摘要：中國股市對貨幣需求產(chǎn)生較大影響，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊。2000年以來，中國股市廣義貨幣需求、狹義貨幣需求都產(chǎn)生影響，且對狹義貨幣需求的沖擊效應更為顯著。中央銀行應關(guān)注股市波動對實體經(jīng)濟和貨幣政策傳導機制的影響，相機而動，為宏觀經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定創(chuàng)造良好環(huán)境。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣需求；貨幣政策；向量自回歸

中圖分類號： F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2008）10-0052-05

一、引言

我國股票市場自1990年建立以來，經(jīng)不斷探索和完善，獲得了迅速發(fā)展和壯大，2007年末，上市公司（A、B股）總數(shù)達1550多家，滬深A股市價總值327140.9億元，流通市值達到93064.4億元，分別為當年GDP的1.3倍和37.2%，開戶數(shù)達到1.3億，擁有9200萬個投資者。18年來，我國股票市場較好地發(fā)揮了直接融資功能，促進了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革，增進了實際產(chǎn)出和國民收入，優(yōu)化了資源配置，為國民經(jīng)濟的持續(xù)、健康、協(xié)調(diào)發(fā)展做出了積極貢獻，股票市場對國民經(jīng)濟運行的影響力日趨明顯，已成為中央銀行貨幣政策傳導機制中的重要環(huán)節(jié)。但是中國股票市場波動性大，震蕩劇烈，目前正經(jīng)歷新一輪的股市深幅調(diào)整。上證指數(shù)從2007年10月16日的6124高點一路下跌，至2008年9月18日的1802，降幅達70.5%；至9月末，今年以來滬深A股總市值縮水超過60%。在此背景下，股票市場對貨幣政策的作用成為當前金融研究的熱門課題。本文運用現(xiàn)代計量經(jīng)濟實證分析方法，考察股票市場價格波動對貨幣供給量的影響，將有助于中央銀行貨幣政策的制定與實施，有利于宏觀經(jīng)濟的健康發(fā)展。

二、貨幣需求理論及模型構(gòu)建

（一）中國股票市場與貨幣需求研究的文獻簡述

中國人民銀行研究局課題組（2002）指出，一級市場的新股發(fā)行會凍結(jié)上千億資金，而二級市場的交易量與同業(yè)拆借交易量以及債券回購交易量也有一定的相關(guān)性，股票市場具有明顯的貨幣需求效應。而對中央銀行貨幣政策操作而言，對股市影響下的貨幣需求量的分析、判斷顯得尤為重要。戴根有（1999）認為，股市的財富效應大于替代效應，因此，如果不考慮股市成長和活躍帶來的不斷增長的貨幣需求，而僅以實體經(jīng)濟作為制定貨幣供應規(guī)劃的依據(jù)，將會增加實現(xiàn)貨幣供應量目標的難度。易綱、王召（2002）的研究表明，我國股市的上漲具有一定的財富效應，能夠增加貨幣需求。段進、曾令華等（2006）的研究則表明我國股市只對狹義貨幣需求具有影響。周小川（2007）指出央行非常關(guān)注資產(chǎn)價格。隨著中國股票市場的新特征，特別是2000年以來的較長熊市和大牛市的出現(xiàn)，更有必要用新數(shù)據(jù)做進一步的研究。

（二）股票市場對貨幣需求的理論分析

弗里德曼（Friedman，1988）從理論上進行深刻的闡述。假定短期實際經(jīng)濟不變，股票市場的發(fā)展及市場價格的變動會通過四個途徑對貨幣需求產(chǎn)生影響：一是股票價格的上漲意味著名義財富的增加，而財富的增加將增加對貨幣的需求。這稱之為財富效應。二是股票價格的上漲反映了風險性資產(chǎn)的預期收益上升，資產(chǎn)組合的風險將上升，從而導致居民通過增加相對安全資產(chǎn)來對沖這種風險，比如增加對短期債券和貨幣的持有，從而引起貨幣需求的增加。這稱之為資產(chǎn)組合效應。三是股票價格的上漲往往伴隨著股票市場交易量的增加，產(chǎn)生相應的貨幣需求來滿足交易。這稱之為交易效應。四是股票市場價格的上漲、交易量的擴張一般會使得股票的吸引力增加，對貨幣有一種替代作用，從而降低貨幣需求。這稱之為替代效應。

