期間。兩次通縮都是在出口增速大幅下降的同時(shí)或稍后發(fā)生的。

中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨的“外冷內(nèi)熱”形勢，正是金融市場調(diào)整先于經(jīng)濟(jì)基本面調(diào)整的結(jié)果。一方面，外部金融市場沖擊的通脹效果已全面出現(xiàn)；另一方面，外部經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的通縮效果尚未顯現(xiàn)。

這樣復(fù)雜的局面帶來前所未有的政策挑戰(zhàn)。理論上講，既然來自外部經(jīng)濟(jì)基本面的通縮效果遲早會(huì)發(fā)生，它就會(huì)對當(dāng)前的通脹壓力產(chǎn)生抵消作用。鑒于此，政策層面目前不宜對通脹做出太強(qiáng)有力的反應(yīng)，以防過度緊縮。然而，通脹發(fā)展到一定程度，將大大強(qiáng)化通脹預(yù)期，使通脹和供求關(guān)系“脫鉤”，進(jìn)而發(fā)展到完全受預(yù)期推動(dòng)。政策難點(diǎn)在于，如何在外部經(jīng)濟(jì)基本面沖擊的通縮效果來臨之前，穩(wěn)定通脹預(yù)期，避免通脹失控。具體到貨幣政策而言，就是如何在匯率和利率這兩個(gè)政策工具之間把握好分寸。

升息是一種最典型的反通脹政策工具。然而，在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息的環(huán)境下，中國升息只會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大中美利差，進(jìn)而加劇外部金融市場沖擊對中國的通脹效果。實(shí)際上，倘若國際金融市場沒有發(fā)生一系列問題，中國加息完全可以持續(xù)下去。因?yàn)?，若國際市場處于繁榮期，中美利差并不足以有力吸引海外資金。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，升值也是典型的反通脹政策工具。人民幣升值可以通過抑制出口，從而加速實(shí)現(xiàn)外部經(jīng)濟(jì)基本面沖擊對中國的通縮效果。然而，對于化解外部金融市場沖擊的通脹效果，人民幣升值的作用有不確定之處。一方面，人民幣升值可以緩解由大宗商品價(jià)格快速上漲帶來的“輸入型通脹”；另一方面，人民幣升值預(yù)期可能吸引更多的外部資金流入。

升息還是升值，反映了兩種不同的調(diào)控思路，是一個(gè)兩害相權(quán)取其輕的選擇。如果通脹失控，反通脹須付出低經(jīng)濟(jì)增長的代價(jià)。通過升息抑制通脹，代價(jià)是壓制內(nèi)需；通過升值抑制通脹，代價(jià)是削弱出口行業(yè)。鑒于中國轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的長期戰(zhàn)略目標(biāo)，及短期內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)的不確定性，以犧牲內(nèi)需為代價(jià)是不可取的。

不過，中國的政策制定者恐怕還不至于很快就陷入這樣一個(gè)被迫抉擇的境地。中國作為“全球化紅利”的最大分享者之一，政府財(cái)政積累了強(qiáng)大實(shí)力。為爭取時(shí)間，可以考慮以財(cái)政政策替代貨幣政策，出臺(tái)一個(gè)“政府財(cái)政出資的保值儲(chǔ)蓄計(jì)劃”。這可以成為短期內(nèi)穩(wěn)定通脹預(yù)期的有效政策手段。

作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家