企業(yè)盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，有一個(gè)更為結(jié)構(gòu)性而非周期性的原因作為支持，即中國(guó)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)

2008年一季度以來(lái)，中國(guó)股市大幅調(diào)整。這主要是由于全球信貸危機(jī)所誘發(fā)的市盈率收縮，經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)大問(wèn)題。

我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以從容應(yīng)對(duì)出口增長(zhǎng)放緩與大宗商品價(jià)格上漲的威脅。今年1月－2月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，消費(fèi)品零售和固定資產(chǎn)投資強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這充分顯示，實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正在平穩(wěn)、持續(xù)發(fā)展。事實(shí)上，中國(guó)政府現(xiàn)在愈發(fā)注重兩大政策目標(biāo)——抑制通貨膨脹與實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——之間的平衡。全球經(jīng)濟(jì)衰退山雨欲來(lái)之時(shí)，政府完全有能力運(yùn)用財(cái)政政策來(lái)刺激消費(fèi)和鼓勵(lì)固定資產(chǎn)投資，從而緩沖來(lái)自外部的威脅。

總之，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的走向仍然樂(lè)觀。我們預(yù)期，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)利潤(rùn)都將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭。

雖然市場(chǎng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)惡化趨勢(shì)憂心忡忡，但我們通過(guò)深入對(duì)比認(rèn)為，由于對(duì)成本壓力的抵抗能力以及定價(jià)能力不同，各行業(yè)利潤(rùn)率的變化趨勢(shì)其實(shí)差別很大。

大體而言，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的上升趨勢(shì)在中期內(nèi)仍將繼續(xù)。這一趨勢(shì)從根本上得益于中國(guó)基本面強(qiáng)有力的拉動(dòng)作用，以及不斷改善的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。2008年人民幣升值和企業(yè)所得稅下降（從33％降至25％）等因素，也起到了額外的推動(dòng)作用。一些上游產(chǎn)業(yè)還能從大宗商品價(jià)格上漲中獲益，從而實(shí)現(xiàn)可觀的利潤(rùn)增長(zhǎng)。同時(shí)，中國(guó)政府目前正力求實(shí)現(xiàn)更為高效、均衡及可持續(xù)的增長(zhǎng)?；谶@一總體目標(biāo)，一些高科技部門(mén)和內(nèi)需部門(mén)（即煤炭、電信、銀行及建筑相關(guān)部門(mén)）的利潤(rùn)率可能呈現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)。

當(dāng)然，并非所有行業(yè)皆有如此光明的前景。近期的周期性不確定因素可能導(dǎo)致一些產(chǎn)業(yè)的收益率下降。特別是能源密集型、資源密集型及附加值偏低的出口部門(mén)，可能面臨較大的利潤(rùn)增長(zhǎng)壓力。同時(shí)，政府對(duì)煉油企業(yè)和發(fā)電企業(yè)實(shí)行價(jià)格管制，使這些企業(yè)難以應(yīng)對(duì)國(guó)際原油和煤炭?jī)r(jià)格上漲，從而出現(xiàn)暫時(shí)的盈利壓力。

今年一二月間，煉油行業(yè)的巨大虧損和發(fā)電企業(yè)的利潤(rùn)下降，引發(fā)了工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的暫時(shí)減速。相比之下，摩根士丹利資本國(guó)際（MSCI）中國(guó)指數(shù)企業(yè)的凈利潤(rùn)率卻穩(wěn)步上升，增速?gòu)?002年的10％上升到2009年的預(yù)期值15％。分類來(lái)看，一方面，對(duì)于公用事業(yè)、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等MSCI指數(shù)構(gòu)成中的小項(xiàng)目，其凈利潤(rùn)將有所收縮；另一方面，如銀行、電信這樣的大項(xiàng)，其凈利潤(rùn)在2008年將呈現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

在我們看來(lái)，在MSCI中國(guó)指數(shù)企業(yè)EPS（每股盈利）穩(wěn)定增長(zhǎng)現(xiàn)象的背后，必定有一個(gè)更為結(jié)構(gòu)性而非周期性的原因作為支持，那就是中國(guó)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。在過(guò)去五個(gè)月中，這一因素并未發(fā)生什么變化。

現(xiàn)在，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)說(shuō)，首要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自“去杠桿化操作”（de－leveraging）和美國(guó)及全球信貸市場(chǎng)的崩潰。但此次信貸危機(jī)最嚴(yán)峻的階段可能已經(jīng)結(jié)束，并且去杠桿化過(guò)程可能也正接近尾聲。

排在第二位的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自中國(guó)國(guó)內(nèi)通貨膨脹，增長(zhǎng)前景不確定性，利潤(rùn)受到擠壓，以及政策風(fēng)險(xiǎn)等。我們預(yù)計(jì)，通貨膨脹局面將在2008年二季度發(fā)生轉(zhuǎn)折，而從緊的貨幣政策可能也會(huì)有所放松，變得更為平衡。

就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資的發(fā)展勢(shì)頭一直保持良好。而利潤(rùn)受擠壓?jiǎn)栴}與通貨膨脹相關(guān)。例如，為抑制通貨膨脹，政府對(duì)煉油企業(yè)和發(fā)電企業(yè)實(shí)行價(jià)格管制，可能使工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)暫時(shí)放緩；而當(dāng)通脹率下降，價(jià)格管制將逐漸停止，市場(chǎng)期待的成品油定價(jià)機(jī)制改革也有可能適時(shí)推出。由于通貨膨脹期間發(fā)生的價(jià)格扭曲、政策扭曲都是暫時(shí)現(xiàn)象，因此利潤(rùn)擠壓可能也僅為一個(gè)暫時(shí)性問(wèn)題。

在我們看來(lái)，2008年二季度將出現(xiàn)諸多拉動(dòng)H股市場(chǎng)的利好因素。首先，CPI同比增幅將有所下降，同時(shí)，旺盛的消費(fèi)及固定資產(chǎn)投資會(huì)令經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依舊保持穩(wěn)定；其次，宏觀調(diào)控過(guò)度緊縮的憂慮將可能得到緩解；此外，在市場(chǎng)調(diào)整后，MSCI中國(guó)指數(shù)企業(yè)的預(yù)期市盈率會(huì)變得更具吸引力；最后，政府對(duì)A股市場(chǎng)采取的刺激措施，也會(huì)逐漸重振H股市場(chǎng)的信心。

我們對(duì)今年二季度MSCI中國(guó)指數(shù)的前景表示樂(lè)觀，并建議投資者考慮適時(shí)逢低增倉(cāng)。雖然我們不排除股市再次探底的可能性，但最糟糕的下跌過(guò)程可能已經(jīng)結(jié)束。無(wú)論如何，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終一定會(huì)保持興旺，中美經(jīng)濟(jì)“脫鉤”現(xiàn)象確實(shí)正在發(fā)生。未來(lái)6－12個(gè)月內(nèi)，投資者可考慮逐漸提高投資組合的β系數(shù)，并增持對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為敏感的股票——易受?chē)?guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資影響的股票類型尤佳。

作者為摩根大通董事總經(jīng)理，中國(guó)研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師