上述四種效應中，財富效應、資產(chǎn)組合效應和交易效應會增加貨幣需求，而替代效應則減少貨幣需求。

為了實證分析股票市場發(fā)展對貨幣需求的影響，首先需要構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。筆者運用貨幣需求理論構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。1956年，著名的《貨幣數(shù)量論：一種新的闡釋》論文中，弗里德曼創(chuàng)造發(fā)展了貨幣需求理論。貨幣需求公式表達如下：

其中，為對實際貨幣余額的需求， 為價格；

為財富的指標，稱為持久收入（permanent income）；

為貨幣的預期回報率；為債券的預期回報率；為股票的預期回報率； 為預期通貨膨脹率。

公式（1）表明貨幣需求與持久收入正相關(guān)，與債券、股票和商品相對于貨幣的預期回報率負相關(guān)。公式下邊的符號表示貨幣需求與符號上面對應的變量正相關(guān)（+）或負相關(guān)（-）。

（三）變量的選擇

根據(jù)中國的實際情況，本文貨幣需求函數(shù)的構(gòu)建選取規(guī)模變量和機會成本變量。具體指標如下：

國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，作為持久收入衡量指標。理論上講，國內(nèi)生產(chǎn)總值越大，對貨幣的需求也越大。

股票市場的上證指數(shù)(SHANGINDEX)，作為股票預期回報率衡量指標。一般來說，上證指數(shù)上升對貨幣的需求也增大，但由于不同層次貨幣的功能不同，指數(shù)增加對不同層次貨幣的影響也有所不同。

實際利率(REALRATE)，作為預期通脹率和貨幣預期回報率衡量指標。實際利率反映居民和企業(yè)持有貨幣的機會成本，用一年定期居民儲蓄存款利率的平均值減去CPI。

貨幣供應量選擇狹義貨幣供應量（M1）和廣義貨幣供應量（M2）為被解釋變量，即作為貨幣需求的實證分析對象。

另外，鑒于中國非金融企業(yè)的債券規(guī)模較小，故未選取公式（1）中的債券預期回報率變量（ ）。

（四）數(shù)據(jù)選取

選用2000年第1季度到2008年第1季度，樣本數(shù)據(jù)共37個。

本文使用居民消費價格指數(shù)CPI為定基比價格指數(shù)，即以2000年3月（第1季度）為基期的月定基比指數(shù)，數(shù)據(jù)來源于《中國經(jīng)濟景氣月報》；

M1、M2、GDP通過CPI（III）進行平減，變成實際的貨幣需求量M1、M2、實際GDP，再進行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)波動因素。M1、M2、GDP都來自《中國人民銀行統(tǒng)計季報》；

SHANGINDEX是上海證券交易所月度收盤指數(shù)以當日成交量占當月成交總量比重為權(quán)重的加權(quán)平均指數(shù)，數(shù)據(jù)來自《中國經(jīng)濟景氣月報》；

（五）模型建立

依據(jù)貨幣需求函數(shù)（1），考慮個別年份實際利率為負值，運用向量自回歸模型（VAR）方法建立的模型如下：

其中LNRM1SA、LNRM2SA，LNRGDPSA和LNSHANGINDEXSA分別是季節(jié)調(diào)整后的狹義實際貨幣余額、廣義實際貨幣余額、實際國內(nèi)生產(chǎn)總值余額、上證指數(shù)的自然對數(shù)，REALRATE為實際利率，i為滯后階數(shù)，P、q為VAR最大滯后階數(shù)；

為參數(shù)， 為常數(shù)項。

三、實證研究

采用Eviews軟件，用ADF進行單位根檢驗，各變量均為一階差分平穩(wěn)變量。運用VAR對LNRM1SA、LNRM2SA進行實證分析。

（一）LNRM1SA分析

根據(jù)方程（2），遵循AIC信息準則和SC準則，經(jīng)過反復測算，當變量滯后階數(shù)為5時，AIC=-11.09647，SC=-7.099859，滿足同時最小，故確定方程最大滯后階數(shù)取值5。

從表1可以看出，股票市場指數(shù)僅在滯后3期和5期對實際M1需求的影響較顯著。第3期系數(shù)為正的0.058427，說明滯后3期流通市值的增加會增加M1的需求，股票市場的財富效應、資產(chǎn)組合效應、交易效應要大于替代效應，股價上漲刺激了短期(三個季度)貨幣需求的上升。一方面，股票市場的活躍，管理部門會增加核準發(fā)行股票數(shù)量和規(guī)模，從而上市公司獲得了資金，其存入銀行的存款相應增加，并主要為M1范圍內(nèi)的活期存款；另一方面，股價的上漲，更多投資者預期股票的收益率提高，增加貨幣交易需求，或者一部分投資者收入增加，增加貨幣持有，以減少股價下跌的風險。而滯后5期的指數(shù)對M1需求的影響顯著為負，系數(shù)為-0.065703，替代效應超過其它效應，貨幣需求減少。而動態(tài)來看，1-5期的系數(shù)和為-0.009287，說明我國股票市場的發(fā)展總體上傾向于減少實際M1，原因在于股票市場具有分流儲蓄資金的作用。滯后期實際GDP對實際M1的影響系數(shù)之和為-0.2212，其中滯后2期的影響最為顯著。滯后期實際利率realrate系數(shù)和為正，原因是2000年后物價水平總體較低，居民持幣機會成本較小，持有現(xiàn)金增加，所以對M1的需求增加。

從圖1可以看出，所預測的M1函數(shù)能夠較好地擬合實際貨幣需求量，說明整個VAR對于M1有較強的解釋能力。

為分析股票市場發(fā)展的隨機擾動對M1變化的動態(tài)影響，現(xiàn)計算脈沖響應函數(shù)（圖2）。M1對來自股票市場指數(shù)一個標準差的隨機擾動第1期就有正響應，為0.0025然后持續(xù)增加，到第4期達到最大值0.005，之后迅速下降為負值，6個季度之后，響應值基本上穩(wěn)定在-0.005左右。

對變量LNRM1SA進行了方差分解（圖3），以了解各內(nèi)生變量對實際M1需求的相對重要性?？梢钥闯觯诘谝粋€季度，股票市場、貨幣需求本身對M1預測誤差的貢獻度大，貢獻率分別為53%、40％，前半年，二者貢獻率超過60%，然后逐漸趨弱；第3到6季度，實際利率對M1需求的標準差貢獻率最大，達到40％以上；一年半后，隨著時間的延長GDP對M1需求貢獻率大，貢獻率超過40%。

（二）LNRM2SA分析

根據(jù)方程（3），方程最大滯后階數(shù)也是 =5。LNRM2SA方程見表2。

從方程可以看出，實際M2需求滯后1期值和滯后5期值(系數(shù)為0.734983和0.651772)顯著進入貨幣需求函數(shù)；滯后的實際GDP各項系數(shù)在函數(shù)中不顯著，系數(shù)和為-0.072319，說明實際M2需求主要受當期的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值影響，這與M1函數(shù)的估計一致；滯后3期的股票市場指數(shù)系數(shù)為正的0.056318，表明股票市場經(jīng)過三個季度的股價持續(xù)上漲后，財富效應、資產(chǎn)組合效應和交易效應三種綜合作用大于替代效應，M2需求增加，這與中國股票市場波動大和時滯長的特征直接相關(guān)。然而，股指滯后各期系數(shù)總和為-0.011996，說明從中短期視角來講，股價上漲使得股票的替代效應大于其它效應的和，股票市場發(fā)展減少了對M2的需求。同時，股票市場對M2需求的影響沒有對M1需求的影響大(LNRM1SA系數(shù)和為-0.065703)，原因在于M2包括證券保證金，對于現(xiàn)金和活期存款轉(zhuǎn)化為證券保證金對M2沒有影響(但導致了M1的減少)。實際利率對M2的影響不顯著，在于中國利率并未完全市場化，利率并未自由反映市場資金供求狀況。

股票市場發(fā)展的隨機擾動對實際M2變化的脈沖響應函數(shù)（圖4）。實際M2對來自股票市場指數(shù)一個標準差的隨機擾動基本為負值。第3期才有較大響應，為-0.001，之后迅速下降，到第7期為最大值-0.002，第10期才轉(zhuǎn)為正值。表明股票市場具有減少實際M2需求的作用，并具有持續(xù)性。

方差分解(圖5)表明，一年之內(nèi)，來自實際利率和M2需求對M2預測誤差最為重要，二者合計貢獻率超過60％；一年之后，實際GDP貢獻最大，并逐漸增加，到第7期75%的貢獻度達到最大，并隨時間的延長而增加。股票市場指數(shù)貢

獻率一直很低，基本在10％水平之下，說明股市對實際M2預測誤差的相對重要性要差一些。

四、結(jié)論與啟示

（一）主要研究結(jié)論

通過向量自回歸和脈沖響應函數(shù)分別對實際M1需求和實際M2需求與股票市場發(fā)展的關(guān)系進行了實證分析。結(jié)果表明，股票市場發(fā)展的指標——上證指數(shù)無論對M1、還是對M2需求都有負作用，原因是由于股票價格波動對貨幣需求的替代效應大于財富效應、資產(chǎn)組合效應和交易效應的總和。說明我國股票市場投資者一般都具有較高的風險偏好，當股票價格上漲、風險增加時，人們并不會增加其資產(chǎn)組合中相對安全資產(chǎn)的比重來抵消這種風險，反而會由于股票預期收益增加而減少持有安全資產(chǎn)(比如存款、國債)并增加持有股票。就交易效應來看，我國目前股票市場采用的是足額的現(xiàn)金交易，所以，股票市場對貨幣需求的交易效應是比較明顯的。由于證券保證金計入M2，當股票市場活躍時，一部分貨幣就從現(xiàn)金、活期存款轉(zhuǎn)化為證券保證金，從而減少M1，而實際M2基本上不受影響，這與實證研究結(jié)果——股票市場對M1的影響要大得多——是一致的。就財富效應和資產(chǎn)組合效應來看，由于我國股票的投資者多為散戶，機構(gòu)投資者不成熟，行為具有短期化傾向。當股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進入股票市場；當股市低落時，散戶和機構(gòu)投資者又爭相撤離股票市場，財富效應和資產(chǎn)組合效應不大。總體來看，股票市場發(fā)展對貨幣需求具有負效應。

（二）對中央銀行貨幣政策的啟示

本文實證結(jié)果具有重要的政策含義：股票價格持續(xù)上漲時，股票預期收益率高于實業(yè)投資的預期收益率，大量資金滯留于股票市場，此時貨幣需求減少，不應再增加貨幣供應，否則將助長股市泡沫；而當股票市場低迷時，由于股票市場的替代效應大于其它效應，貨幣需求是增加的，這時就應適當增加貨幣供應，有助于活躍股票市場，增強其融資功能。

我國股票價格的波動性很強，往往與實體經(jīng)濟周期不一致。因此，貨幣政策操作不應追隨股票價格，而是將股票價格納入貨幣政策參考指標。對中央銀行的貨幣政策操作而言，著眼點仍應是對實體經(jīng)濟運行狀況、貨幣需求量以及市場利率等指標的綜合分析判斷。

一方面，應關(guān)注股票價格波動包含的貨幣政策所需的經(jīng)濟信息。股票資產(chǎn)價格波動的背后隱藏著許多貨幣政策決策所需的重要信息。尤其在貨幣與信貸總量仍是我國貨幣政策框架重要內(nèi)容的情況下，更應密切關(guān)注這些信息。股票價格的不斷上揚可能使貨幣的流動性增強，引起貨幣供應數(shù)量及結(jié)構(gòu)(如M1／M2)的劇烈變動，使得資金需求大量從生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域。在這種情況下，貨幣政策的效果可能更多地為股票市場所吸收，實體經(jīng)濟部門受到的實際影響相對較弱。同時，流動性充裕條件下考慮一般物價指數(shù)與股票價格之間的關(guān)系，這些都是貨幣政策需要特別關(guān)注的問題。

另一方面，密切監(jiān)測銀行資金的流向，謹防系統(tǒng)性金融風險。要謹防挪用客戶保證金或者銀行信貸資金直接入市，也要警惕房貸、車貸等資金間接入市的狀況。如果有過多的信貸資金違規(guī)入市，股票價格的波動則極易導致商業(yè)銀行巨額不良資產(chǎn)的形成，甚至是信用危機的出現(xiàn)。作為中央銀行，應對經(jīng)濟金融發(fā)展中的風險因素，時刻要保持更高的警惕性。密切監(jiān)測銀行資金的流向，謹防信貸資金違規(guī)進入股市，防范潛在的系統(tǒng)性金融風險，為宏觀經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造一個良好的金融環(huán)境。

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（編輯 張立光）

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